宽松难言利好，信用控制久期，转债调整延续——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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宽松难言利好，信用控制久期，转债调整延续

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：政策力度符合预期，债市难言利好

• 《政府工作报告》的财政政策力度位于市场预期下限，并非大幅举债刺激。货币宽松配合财政发力，打消了此前货币政策转向的担忧，后续为了配合政府债券发行、推动LPR下降，逆回购、MLF降息、降准、定向降准等宽松政策仍可期。但市场利率持续低于政策利率也早已隐含了降息预期，报告强调要防止资金空转，在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中，资金利率中枢或小幅抬升。从基本面看，二季度社融增速持续大幅回升，外需下内需升，CPI降PPI升，基本面对债市的利好逐渐降低。从债市牛转熊的三个信号来看，隐含税率还较安全，但30年国债成交量占比和R001成交量占比均在3-4月释放牛尾信号。总体来看，我们依然认为债市处于牛市和熊市的转换期，前期利率超调和利空落地带来短期交易机会，但长端利率较难突破前低。

• 信用债观察：控制久期

• 上周信用债收益率整体先上后下，具体来看，前四个工作日AAA级企业债收益率平均上行4BP，全周上行不到2BP，前四个工作日AA级企业债收益率平均上行1BP，全周基本持平。展望未来，短期内债市或因利空出尽而有所反弹，信用债跟随利率债收益率整体下行，高等级短久期债券下行幅度预计会更大一些。中长期看，疫情影响逐渐消失，货币与财政政策多管齐下，经济基本面逐渐恢复，长期债市仍有调整压力，信用债而言随着基本面逐渐修复，信用利差有望回落，但目前信用债收益率包括中长期品种仍是在较低的水平，影响配置户需求。总的来说，信用债投资建议控制久期。

• 可转债观察：市场调整延续

• 转债市场已连续两周明显回调，中证转债指数5月以来下跌约4%，今年以来下跌3.06%。这两周转债市场表现弱于正股，且总体表现为估值主动压缩。一方面债市5月以来大幅调整，牛熊转换期内或对债基等转债配置主力产生一定压力，另一方面市场情绪在前期热点事件之后降温，超短线资金投机情绪也有所抑制，5月日均成交量较前两个月明显回落。此外，今年估值水平继续拉升，实际已处于不低的位置，高估值的支撑力量并不足，在事件和情绪等冲击下则会产生一定调整。5月以来生产持续改善，财政政策加码但位于市场预期下限，货币配合财政发力，短期不会收紧，但宽松力度边际减弱，资金利率中枢小幅回升。对于权益市场，我们认为短期谨慎，市场存在回撤可能。总体来看市场调整下，策略短期以稳为主。可关注政策发力板块，如新老基建，可选消费如汽车、家居等。中期来看，成长和券商或依然是主线。此外，仍需关注海外需求恢复情况，以及海外相关政策和中美摩擦等对国内市场的影响。

  风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

宽信用下，宽松难言利好——利率债周报

专题：关注不差钱企业发债

2020年3月10日国常会提出“支持核心企业通过信贷、债券等方式融资后，以预付款形式向上下游企业支付现金，降低上下游中小企业现金流压力和融资成本。”我们看到陆续有一些核心企业发债情况，这些企业发债意义何在？

华为频发中票。2019年华为共发行中票60亿元，期限3年，2020年已发行中票3期，总计60亿元，期限5年。融资目的：通过合理的融资布局，持续优化资本架构，以确保公司财务稳健。美的集团时隔四年再发债。2020年4月美的集团发行了两笔超短融， 5月发行一笔超短融，合计80亿元，从美的集团上市以来的直接融资明细看，上一次融资发债还是在2016年。融资目的：募集的资金将用于满足公司生产经营需要，包括不限于偿还债务、调整债务结构、补充流动资金、项目投资或重要支付等企业生产经营活动。格力电器发债首秀。2020年4月，格力公司发行了2020年度第一期超短融，融资规模30亿元，格力上市以来从未发过债券，上一次直接融资还是在2012年，这源于格力账上有大量现金，19年年报显示格力账面货币资产高达1254亿。

不差钱企业发债背后。不差钱企业发债融资已成为融资市场一大亮点，从各自公告的融资目的来看，无非是优化融资结构，进行流动性管理。我们还看到格力电器发布融资计划时候提到用于下属公司补充流动资金，其为下属销售公司提供合计31亿元授信额度，与格力发行短融融资规模相当。这一操作可以看作格力电器用自身信用低成本融资来为其产业链企业提供信贷资金支持。这一做法有几方面影响：体现在宏观层面上，增加企业直接融资规模，优化融资结构，2020年1-4月企业债券净融资为2.68万亿元，相当于去年全年企业债券净融资的80%。体现在微观层面，龙头企业低成本融资，并为产业链企业提供信贷支持，符合商业逻辑，因为龙头企业通常对其产业链企业更为熟悉，提供授信风险相对银行更小，不仅可以缓解小企业融资难问题，对于龙头企业自身而言可以增加对产业链的把控，还可以获得息差收益，可谓一举多得。

上周市场回顾：隔夜重回1%上方，债市短端调整

上周，央行继续暂停逆回购操作，公开市场零投放。隔夜回购利率重新回到1%上方，货币利率低位回升带动债市中短端快速调整。1年期国债收于1.39%，环比上行17BP；10年期国债收于2.62%，环比下行6BP。1年期国开债收于1.45%，环比上行6BP；10年期国开债收于2.93%，环比下行4BP。

本周债市策略：宽信用下，宽松对债市难言利好

政策力度符合预期。下半年将是财政和货币齐发力的政策组合。《政府工作报告》的财政政策力度位于市场预期下限，并非大幅举债刺激。货币宽松配合财政发力，打消了此前货币政策转向的担忧，后续为了配合政府债券发行、推动LPR下降，逆回购、MLF降息、降准、定向降准等宽松政策仍可期。但市场利率持续低于政策利率也早已隐含了降息预期，报告强调要防止资金空转，在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中，资金利率中枢或小幅抬升。

宽信用下，宽松对债市难言利好。今年政府工作报告要求货币、社融增速明显高于去年，意味着货币环境相对宽松，但可能更多配合“稳增长”，引导资金更多投向实体经济，对债市的利好仍需要看银行在债券和信贷之间的选择。而银行表内信贷增速明显回升，股权及其他投资增速由负转正，债券投资增速持续放缓。从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市（如18年），而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。当前债市正在向宽货币宽信用过渡，这意味着债市难言利好。我们依然认为债市处于牛市和熊市的转换期，前期利率超调和利空落地带来短期交易机会，但长端利率较难突破前低。

短期机会，控制久期——信用债周报

专题：城投如何通过证券化融资？

根据基础资产的性质，城投企业可发行的ABS产品类型大致可以分为债权类和收费收益权类的项目。债权类的项目主要是基于债权债务关系，未来现金流名义金额也相对较为确定，如BT合同债权、应收账款、应付账款（反向供应链ABS）等。而收益权类的资产证券化产品未来现金流名义金额尚未明确，并且对经营实体的运作情况较为依赖。城投企业可发行的收费收益权类ABS主要为基础设施类ABS。此外，对于盘活不动产类的资产，城投企业可发行REITs、CMBS以及棚改保障房ABS等。随着基础设施REITs起步，城投企业有望发力。目前城投企业发行的ABS以基础设施收费收益权ABS为主，应收账款ABS发行不多。高评级的城投企业可以考虑通过发行反向供应链ABS获得灵活融资。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主

上周主要品种信用债一级市场净供给974.69亿元，较前一周大幅增加。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA-等级收益率均与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AA+等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA、AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行5BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行4BP。

一周评级调整及违约情况回顾

上周共有6项信用债主体评级上调，涉及主体为河南铁路投资有限责任公司、宁波市奉化区投资有限公司、宁乡经济技术开发区建设投资有限公司、阳光城集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司及滨州市中海创业投资集团有限公司。无信用债主体评级下调。上周新增违约债券1只，发行主体为东旭光电科技股份有限公司，首次违约时间为19年11月18日。该公司为集液晶玻璃基板、盖板玻璃、偏光片、彩色滤光片、蓝宝石等光电显示材料、高端装备制造及系统集成、石墨烯产业化应用、新能源汽车研发及制造、智慧城市建设等业务为一体的综合性高新技术企业，企业性质为民营企业，除已违约债券外，东旭光电科技股份有限公司无尚存未到期债券。

策略展望：把握交易机会，短久期参与

上周信用债收益率整体先上后下，具体来看，前四个工作日AAA级企业债收益率平均上行4BP，全周上行不到2BP，前四个工作日AA级企业债收益率平均上行1BP，全周基本持平。展望后市：

1）交易所公募短期公司债落地，支持企业扩大债券融资。《政府工作报告》明确提到“支持企业扩大债券融资”，5月21日沪深交易所开展公开发行短期公司债券试点，试点期间短期公司债券仅面向专业投资者公开发行，短期公司债券的募集资金用途应当与债券期限保持合理匹配，募集资金限于偿还1年内到期的债务和补充流动资金，不得用于长期投资需求。我们预计今年政策上将给企业发债给予持续支持，同时也意味着信用债市场供给压力将持续存在。

2）稳企业、保就业，政策推动信用基本面修复。《政府工作报告》提出要“引导广义货币增速和社会融资规模增速明显高于去年”，宽信用信号明显，而且强调要“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，利好企业融资环境改善。此外报告提出今年加大减税降费力度，前期出台6月前到期的减税降费政策，执行期限全部延长到年底，全年为企业新增减负2.5万亿。积极货币与财政多管齐下，都将推动信用基本面修复。

3）短期交易机会，建议信用债控制久期。展望未来，短期内债市或因利空出尽而有所反弹，信用债跟随利率债收益率整体下行，高等级短久期债券下行幅度预计会更大一些。中长期看，疫情影响逐渐消失，货币与财政政策多管齐下，经济基本面逐渐恢复，长期债市仍有调整压力，信用债而言随着基本面逐渐修复，信用利差有望回落，但目前信用债收益率包括中长期品种仍是在较低的水平，影响配置户需求。总的来说，信用债短期可适当抓住交易机会，但建议控制久期。

市场调整延续——可转债周报

专题：今年转债条款情况回顾

一季度“赎回潮”再现，二季度放缓。今年一季度公告强赎的转债数量同比明显增多，一方面存量券赎回释放出再配置资金，而市场情绪走高后会触发更多赎回，形成一个正反馈，此外存在游资炒作，部分个券上涨幅度非常明显。3月底个券热炒情况引起监管注意，随后市场情绪有所降温，转债日均成交量明显下降，泰晶赎回后进一步调整，四月及五月公告赎回的转债数量明显减少。今年以来下修减少，主要有济川、钧达、无锡和15国盛EB，而去年同期有11只下修。回售方面，今年触发回售的主要有顺昌及15国盛EB，利欧触发附加回售，尚未有回售退出的转债，而辉丰目前来看预计6月初触发回售，投资者或将选择以回售的方式退出。从回售和下修条款的博弈角度来看，部分临近回售期，有回售压力的转债或有下修博弈的价值。但同时也要关注相关可能存在的信用风险。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.46%，日均成交量（包含EB）305.8亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.12%。个券19涨2平254跌，正股52涨2平221跌。个券涨幅前5位分别是广电转债（29.29%）、英科转债（18.72%）、国轩转债（8.39%）、通光转债（3.86%）、新天转债（2.74%）。

行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.12%，跌幅小于中证转债指数（-2.46%）。从风格来看，低价券和大盘券跌幅相对较小。从行业来看，整体普遍下跌，机械制造、周期、金融等板块跌幅较小。

转债市场估值压缩。截至5月22日，全市场的转股溢价率均值45.01%，环比下降0.1个百分点；纯债溢价率均值13.26%，环比下降2.57个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值80.20%、39.28%、13.03%、6.26%，环比分别变动-8.37、-3.49、-9.21、-4.2个百分点。

上周无新券发行。审批方面，蓝帆医疗（31.44亿元）、道恩股份（3.6亿元）转债获批文；文科园林（9.5亿元）、国投资本（80亿元）、紫金银行（45亿元）转债过会；荣泰健康（6亿元）、维业股份（4.8亿元）、多伦科技（6.4亿元）转债获受理；星源材质（10亿元）、伯特利（9.02亿元）公布了转债预案。

转债策略：市场调整延续

转债市场已连续两周明显回调，中证转债指数5月以来下跌约4%，今年以来下跌3.06%。这两周转债市场表现弱于正股，且总体表现为估值主动压缩。一方面债市5月以来大幅调整，牛熊转换期内或对债基等转债配置主力产生一定压力，另一方面市场情绪在前期热点事件之后降温，超短线资金投机情绪也有所抑制，5月日均成交量较前两个月明显回落。此外，今年估值水平继续拉升，实际已处于不低的位置，高估值的支撑力量并不足，在事件和情绪等冲击下则会产生一定调整。5月以来生产持续改善，财政政策加码但位于市场预期下限，货币配合财政发力，短期不会收紧，但宽松力度边际减弱，资金利率中枢小幅回升。对于权益市场，我们认为短期谨慎，市场存在回撤可能。总体来看市场调整下，策略短期以稳为主。可关注政策发力板块，如新老基建（中天、远东等），可选消费如汽车（新泉等）、家居（顾家等）。中期来看，成长（璞泰、先导等）和券商（东财等）或依然是主线。此外，仍需关注海外需求恢复情况，以及海外相关政策和中美摩擦等对国内市场的影响。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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