曲线延续陡峭，利差继续拉高，转债关注内需——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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曲线延续陡峭，利差继续拉高，转债关注内需——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：牛陡行情延续。

• 从短端来看，国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR利率等降息方式、再贷款再贴现来抵御经济下行压力，总体流动性处于极度宽裕状态，超储利率下调到0.35%也打开了利率走廊下限，短端利率已经降至过去10年来最低点，后续继续下行的力量可关注降息步伐。从长端来看，一季度经济底已经出现，后续随着复工复产进度完成，经济会逐步改善，而财政发力保基建动力足，长端利率下行受限，曲线陡峭化将维持一段时间。后续关注全球大宗商品走势对通胀的影响、国内财政发力对经济拉动作用及存款基准利率变化可能性。

• 信用债观察：收益率分化性下行，信用利差继续探高。

• 1）上周信用债收益率整体下行，品种间有所分化，3年期和5年期表现好，1年期短久期品种收益率也是下行为主，5年期以上长久期品种收益率依旧上行。上周国债利率继续下行，信用债表现相对看的话比较平淡，信用利差继续探高，平均抬高了10BP左右。

• 2）地产关注融资结构与再融资能力。梳理年后房地产融资变动，可以发现地产企业在境内债券市场实现了大量融资，年后累计净融资上千亿，3、4月份最疯狂；信托融资控规模的基调下，未有显著增加；疫情冲击销售和施工下，银行信贷略有回落，由于近期对小微贷款的支持力度较大，而企业投资意愿并不高，可能存在通过小微业务绕道流入房地产市场的情况，根据21世纪经济报道，4月20日人民银行深圳分行发布通知要求深圳各银行自查今年以来发放的房抵经营贷，我们认为或许也是察觉到有这种可能；境外债自2月底以来受到美元流动性冲击，再融资变得困难，特别是4月份以来发行尚未解冻。总的来说，整体融资环境还是偏宽松，有助于缓解流动性压力。但同时我们发现企业融资能力分化，债市融资也在向头部聚集，中小房企较为困难；此外融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大，投资建议关注主体融资结构与再融资能力的差异。

• 可转债观察：短期震荡，关注内需。

• 上周权益市场小幅下跌，转债跟随调整，估值有所回升。从行业来看，上周必需消费板块涨幅较大、医药和环保建筑等行业表现相对较好。国内政策着力扩大内需，上周发改委首次明确新基建范围，此外十三届全国人大常委会第十七次会议有望落实特别国债发行相关内容，我们预计特别国债更多用于拉动内需消费以及增加产业补贴。海外方面疫情持续发展，医药需求仍然旺盛，关注出口需求增量以及医药板块的防御属性。短期关注中低价券为主，内需方面关注新老基建、汽车、农业等政策受益板块。中期来看成长+券商或依然是主线。

长端下行受限，曲线延续陡峭——利率债周报

专题：人民币国际化、汇率与债市需求

货币与综合国力。经济、军事和货币实力是世界强国的象征，并互相支撑。18世纪英国工业产值、对外贸易和军事实力独领全球地位。英国国债吸引力来自英国经济军事实力、稳定的社会政治环境和成熟的金融市场。英国遵循工业强国—贸易投资强国—金融货币强国的发展轨迹。1944年布雷顿森林会议最终确定由美元取代英镑成为国际货币体系的核心，美元和黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。这一结果与美国经济实力强大不无关系。一个国家的综合实力强盛起来之后，这个国家的货币就会成为全球追捧的储备货币。

美元和美元实力。美国发行美元不但可以弥补经常账户的逆差，还可以获得可观铸币税，由此推动了美国经济的繁荣，也使得美国有财力供养世界上最强悍的军队。经济实力和军事力量的交相呼应反过来又催生了全球各国中央银行和投资机构对美元的青睐，美元被视为最后的避风港。美元吸引力何在？对海湾地区产油国家而言，美国提供安全庇护。亚洲国家外汇储备积累主要源于贸易顺差，此外美元是国际贸易结算货币首选。

汇率与特定发展阶段对应。过去40年间，中国对外经济政策的核心是鼓励对外贸易、吸引外资和控制外汇。2005年之后低估的固定汇率不利于产业升级，也不利于发展出一个可持续的、对外较少依赖的经济增长模式，中国对外经济政策开始出现一系列的调整。2005-2013年人民币进入渐进升值阶段，从2014年年初开始进入了一个新时期，央行从日常干预中淡出，汇率波幅扩大。同时，中国人民币国际化步伐加快，很多政策和改革都围绕人民币国际化来展开，包括要素市场化配置改革、资本项目可兑换政策、金融市场开放政策、跨境贸易人民币结算业务完善、双边本币互换、一带一路政策等等。人民币国际化的各项政策措施将有助于人民币币值坚挺，为人民币成为储备货币做好准备。

汇率稳定与国内债市需求。短期美国仍将维持超低利率政策，预计美元指数趋势上会向联邦基金利率靠拢，美元币值难以长期坚挺，预计未来人民币将有序升值，而人民币资产价值将有所凸显。我们认为在人民币汇率有望稳定且有序升值、国内金融业对外开放步伐加快、国内债券市场收益率仍较高的背景下，境外机构配置中国债券力度还会显著上升，成为国内债市需求的重要力量。

上周市场回顾：资金继续宽松，债市分化加剧

资金继续宽松。上周，央行TMLF到期2674亿元，续做561亿元，共计净回笼2113亿元。

债市利率下行。上周债市利率继续下行。1年期国债收于1.13%，环比下行10BP；10年期国债收于2.51%，环比下行5BP。1年期国开债收于1.2%，环比下行4BP；10年期国开债收于2.8%，环比下行4BP。

本周债市策略：长端下行受限，曲线延续陡峭

从短端来看，国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR利率等降息方式、再贷款再贴现来抵御经济下行压力，总体流动性处于极度宽裕状态，超储利率下调到0.35%也打开了利率走廊下限，短端利率已经降至过去10年来最低点，后续继续下行的力量可关注降息步伐。从长端来看，一季度经济底已经出现，后续随着复工复产进度完成，经济会逐步改善，而财政发力保基建动力足，长端利率下行受限，曲线陡峭化将维持一段时间。后续关注全球大宗商品走势对通胀的影响、国内财政发力对经济拉动及存款基准利率变动可能性。

利差继续拉高——信用债周报

本周专题：PPN品种研究。1）PPN是重要的债务融资工具。截至2020年4月24日，PPN累计发行6591只，累计发行规模5.5万亿，市场存量2.2万亿。2019年共发行6181亿元，超过一般短期融资券和企业债，是重要的非金融企业债务融资工具。发行主体地方国企为主，城投PPN近一半。2）债项评级占比不到0.8%。PPN发行时交易商协会没有强制评级要求。截至4月24日，累计发行的6591只PPN中仅有76只有债项评级，占比1.2%。除去有担保的PPN来看，累计发行的6423只PPN中仅51只有债项评级，占比不到0.8%，除1只债项评级为AA-，其余均在AA及以上。从债项评级与主体评级的比较看，债项评级均不低于发行时的主体评级。3）PPN与公募债券及私募公司债的利差比较。从存量样本PPN（剔除有担保、含权以及浮动利率品种）与同期中债中短期票据到期收益率利差情况看（因为债项评级偏少，所以用主体评级作为同评级的比较），截至4月24日，AA主体利差为280BP，AA+和AAA主体利差分别为150和110BP。而与同样是私募的私募公司债品种比起来，PPN收益率要更低一些。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给2190.06亿元，较前一周1794.22亿元有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。中票短融为例，1年期品种中，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，AAA等级收益率下行13BP，AA+等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，AAA等级收益率下行15BP，AA+等级收益率下行11BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行6BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行5BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周2家信用债主体评级下调，分别为中融新大集团有限公司和深圳市新纶科技股份有限公司。上周新增违约债券3只，分别为19新华联控SCP002、18新华联控MTN001和18中融新大MTN002。上周新增违约主体1家为中融新大集团有限公司，违约类型为未按时兑付回售款和利息。

策略展望：利差继续拉高

1）收益率分化性下行，信用利差继续探高。上周信用债收益率整体下行，品种间有所分化，3年期和5年期表现好，1年期短久期品种收益率也是下行为主，5年期以上长久期品种收益率依旧上行。上周国债利率继续下行，信用债表现相对比较平淡，信用利差继续探高，平均抬高了10BP左右。

2）地产关注融资结构与再融资能力。梳理年后房地产融资变动，可以发现地产企业在境内债券市场实现了大量融资，年后累计净融资上千亿，3、4月份最疯狂；信托融资控规模的基调下，未有显著增加；疫情冲击销售和施工下，银行信贷略有回落，由于近期对小微贷款的支持力度较大，而企业投资意愿并不高，可能存在通过小微业务绕道流入房地产市场的情况，根据21世纪经济报道，4月20日人民银行深圳分行发布通知要求深圳各银行自查今年以来发放的房抵经营贷，我们认为或许也是察觉到有这种可能；境外债自2月底以来受到美元流动性冲击，再融资变得困难，特别是4月份以来发行尚未解冻。总的来说，整体融资环境还是偏宽松，有助于缓解流动性压力。但同时我们发现企业融资能力分化，债市融资也在向头部聚集，中小房企较为困难；此外融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大，投资建议关注主体融资结构与再融资能力的差异。

短期震荡，关注内需——可转债周报

专题：一季度基金转债持仓分析

基金加仓转债。20Q1公募基金转债持仓为1097.9亿元，环比19Q4增加159.7亿元，其中债券型基金、混合型基金分别加仓转债157亿元和3.2亿元，股票型基金小幅减持1.3亿元。此外，基金转债仓位上升至0.67%，持仓占转债市值的比重上升至19.7%。

基金重仓券：增持宝武EB、中油EB、欧派等。20Q1光大、苏银、中信和海大转债等持有基金数量较多。17宝武EB是20Q1公募基金第一大增持券种，持仓市值上升了12.1亿元，之后是18中油EB（+9.5亿元）、17中油EB（+6.5亿元）及欧派转债（+6亿元）等。一季度新发券中，东财转2，希望转债和海大转债持仓量较高，其中海大和东财持有基金数较多。

转债基金规模增加，杠杆上升，业绩分化。20Q1样本转债和类转债基金资产净值646亿元，环比19Q4增加159亿元。转债基金配置可转债432亿元，环比19Q4增加101亿元，转债持仓占基金净值的比重为67%，环比19Q4变化不大。此外，转债基金整体杠杆率为121%，环比19Q4上升2个百分点。最后业绩方面，受疫情影响市场波动较大20Q1转债基金表现分化。从绩优转债的持仓来看，大多在一季度持有银行转债等相对偏稳健品种。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.2%，日均成交量（包含EB）605亿元，环比上升28%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.09%。个券118涨1平138跌，正股87涨3平167跌。个券涨幅前5位分别是特发转债（53.24%）、盛路转债（40.82%）、天康转债（37.14%）、蓝盾转债（34.33%）、横河转债（28.89%）。

行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.09%，跌幅小于中证转债指数（-0.2%）。从风格来看，高价券和中小盘券表现相对较好。从行业来看，整体表现分化，必需消费、医药板块表现较好。

转债市场溢价率上涨。截至4月24日，全市场的转股溢价率均值47.77%，环比上涨1.57个百分点；纯债溢价率均值15.61%，环比下降0.55个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值98.65%、47.45%、25.65%、14.86%，环比分别变动+3.7、+0.39、+0.71、+1.78个百分点。

4只转债发行。上周浙江交科（25亿元）、龙蟠科技（4亿元）、康隆达（2亿元）和健友股份（5.03亿元）转债发行。审批方面，宁波建工（5.4亿元）、寿仙谷（3.6亿元）、美联新材（2.07亿元）、比音勒芬（6.89亿元）和瀛通通讯（3亿元）等6只转债获批文；上机数控（6.65亿元）转债过会，川金诺（3.68亿元）转债获受理。此外，上周英特集团（6亿元）、精研科技（5.7亿元）、拓尔思（8亿元）、海兰信（8亿元）、美诺华（5.2亿元）、威唐工业（3.01亿元）及美力科技（3.15亿元）公布了转债预案。

本周转债策略：短期震荡，关注内需

上周权益市场小幅下跌，转债跟随调整，估值有所回升。从行业来看，上周必需消费板块涨幅较大、医药和环保建筑等行业表现相对较好。国内政策着力扩大内需，上周发改委首次明确新基建范围，此外十三届全国人大常委会第十七次会议有望落实特别国债发行相关内容，我们预计特别国债更多用于拉动内需消费以及增加产业补贴。海外方面疫情持续发展，医药需求仍然旺盛，关注出口需求增量以及医药板块的防御属性。短期关注中低价券为主，内需方面关注新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看成长+券商或依然是主线。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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