牛陡行情延续，信用利差未缩，转债情绪降温——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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牛陡行情延续，信用利差未缩，转债情绪降温——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：债市情绪高涨，牛陡行情延续。

• 上周期限利差走阔，10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP，创本轮牛市以来最高值。30年期国债成交量、隐含税率、隔夜回购成交量三大指标显示，债市情绪高涨，其中后两个指标距离上轮牛尾还有距离。展望4月，我们认为牛陡行情延续。第一，资管新规和MPA考核时代，期限错配、同业套利受限，机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二，财政加码+货币宽松的组合中，收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但整体中枢趋降。

• 信用债观察：收益率在下，利差难缩。

• 上周信用债收益率“猛下”一波， AAA级企业债收益率平均下行23BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP。4月央行宽松加码，信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好，等级利差和期限利差被动拉开。板块方面，今年城投整体融资环境向好，缓解了债务风险，个别地区还提出了清退8%以上融资目标，但依旧存在分化，风险地区低资质平台再融资仍然较难，近日还有城投拟采取债券置换来实现到期债务的滚动，未来区域间的差异会愈加明显。

• 可转债观察：情绪继续降温。

• 上周权益市场开启反弹，转债小幅上涨，走势继续弱于正股；并且上周成交量出现大幅下降，指向转债市场的情绪出现降温。由于前期部分个券热炒，估值拉升，价格走势背离正股，引起了相关监管机构的关注；在监管收紧之后，市场近期逐步恢复理性。目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保持宽松。随着生产端的持续恢复，政策重心已从推进复工复产转向着力扩大内需，近期内需相关的板表现较好，转债也可相应关注。短期市场高波动仍未结束，关注中低价券为主，如银行（苏银）等底仓品种；以及新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人）等政策受益板块。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（浙商、东财等）或依然是主线。

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曲线陡峭化，关注交易机会——利率债周报

专题：赤字率扩张对债市的影响

赤字率扩张时期债市如何表现？利率大多下行，前期曲线牛陡，后期牛平或熊陡。90年代以来，中国实际赤字率经历了四轮扩张，背景均是经济和核心通胀下行，央行大多采用宽松的货币政策，债券收益率大多在波动中下行。其中，98~00年、15-16年和18年至今，赤字率扩张时期对应债券牛市，前期呈现牛陡行情，后期呈现牛平行情。但08~09年，由于积极财政带动经济复苏，货币先松后紧，债市先走牛然后转熊，曲线牛平-牛陡-熊陡。

发行特别国债如何影响债市？由于特别国债主要为定向发行，历史上三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对债市影响较为有限。从债市表现来看，定向国债的当年宣布发行和首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。其中07年特别国债的发行计划和首次发行均对债市有所冲击；17年特别国债的续发对债市冲击较小。

牛市中，供给冲击仅仅扰动市场，但并不是决定因素。从历史经验来看，债券供给加大时，债券收益率的确会有不同程度的上行。但是债市供给并非债市主要矛盾，关键还是看货币政策走向、经济基本面情况以及配置需求是否能跟上。如15年6月的地方债供给冲击和18年8月的专项债供给冲击均对当时的债牛有所扰动，收益率小幅上行，但是由于当时宽松的货币环境，债牛延续。

上周市场回顾：资金利率下行，债市短端利率下行

资金利率大幅下行。上周，央行未展开逆回购操作，公开市场净回笼700亿元。资金利率先下后上，R001均值下行29bp至1.12%，R007均值下行46bp至1.54%。DR001均值下行27bp至1.04%；DR007下行43bp均值1.4%。

债市牛陡行情。受益于央行降准、降超储利率，上周债市先涨后跌，整体呈现牛陡行情。1年期国债收于1.24%，环比下行42BP；10年期国债收于2.54%，环比下行6BP。1年期国开债收于1.31%，环比下行42BP；10年期国开债收于2.85%，环比下行10BP。

本周债市策略：债市情绪高涨，牛陡行情延续

促进利率并轨，央行再谈存款利率。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布，该意见指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。当前LPR远高于AA短融和中票利率，这意味着贷款利率下行空间仍存，也意味着MLF调降仍有空间。从银行负债角度看，五大行和农商行存款占比在八成左右，股份行和城商行存款占比也在六成以上，因此降低存款成本有利于促进贷款利率下降。如何降低存款成本？可能的政策包括：第一，直接降低存款基准利率，但从利率比较、政策表态来看，近期降低存款基准利率概率不大；第二，放松监管，例如放宽流动性监管指标，缓解银行“拉存款”的压力，央行4月10日表态不会放松同业负债占比监管指标；第三，行政指导，例如加强结构性存款监管、限制高息揽储、下调存款上浮比例；第四，银行收益率下降，倒逼降低负债成本。

债市情绪高涨，牛陡行情延续。上周期限利差走阔，10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP，创本轮牛市以来最高值。30年期国债成交量、隐含税率、隔夜回购成交量三大指标显示，债市情绪高涨，其中后两个指标距离上轮牛尾还有距离。展望4月，我们认为牛陡行情延续。第一，资管新规和MPA考核时代，期限错配、同业套利受限，机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二，财政加码+货币宽松的组合中，收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但整体中枢趋降。

收益率在下，利差未缩——信用债周报

本周专题：上市公司业绩预告透露了什么？截至4月10日，共有2301家A股上市公司公告了19年全年业绩预告，1010家A股上市公司公告了一季度业绩预告。1）一季度业绩预告较差。19年预喜（续盈、扭亏、预增、略增）公司占到六成，而20年一季度预喜公司占比仅有37%，其中略增的占到14%。2）行业表现差异：以目前披露的情况看，医药生物、电子、食品饮料行业一季度业绩预告情况较好，农林牧渔和轻工制造业预警占比也较低，不过预亏占比不低，可能反映内部分化明显。受疫情直接冲击的建筑、建材、纺织服装、交运、休闲服务、商贸等行业业绩预告差，也是预期之中，此外家用电器表现也差。因为目前有不少公司还未披露一季度业绩预告，所以样本的有限性可能影响最终结果。3）再议疫情对企业基本面的影响。债券投资角度上，利润的变化如果只是阶段性的，对主体资质的影响主要体现在对现金流上的冲击。疫情对企业的冲击是普遍存在的，当然分化始终存在，不同行业受影响程度不同，同一行业内个体的差异也十分明显，比如复工复产的进度差异、对成本的控制能力、利润的可调节空间等。同时，外部环境对企业信用资质影响也十分重要，近期融资环境大幅宽松，有助于缓解企业流动性冲击。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1434.74亿元，较前一周1081.86亿元有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。中票短融收益率全面下行，短久期品种下行幅度更大，具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA等级收益率下行37BP，AAA-、AA+等级收益率下行32BP，AA、AA-等级收益率下行24BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下32BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率下行31BP，AA、AA-等级收益率下行16BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行24BP，AAA等级收益率下行18BP，AAA-、AA+等级收益率下行19BP，AA、AA-等级收下行9BP；7年期品种中，AAA、 AAA-、AA+等级收益率下行19BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周公告有2项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调。评级上调的2家发行主体为城投平台，评级下调的主体中无城投平台。上周新增违约债券1只，为18永泰能源MTN001，发行主体为永泰能源股份有限公司，违约类型为未按时兑付利息，逾期利息3750万元。

策略展望：收益率在下、利差难缩

1）收益率跟随下行，信用利差未缩。上周信用债收益率“猛下”一波， AAA级企业债收益率平均下行23BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP。4月开头央行宽松继续加码，清明节前迎来双降，打开了货币利率下行的空间，信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好，等级利差和期限利差被动拉开。

2）融资宽松下城投亦有分化，区域差异愈加明显。4月9日瓦房店沿海项目开发有限公司公告称公司刚发行的20瓦房02通过17瓦房02旧债换新债的方式1:1认购。今年以来桑德环境在银行间市场、华昌达在交易所市场均开先河完成了置换，而瓦房店开发此次置换如成功则应该是城投平台第一家。瓦房店市近年来经济、财政增速均不理想，公司营业收入主要来源是海域租赁，毛利率低且回款较差、近年来账龄有增加，利润依赖外部支持。公司债务到期集中，3月底偿还了3亿的私募债，本月除了这次拟置换的4亿私募债，还有一只3亿的私募债到期，19年三季度末公司账面货币资金仅有4.94亿，兑付难度大，为此公司在4月7日发行了3亿的20瓦房01，票面利率7.5%，当前融资环境下这一利率或许也反映了公司再融资存在一定困难。今年城投整体融资环境向好，缓解了债务风险，个别地区还提出了清退8%以上融资目标，但依旧存在分化，风险地区低资质平台再融资仍然较难，未来区域间的差异会愈加明显。

转债走弱，低位关注——可转债周报

专题：转债新券前瞻：恒逸石化、福莱特

恒逸石化：全球领先的PTA及聚酯纤维综合制造商。公司的主营业务为PTA石化产品、聚酯纤维相关产品的生产与销售。19年前三季度实现营收622.05亿元，同比下降6.37%，实现归母净利润22.14亿元，同比下降9.28%；公司营收下滑较大程度上是由于原料贸易收入下滑。但据业绩快报披露，19年归母净利润约32亿，同比增长70.9%，主要是19年文莱炼化项目已全面建成并投产，经营效益凸显，新增对公司的利润贡献。公司募集资金用于“年产100万吨智能化环保功能性纤维建设项目”，有助于扩大企业产能，优化企业产品结构，提升企业竞争力。正股方面估值处于近3年的较低位置。后续关注原油价格及下游需求波动。风险提示：油价大幅下跌、宏观经济下滑、行业产能过剩。

福莱特：全球光伏玻璃龙头。公司主要产品为光伏玻璃。其光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业。据业绩快报披露，公司19年实现营收48.07亿元，同比+56.89%；实现归母净利润7.17亿元，同比+76.09%，毛利率31.56%，同比上升4.44个百分点。公司业绩大幅增长主要得益于光伏玻璃量价齐升。转债募集资金用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目，有利于突破公司产能瓶颈，进一步巩固公司的龙头地位，项目完全达产后，预计可实现年均销售收入18.14亿元。正股方面估值处于上市以来较低位置。关注政策、原材料和燃料价格变动。风险提示：原材料价格波动、光伏行业政策波动、市场竞争加剧、贸易争端、行业发展不及预期。

上周市场回顾：转债指数上涨

转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%，日均成交量（包含EB）297亿元，环比大幅下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.41%。同期沪深300指数上涨1.51%、创业板指上涨2.27%、上证50上涨1.51%。个券113涨5平133跌，正股162涨5平84跌。个券涨幅前5位分别是凯龙转债（19.61%）、东音转债（13.49%）、英科转债（9.65%）、富祥转债（8.24%）、泰晶转债（5.29%）。

行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.41%，涨幅大于中证转债指数（0.33%）。中低价债性券涨幅较大，大中盘券好于小盘券。从行业来看，整体涨多跌少，TMT、金融、电力交运板块表现较好。

转债市场溢价率微降。截至4月10日，全市场的转股溢价率均值47.1%，环比下降0.52个百分点；纯债溢价率均值16.05%，环比下降了0.43个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值95.43%、47.52%、26%、13.41%，环比分别变动-1.98、0.35、-1.16、-2.15个百分点。

10只转债公告发行。上周鲁泰A（14亿元）、华统股份（5.5亿元）、凌钢股份（4.4亿元）等10只转债公告发行。审批方面，益丰药房（15.8亿元）、润达医疗（5.5亿元）、永兴材料（7亿元）等6只转债获批文，蓝帆医疗（31.44亿元）、飞鹿股份（1.77亿元）、歌尔股份（40亿元）、安井食品（9亿元）转债过会，崇达技术（14亿元）等2只转债获受理。此外，上周华海药业（18.43亿元）、多伦科技（6.4亿元）、海立股份（20亿元）和明阳电路（8亿元）公布了转债预案。

本周转债策略：情绪继续降温

上周权益市场开启反弹，转债小幅上涨，走势继续弱于正股；并且上周成交量出现大幅下降，指向转债市场的情绪出现降温。由于前期部分个券热炒，估值拉升，价格走势背离正股，引起了相关监管机构的关注；在监管收紧之后，市场近期逐步恢复理性。目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保持宽松。随着生产端的持续恢复，政策重心已从推进复工复产转向着力扩大内需，近期内需相关的板表现较好，转债也可相应关注。短期市场高波动仍未结束，关注中低价券为主，如银行（苏银）等底仓品种；以及新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人）等政策受益板块。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（浙商、东财等）或依然是主线。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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