关注交易机会，信用利差反弹——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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关注交易机会，信用利差反弹

——海通债券周报

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：债市“跌破2.9%”，关注交易机会

• 以4月8日十年国债利率降至2.48%的低点计算，本轮债市下跌时长超过75天，跌幅达到43BP，从历史上的债市牛转熊来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。展望7月债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然较大。利多因素为：资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛的长端利率低点已过，但牛熊转换中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%-3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。

• 信用债观察：信用债补跌，利差反弹。

• 1）上周信用债收益率大幅上行，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行9BP。上周利率债呈现“过山车”行情，收益率先上后下，三个工作日下来关键期限品种收益率多有下行，而信用债收益率则是一路向上，最后一个工作日跌幅加深，信用利差大幅走阔，5月底这一轮债市调整以来至上周初，信用债收益率上行幅度不及利率债、信用利差被动压缩回落至较低水平，上周信用债利差走阔后目前关键期限品种信用利差又回到5月水平。

• 2）发改委拟创新品种，鼓励县级平台发债。6月24日国家发改委公布《关于向社会公开征求对县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》，发行主体界定为“市场化运营的公司法人主体”，并未限制必须是县级平台，不过要求募集资金主要用于县城（含县级市城区）建设项目。征求意见稿提到“对已取得本专项企业债券发行注册通知的募投项目，优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金，以支持募投项目所需资金的足额到位”，地方财政上的支持无疑对该品种提供了更高的吸引力。

• 可转债观察：总体平淡，结构为先

• 上周转债缩量下跌，转债指数下跌0.51%，周日均成交量环比明显下降，近期总体表现较为平淡，债市调整以及银行相关标的表现较弱也造成一定拖累。从行业来看，除TMT及电力交运板块有所上涨外，其余板块均有所回调，总体成长风格表现更好。股市方面未来随着基本面好转，市场中枢将有望向上抬升。流动性方面，国常会提出的降准我们预计将在近期落地。转债近期偏股性品种总体表现稍好一些，行业方面仍是结构性行情，跟随权益市场精选板块和个券或是较好的选择，关注政策利好板块以及有明显业绩催化逻辑的优质标的，板块可关注如新老基建、汽车家电、成长和券商等。

  风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

利率冲高回落，关注交易机会——利率债周报

专题：债市牛转熊过程中的利率波动

我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，当前债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。4月末以来债市持续下跌，本次专题分析2005年以来债市牛转熊过程中的利率调整情况。

回顾历史，债市牛转熊过程中的债市下跌可以分为两个阶段：第一阶段是牛尾利率探底前的调整。调整幅度相对较小，都在20-40BP左右，但调整时间长短不一，如果是经济回暖预期，则会调整超过3个月，如果是资金面、供给等因素则调整时间在1个月左右。债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。

第二阶段是利率探底后债市以不同姿势“熊”起。债市转熊主要有两种“姿势”，一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整，可以看作是熊市的“热身”阶段。例如，10年7月至8月，因洪涝灾害导致食品价格上涨推升通胀预期，加上央行资金净回笼，10Y国债收益率在20天内从牛市最低点爬升14BP。16年8月至9月经济转暖，央行“锁短放长”，提高货币市场利率中枢，10Y国债收益率在一个月左右调整15BP。

二是经济过热、通胀持续升温，央行采取紧缩性的货币政策导致的大跌，调整幅度均超过70BP，10Y国债收益率曲线以陡峭姿势进入熊市。如05年10月通胀预期加强，央行表达对低利率的担忧，央票利率大幅上行，公开市场大幅净回笼，叠加美联储持续加息，两个月左右爬升72BP。10年8月至11月国内物价持续上涨，CPI同比增长超预期，央行多次提准加息以抑制通胀，调整时期持续三个月，10Y国债上行79BP。

上周市场回顾：资金先紧后松，利率冲高回落

上周央行开展逆回购操作5000亿元，无逆回购到期，公开市场操作净投放5000亿元。资金面先紧后松，R001均值下行7bp至1.89%，R007均值上行28bp至2.32%。DR001均值下行6bp至1.85%，DR007均值上行14bp至2.13%。此外，6月LPR报价利率与5月持平。

上周债市先是因为资金面收紧和5Y国开招投标大幅低于预期而下跌，十年国债利率突破2.90%的关口，随后又跟随资金面转松、招投标情绪回暖而上涨。截至6月24日，1年期国债收于2.15%，环比上行3BP；10年期国债收于2.86%，环比下行1BP。1年期国开债收于2.29%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.14%，环比下行2BP。

本周债市策略：债市“跌破2.9%”，关注交易机会

以4月8日十年国债利率降至2.48%的低点计算，本轮债市下跌时长超过75天，跌幅达到43BP，从历史上的债市牛转熊来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。展望7月债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然压力较大。利多因素为：资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛的长端利率低点已过，但牛熊转换中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。

信用债补跌，利差反弹——信用债周报

本周专题：房地产融资高频跟踪。1）境内债融资大幅回落。地产债融资3、4月份最疯狂，5月以来大幅回落，6月截止27日境内地产债发行量仅有285亿，到期量有267亿，净融资额接近回落到0。2）境外债逐渐恢复。5月以来境外债融资逐渐回暖，地产债发行量逐渐回升，6月以来截止27日地产境外债发行量已经超过本月到期量，净融资转正。中短期海外地产债融资风险已经大幅缓解。3）信托融资控规模，未有明显增加。综合今年以来的政策表态看，非标监管趋严，房地产类项目是非标产品的一大主力，未来势必会受到非标融资压降的影响。6月截止27日房地产集合信托共成立438亿规模，较5月环比继续回落，同比也是大幅减少，说明房地产信托融资确实已经在经受着融资压降的影响。4）银行贷款政策延续。二季度地产复工进度较快，贷款增速也有望回升。从终端消费来看，6月30大中城市商品房日均成交面积同比已经转正，需求也比较坚挺，居民中长期信贷新增规模依旧保持往年同期水平。

一周市场回顾：净供给减少，收益率上行。上周主要品种信用债一级市场净供给363.35亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA等级收益率上行13BP，AA+等级收益率上行14BP，AA等级收益率上行10BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行11BP，AA+等级收益率上行13BP，AA等级收益率上行8BP；5年期品种中，AAA等级收益率上行10BP，AA+等级收益率上行11BP，AA等级收益率上行12BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行4BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周有27项信用债主体评级上调，其中城投平台18家。8项信用债主体评级下调，涉及主体为蓝盾信息安全技术股份有限公司、江门市科恒实业股份有限公司、宜华生活科技股份有限公司、重庆钢铁集团矿业有限公司、海航基础产业集团有限公司、深圳市索菱实业股份有限公司、重庆爱普地产(集团)有限公司、四川科伦药业股份有限公司。上周新增违约债券3只，发行主体分别为青海盐湖工业股份有限公司、康美实业投资控股有限公司、上海华信国际集团有限公司。

策略展望：信用债补跌，利差反弹。上周信用债收益率大幅上行，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行9BP。上周利率债呈现“过山车”行情，收益率先上后下，三个工作日下来关键期限品种收益率多有下行，而信用债收益率则是一路向上，最后一个工作日跌幅加深，信用利差大幅走阔，5月底这一轮债市调整以来至上周初，信用债收益率上行幅度不及利率债、信用利差被动压缩回落至较低水平，上周信用债利差走阔后目前关键期限品种信用利差又回到5月水平。

发改委拟创新品种，鼓励县级平台发债。6月24日国家发改委公布《关于向社会公开征求对《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》，发行主体界定为“市场化运营的公司法人主体”，并未限制必须是县级平台，不过要求募集资金主要用于县城（含县级市城区）建设项目。征求意见稿提到“对已取得本专项企业债券发行注册通知的募投项目，优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金，以支持募投项目所需资金的足额到位”，地方财政上的支持无疑对该品种提供了更高的吸引力。

尾部风险仍在，政策呵护或可期。自政策基调从宽货币向宽信用转换以来，债市经历了一波调整，信用债二级市场收益率上行逐渐传导至一级市场，推升发债融资成本。6月以来信托产品也屡屡出现问题，非标融资市场上的尾部风险依旧不小。近期银保监会回应市场对暂停融资类业务的担忧，虽然表明不会一刀切，但还是强调会逐步压缩违规融资类业务规模。我们认为债市融资受阻、非标风险频出的状态不利于宽信用发力，未来不排除政策会对融资环境有呵护，比如监管对于资管新规延期的可能性一直没有更为确切的回应，现在离过渡期结束只有6个多月时间，我们认为这可能会成为影响下半年市场的一个较大因素。 

总体平淡，结构为先——可转债周报

新券前瞻：新券前瞻：景旺电子、安井食品

景旺电子：内资PCB领先企业。公司主要从事印制电路板的研发、生产和销售，从行业来看，5G发展以及商用以及工业互联网、物联网、汽车电子等发展提升拉动PCB 需求。公司是国内少数产品类型覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC，含SMT）和金属基电路板（MPCB）等多品类、多样化产品的厂商，产品广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子等领域，已经成为全球各行业头部客户的核心供应商。未来关注可能的原材料价格波动。风险提示：宏观经济波动带来的风险；下游行业市场需求变化较快的风险；环保政策变化带来的风险。

安井食品：速冻食品龙头企业。公司主要从事火锅料制品和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售，19年及20Q1实现高速增长。公司速冻食品种类丰富，坚持“高质中高价”的定价策略，“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略。从正股估值来看，公司PE-TTM处于19年以来的高位。未来关注成本上涨风险。风险提示：成本上涨风险、食品安全问题、行业竞争加剧。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.51%，日均成交量（包含EB）186.9亿元，环比下降26%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.36%。个券59涨4平216跌，正股87涨6平186跌。个券涨幅前5位分别是游族转债（11.61%）、石英转债（9.37%）、联得转债（7.04%）、福特转债（6.98%）、至纯转债（6.89%）。

行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.36%，跌幅小于中证转债指数（-0.51%）。从风格来看，高价券和大盘券跌幅相对较小。从行业来看，整体跌多涨少， TMT、电力交运板块上涨。

转股溢价率下降。截至6月24日，全市场的转股溢价率均值38.18%，环比下降0.17个百分点；纯债溢价率均值16.59%，环比上升0.04个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值62.61%、24.02%、13.73%、1.86%，环比分别变动-3.62、-6.98、0.46、-0.38个百分点。

7只转债公告发行。上周本钢板材（68亿元）、巨星科技（9.73亿元）、瑞达期货（6.5亿元）、天创时尚（6亿元）、雪榕生物（5.85亿元）、大胜达（5.5亿元）、海容冷链（5亿元）转债发行。审批方面，景旺电子（17.8亿元）、上海沪工（4亿元）转债获批文；嘉美包装（7.5亿元）、美力科技（3亿元）转债获受理；温氏股份（98.75亿元）、普利制药（8.5亿元）、隆华科技（8亿元）公布了转债预案。

本周转债策略：总体平淡，结构为先

上周转债缩量下跌，转债指数下跌0.51%，周日均成交量环比明显下降，近期总体表现较为平淡，债市调整以及银行相关标的表现较弱也造成一定拖累。从行业来看，除TMT及电力交运板块有所上涨外，其余板块均有所回调，总体成长风格表现更好。股市方面未来随着基本面好转，市场中枢将有望向上抬升。流动性方面，国常会提出的降准我们预计将在近期落地。转债近期偏股性品种总体表现稍好一些，行业方面仍是结构性行情，跟随权益市场精选板块和个券或是较好的选择，关注政策利好板块以及有明显业绩催化逻辑的优质标的，例如新基建（中天、亨通等）以及成长（恩捷、先导、璞泰等），传统基建（远东、永高等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车家居（顾家、欧派、玲珑等），此外可关注风电（日月等）、券商（东财等）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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