利率略有回暖，信用注重票息，转债短期调整——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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利率略有回暖，信用注重票息，转债短期调整

——海通债券周报

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：货币不会收紧，债市略有回暖

• 7月以来股债跷跷板效应十分明显，我们认为随着理财产品净值型转型之后，股债之间的资金流动有所增强，资金轮动效应强化此轮债市调整。若后期市场存在自我调整机制，股市快速上涨的趋势逆转，那么债市调整也将有所缓和。当两个市场热度明显降下来之后，这种跷跷板关系将变得没那么明显，资金将回到均衡配置状态。例如上周尽管经济数据超预期、资金面继续收紧，但股市下跌和深圳地产政策收紧利好债市，股债跷跷板效应下债市得以喘息，中长端利率纷纷下行。展望后续债市我们认为，债牛已过，长端利率中枢逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主，十年国债利率突破3.1%有交易性机会，但下行空间受限。

• 信用债观察：票息策略仍优

• 收益率大幅上行后，信用债配置价值显露。7月债市调整加深，信用债票息策略得到市场认可，这与期限利差和等级利差大幅回落互为验证。当前时点看，利率仍有波动风险，我们建议还是以稳为主，享受票息收益为上。板块上依旧推荐城投债，从今年城投评级下调情况看，要好于去年，从评级下调的原因来看，非债券形式债务违约、对外担保风险等重大事项影响较大，今年宏观环境下，建议尤其关注后者即对外担保风险。地产债在泰禾集团事件的冲击下收益率和利差上行，但中长期我们仍旧看好，后续可关注泰禾集团引入战投的进展以及行业政策的变化方向。

• 可转债观察：市场短期调整

• 上周转债市场跟随股市出现明显调整，全周指数下跌3.48%，其中跌幅较为明显的是TMT等板块，必需消费等表现相对好一些，估值方面，上周中间价位平价券转股溢价率略有压缩。权益市场大幅调整一方面是由于前期上涨过快，另一方面海外摩擦因素造成一定短期扰动，叠加重点公司上市或出现了一定的分流。海外方面我们认为短期扰动不会改变市场中长期趋势；政策方面，二季度GDP同比增速大幅回升转正，但就业依然承压，我们认为在就业尚未出现明显改善的背景下，积极财政将加快落地，货币政策也不会收紧。而在经济逐渐修复的背景下，下半年企业利润同比或将回升至两位数，市场短期出现一定回调但向上的趋势仍在。转债方面，科技成长等或仍是主要弹性来源，此外可关注前期滞涨的低估板块例如金融等。部分公司中期业绩预告已公布，关注盈利逻辑。总体来看市场调整之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的以及政策利好板块。关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电光伏、券商以及银行。

货币不会收紧，债市略有回暖——利率债周报

专题：理财净值化加速资金流动

不同时期股债表现。我们搜集了从2002年1月至今上证综指和10年期国债收益率数据，发现大部分时间内股债跷跷板效应均成立，少数时间该效应弱化。2004年下半年股债齐跌源于政策收紧预期，14-15年存款往理财搬家带来增量资金，推升14-15年股债双牛。

股债跷跷板合理解释。在资本市场资金存量相对稳定的情况下，出现股债跷跷板效应的概率更大，通常股债跷跷板体现为基本面预期效应和资金轮动效应。基本面预期效应：经济回升是股市上涨的基础，而债市却会因为经济上涨带来物价上升和政策趋紧而进入熊市，当经济低迷时股市失去上涨动力，政策放松将成为债市走牛的催化剂。资金轮动效应：如果部分资金可以在两个市场自由流动，当某个市场出现趋势性行情时候，资金会从其他市场流入该市场，带来资金的轮动。我国早年债券市场投资者基本是银行和保险，股票市场投资者主要是基金和个人投资者。后来随着市场深化，两个市场的投资者才出现一定交叉，理财资金在股票和债券资产配置比例上变化对市场轮动造成了一定影响。

资金轮动效应强化此轮债市调整。自2018 年4 月资管新规正式发布之后，净值型产品的发行数量不断提升，其占非保本理财比重也在逐渐提高。大部分净值型理财产品的基础资产包括同业存单、货币市场工具、银行存款以及债券投资。我们试图通过国开隐含税率、场内货基份额变化（净值型理财产品持有的基础资产变化）、理财产品发行量以及理财产品收益率水平变化这些指标来推测净值型理财产品赎回状况。我们认为随着理财净值化转型深入，资金流动性增强，股市上涨加速资金流入，表现为货币基金赎回、理财产品赎回、债券型基金赎回、股票型基金规模快速扩大等，而理财赎回又加剧了债券资产抛售，导致流动性较好的债券资产价格快速下跌，反过来又推动理财净值下跌，加速理财产品赎回。若后期因市场存在自我调整机制，股市快速上涨的趋势逆转，那么债市调整也将有所缓和。当两个市场热度明显降下来之后，这种跷跷板关系将变得没那么明显，资金将回到均衡配置状态。

上周市场回顾：资金利率续升，债市止跌反弹

由于月中缴税和政府债券发行缴款导致资金面偏紧，上周央行重启逆回购操作，MLF等额续作当月到期量，1年期MLF利率持平在2.95%，公开市场操作净投放5300亿元。资金利率抬升，R001均值上行18bp至2.14%，R007均值上行17bp至2.33%。DR001均值上行18bp至2.08%，DR007均值上行13bp至2.19%。1年期国债收于2.33%，环比上行1BP；10年期国债收于2.95%，环比下行8BP。1年期国开债收于2.58%，环比上行3BP；10年期国开债收于3.44%，环比上行2BP。

本周债市策略：货币强调适度，但不会收紧，债市略有回暖

从基本面看，2季度经济增速超预期，但从结构来看消费、制造业投资依然偏弱，此外失业率仍处于高位，在就业尚未明显改善的情况下，货币政策也不会收紧。从打击资金空转的效果来看，6月银行股权及其他投资增速由正转负，结构性存款继续减少并回到接近1月末的水平，表明打击资金空转效果有所显现。当前的货币政策从灵活到强调适度，从宽货币到宽信用再到防风险，我们维持三季度R007中枢2.2%的判断。展望后续债市我们认为，债牛已过，长端利率中枢逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主。短期货币难收紧，十年国债利率突破3.1%或有交易性机会，但下行空间受限。

票息策略仍优——信用债周报

上半年城投评级调整分析。1）城投评级调整以上调为主，且东西部省份主体出现分化。2020年上半年被下调评级的城投公司数量为5家，上调94家；评级上调的城投主体集中在东部省份，下调主体主要在中西部省份，区域性分化较为明显，东部省份城投主体呈信用强化趋势，西部省份相对较弱。2）2020年上半年有5家城投企业主体信用评级发生下调，分别为四川金财金鑫投资有限公司、平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司、湖南昭山经济建设投资有限公司、宿迁市湖滨新城投资开发有限公司、呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司。公司其他类型债务违约、担保风险等重大事项、业务受当地政府的支持力度以及本身的财务状况是重要的考虑因素。3）城投主体评级上调主要包括地方政府因素与企业自身因素两方面，前者主要包括地方经济财政实力增强、政府支持（政府增资、政府资产注入、债务置换、财政补贴、股权划拨）、区域专营以及股权结构优化等优势，后者主要包括业务多元化、收入可持续性、土地储备丰富、回款状况变好、外部增信以及财务实力增强（盈利能力增强、资本结构优化、偿债能力增强、现金流好转等）。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-146.12亿元，较前一周有所增加。二级交投增加，收益率上行为主。以中票短融为例，具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行7BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周有7项信用债主体评级上调，其中城投平台3家，涉及主体为中建新疆建工(集团)有限公司、浙江武义农村商业银行股份有限公司、盐城高新区投资集团有限公司、太原市龙城发展投资集团有限公司、六安城市建设投资有限公司、江苏如皋农村商业银行股份有限公司、恒力集团有限公司。1项信用债主体评级下调，涉及主体为华闻传媒投资集团股份有限公司。上周新增违约债券7只，发行主体分别为北讯集团股份有限公司、康美实业投资控股有限公司、山东胜通集团股份有限公司、华讯方舟科技有限公司、中国城市建设控股集团有限公司、康得新复合材料集团股份有限公司，均为民营企业。

策略展望：票息策略仍优。上周信用债收益率先上后下，整体小幅上行。具体来看，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。展望后市：信用以稳为主，票息策略仍优。收益率大幅上行后，信用债配置价值显露。7月债市调整加深，信用债票息策略得到市场认可，这与期限利差和等级利差大幅回落互为验证。当前时点看，利率仍有波动风险，我们建议还是以稳为主，享受票息收益为上。板块上依旧推荐城投债，从今年城投评级下调情况看，要好于去年，从评级下调的原因来看，非债券形式债务违约、对外担保风险等重大事项影响较大，今年宏观环境下，建议尤其关注后者即对外担保风险。地产债在泰禾集团事件的冲击下收益率和利差上行，但中长期我们仍旧看好，后续可关注泰禾集团引入战投的进展以及行业政策的变化方向。

市场短期调整——可转债周报

专题：券商转债基本情况

较强的BETA属性。证券行业的主要驱动因素包括交易额上升、承销额增加、自营规模和收益双重提升以及利润率提升等带来的业绩提升，以及估值提升。短期逻辑来看，券商基本面与市场行情相关度较大。从超额收益来看，券商超额收益最明显的阶段均在大牛市中。此外券商股的表现还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。从权益市场情况来看，2020年以来流动性持续宽松，日均成交量同比明显增长，两融余额不断提升。此外券商行业收入结构不断丰富，投资净收益占比逐渐提高，截至19年是最主要的收入来源，承销业务收入占比相对比较稳定，利息收入和资管业务占比有所提高。

券商转债正股情况。截至7月17日上市券商相关转债主要有6只。1）从业绩方面，东方财富作为互联网券商龙头，在庞大的数据优势之下证券业务营收等增速较高且18年和19年均为明显正增长。华安证券、浙商证券和长江证券属于中小券商，从收入和利润增速来看波动相对较大，而国泰君安等则波动较小，经营相对稳健。2）从收入结构方面，国泰君安业务相对均衡，广发证券经纪和资管业务占比高；中小券商中华安证券经纪业务比重下降，自营上升，浙商证券其他业务较多，长江证券经纪和自营业务占比较高。东方财富证券服务业务占比逐年提升。3）从正股估值和波动率来看，中小券商波动率较高，市值相对较小，弹性较好，同时BETA系数也高于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值相对较低。东方财富波动率和BETA系数较高，略低于浙商证券。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌3.48%，日均成交量（包含EB）472亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.87%。个券50涨2平242跌，正股68涨3平223跌。个券涨幅前5位分别是联泰转债（31.37%）、金农转债（20.91%）、英科转债（18.61%）、歌尔转2（14.96%）、麦米转债（10.86%）。

行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.87%，跌幅小于中证转债指数（-3.48%）。从风格来看，低价券和大盘券表现相对较好。从行业来看，整体普遍下跌，必需消费、电力交运、环保建筑、周期板块跌幅较小。

整体平均转股溢价率上升。截至7月17日，全市场的转股溢价率均值31.52%，环比上升2.31个百分点；纯债溢价率均值22.29%，环比下降3.67个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值60.40%、22.23%、11.02%、1.96%，环比分别变动4.30、-1.68、-0.76、-1.09个百分点。

转债策略：市场短期调整

上周转债市场跟随股市出现明显调整，全周转债指数下跌3.48%，其中跌幅较为明显的是TMT等板块，必需消费等表现相对好一些，估值方面，上周中间价位平价券转股溢价率略有压缩。权益市场大幅调整一方面是由于前期上涨过快，另一方面海外摩擦因素造成一定短期扰动，叠加重点公司上市或出现了一定的分流。海外方面我们认为短期扰动不会改变市场中长期趋势；政策方面，二季度GDP同比增速大幅回升转正，但就业依然承压，我们认为在就业尚未出现明显改善的背景下，积极财政将加快落地，货币政策也不会收紧。而在经济逐渐修复的背景下，下半年企业利润同比或将回升至两位数，市场短期出现一定回调但向上的趋势仍在。转债方面，科技成长等或仍是主要弹性来源，此外可关注前期滞涨的低估板块例如金融等。部分公司中期业绩预告已公布，关注盈利逻辑。总体来看市场调整之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的以及政策利好板块。关注科技/成长（中天、亨通、恩捷、先导、璞泰、宝通、歌尔等），传统基建（远东、永高等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（顾家、欧派、玲珑等），此外可关注风电光伏（日月、福莱等）、券商（东财、国君等）以及银行（光大、张行、苏银等）。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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