择优配置，耐心等待——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）
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概要
隐性债务化解进展如何？1）各地隐性债务化解各显神通。江苏多城压降融资成本，通过安排财政资金偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、债务展期等多种方式化债。江苏省财政收入、国有土地使用权出让收入连续两年位列全国前二，化债资金相对充裕。湖南化债堵疏结合置换为主，措施包括严控新增隐债、争取监制县置换债额度、设立风险化解基金、推动金融机构参与化债、领导绩效考核激励等等。其他地区，例如贵州政府加强与金融机构沟通，争取债务展期，并通过实体企业“增信”。2）现阶段化债特点。通过财政资金偿还体量较有限。地方政府一般预算体系内财政资金的刚性支出较为固定，能腾挪用于化债的资金有限，多数省份18、19年运用了财政资金化债，但整体力度减小、体量不大。土地出让收入偿还依旧是化债的最有力保障，江苏、浙江、山东等地土地出让收入体量全国领先，化债保障较好。要在建设发展与隐债防控之间寻求平衡点，短期内依旧是以借新还旧为主，争取未来化解时间。
一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给460.84亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP； 3年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率与上期基本持平；5年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行6BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行4BP。
一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，涉及主体为金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司、中国交通建设股份有限公司、中国能源建设股份有限公司和华闻传媒投资集团股份有限公司。上周新增违约债券1只，为15沈机床MTN001。该债券违约本金10亿元，发行主体为沈阳机床（集团）有限责任公司。该公司是非上市公司，是地方国有企业，目前公司是国内最大的机床生产企业，也是国家创新型企业。
信用债：择优配置，耐心等待。上周AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率与前周基本持平，城投债收益率平均下行1BP。信用利差有所压缩，整体水平较低，未来或需警惕信用事件的发酵对利差的推升。信用债投资仍以短久期票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，天津地区部分企业的风险对其他区域城投债影响尚不大，短久期下仍可在“好地区”适度下沉；地产债受恒大事件影响，高杠杆个体或将受到较大冲击，后续密切关注事件走向，稳健龙头依旧稳健，如有调整可适度关注配置机会；煤炭钢铁行业基本面向好，但要关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。
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1. 隐性债务化解进展如何？
财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条债务化解的安排，包括：
安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。
1.1 各地隐性债务化解各显神通
各地地方政府根据实际情况颁布具体措施，主要结合财政部提出的六种方式。在地方政府隐性债务风险的防范化解工作推进的同时，多省审议通过了防范化解地方政府隐性债务风险的相关文件，一些县市也公布了具体的实施方案。
下面我们以几个地区为例对地方政府化债方案进行梳理：
江苏多城压降融资成本，通过安排财政资金偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、债务展期等多种方式化债。以镇江、盐城、泰州为例。
镇江作为试点城市，通过与省市国企合作获取项目资金、盘活闲置资产、引入国开行低息长期贷款置换大量非标债务等方式进行化债。2018年超额1.2倍完成107亿元化债的盐城采取了一般公共新增财力、经营性土地出让收入、土地指标交易收入“三个20%”用于化债的硬性规定，并要求市属国有企业清退成本8%以上的债务融资，同时通过园区托管、债务置换、资产处置、平台转型等多元途径化债。泰州对国企融资成本管控更严格、要求市属国有企业每笔新增债务年化成本原则上控制在6%以内，并在压减一般预算支出、推动收储土地加快上市、鼓励国企以项目结转资金偿债之余创新了化债方式，在全省率先开展行政事业单位资产清查工作，将临街门面房等优质经营性资产、结合机构改革和党政机关办公用房合并腾退的闲置房产，统一注入市有关国有企业。
湖南多种方式化债，堵疏结合置换为主。包括严控新增隐债、争取建制县置换债额度、设立风险化解基金、积极推动金融机构参与化债、把化债成效纳入领导绩效考核等方式，进一步管控化解隐性债务。
贵州政府加强与金融机构沟通，争取债务展期，并通过实体企业“增信”。贵州地区19年也争取到了实施建制县隐性债务化解的试点名额，比如2019年7月贵州省铜仁市披露，下辖的松桃县进入试点名单，并争取到政府债置换资金22 亿元，22 亿超过了松桃县18年一般公共预算收入的3倍。
值得一提的是，2019年12月25日晚间，贵州茅台公告茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的公司4%股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。本次划转贵州省国资运营公司的股份当前市值超570亿。此举有助于增强金融机构对贵州城投债的信心。
1.2 现阶段化债特点
1）通过财政资金偿还体量较有限。地方政府一般预算体系内财政资金有限，而且刚性支出较为固定，较难腾挪资金用于化债。
各地财政资金化债支持力度可通过城投平台财务报表里的“其他与经营活动有关的现金净流入”和“其他应收款”科目进行观察。
全国城投平台其他与经营活动有关的现金平均净流入18、19年均增加。据wind分类，剔除子公司后，全国共2295家城投平台，其18、19年其他与经营活动有关的现金平均净流入（收到其他与经营活动有关的现金的平均额减支付其他与经营活动有关的现金的平均额）分别较上年增加约2.27亿元和0.25亿元，全国地方政府近两年正逐步通过财政资金偿还部分隐债。
共9个省市连续两年其他与经营活动有关的现金平均净流入增加、持续用财政资金偿债，仅2个省份连续两年减少。据统计，在全国31个省市中，共9个省市：天津、甘肃、陕西、贵州、上海、浙江、江西、河南和湖南连续两年平均其他与经营活动有关的现金净流入增加。其中，天津18、19年平均增量最大，超11.63亿元，甘肃、陕西次之，分别约4.88和4.02亿元，该10个省市中湖南两年平均增量最小，约1.67亿元。仅宁夏和海南连续两年其他与经营活动有关的现金平均净流入减少，两年平均减少额分别为3.33亿元和10.21亿元。
全国城投平台其他应收款平均额18、19年均增加。据wind分类，剔除子公司后，全国2295家城投平台18、19年其他应收款平均额分别较上年增加约5.02亿元和3.04亿元。
超半数省市连续两年其他应收款平均额增加，持续用财政资金偿债，仅云南连续两年减少。据统计，在全国31个省市中，共20个省市：海南、北京、吉林、宁夏、江苏、青海、江西、陕西、四川、湖北、山东、重庆、浙江、福建、山西、贵州、河南、湖南、河北和安徽连续两年其他应收款平均额增加。其中，海南18、19年平均增量最大，近27.93亿元，北京次之，约21.02亿元，其余省份两年平均增量均不超10亿元。仅云南省连续两年其他应收款平均额减少，两年平均减少额约为3.15亿元。
全国城投平台其他应收款平均额增长率同比变化量近两年较稳定在5%左右。18、19年全国城投平台其他应收款平均额增长率分别为约13%和7%，增长率同比变化量分别约-5%和-6%。
综合来看，多数省份18、19年运用了财政资金化债，但整体力度减小、体量不大。其中，上述两指标两年平均增量之和超10亿元的省份仅4个，为北京、海南、天津、吉林，分别近23.05亿元、17.72亿元、15.46亿元、12.66亿元，财政资金化债力度相对较大。黑龙江、辽宁、内蒙古上述两指标两年平均增量之和为负，近两年财政资金化债力度较小。上述两指标两年平均增长率同比变化量连续两年为负的省市有9个，分别为：广西、江苏、重庆、内蒙古、河北、西藏、四川、陕西、山东，整体而言财政资金化债力度较小。
2）土地出让收入偿还依旧是化债的最有力保障。
近两年全国土地出让收入体量较大。18、19年全国能获得数据的省市平均入地出让收入分别为约为2262.71亿元和2267.87亿元，整体体量较大，可有效促进化债进行。
具体来看，江苏、浙江、山东等地土地出让收入体量全国领先，宁夏相对落后。2019年在能获得数据的25个省市中，江苏、浙江、山东土地出让收入最高，分别约为8564.23亿元、8259.54亿元和6086.38亿元，其余省市均未突破4000亿元大关。宁夏、西藏土地出让收入少于100亿元，分别仅约82.4亿元和67.96亿元。2018年在能获得数据的25个省市中，浙江、江苏、广东、山东土地出让收入破4000亿元，分别约8736.56亿元、7478.6亿元、5374.63亿元和5211.65亿元。青海、宁夏土地出让收入少于100亿元，分别仅约99.57亿元和82.43亿元。综合来看，江苏、浙江、山东等地土地出让收入体量全国领先，化债保障较好，而宁夏体量相对落后。
3）要在建设发展与隐债防控之间寻求平衡点，短期内依旧是以借新还旧为主，争取未来化解时间。
为此，一方面地方政府会防止债务过快增长，所以有了进行债务结构调整、整合平台、硬性限制融资成本线等诸多办法。举例来说，债务结构调整方面，江苏镇江引入国开行低息长期贷款，以长换短、低成本置换高成本，置换大量非标债务。整合平台方面，山西整合多家交通企业组建了山西交通控股集团有限公司，此举一方面可以减少小平台债务风险。另一方面整合后的平台实力提升，可降低融资成本。硬性限制融资成本线方面，江苏盐城、泰州分别要求市属国有企业债务年化成本控制在8%和6%以内。
另一方面为维持城投信用、防止风险出现，尤其为防止公募债券信仰打破，各地成立化解基金、平滑基金等充当“救火队队长”的角色。举例而言，内蒙古成立了总规模20亿元的债务平滑基金；湖南省设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，黑龙江也设立政府性债务风险化解周转金，采取“过桥方式”，用于融资平台公司偿还到期债务的资金周转，避免资金链断，截至20年上半年已对5个市投放政府性债务风险化解周转金21.4亿元。
2. 一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主
2.1 净供给减少
根据Wind统计，上周短融发行968.90亿元，到期1173.00亿元，中票发行396.90亿元，到期436.36亿元；企业债发行115.10亿元，到期83.41亿元；公司债发行1171.43亿元，到期498.72亿元。上周主要信用债品种共发行2652.33亿元，到期2191.49亿元，净供给460.84亿元，较前一个交易周（9月14日-9月20日）的876.73亿元有所减少。
从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融111只，中期票据46只，企业债发行17只，公司债发行120只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为38%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为39%，其次为综合类行业发行人，占比为20%。在发行的294只主要品种信用债中有28只城投债，占比约9.5%，发行数量比前一周有所减少。
2.2 估值收益率下行为主
相比9月16日协会估值，上周（9月23日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率与上期基本持平；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；
7年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率与上期基本持平；10年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行1BP。
上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4262.07亿元，较前一周4879.39亿元的成交额减少了617.32亿元。
3.1 银行间市场：收益率下行为主
国债收益率具体来看，1年期国债收益率与上期基本持平，3年期国债收益率上行5BP，5年期国债收益率上行3BP，7年期国债收益率下行1BP。
上周中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP； 3年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率与上期基本持平；5年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行6BP，AAA-和AA+等级收益率均上行4BP。
上周银行间企业债收益率涨跌参半。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率上行6BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行6BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行6BP，7年期AA（城投债）收益率上行4BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行6BP。
3.2 交易所市场：指数走势微跌
上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微跌，相比前一周上证企业债指数下行0.06%，上证公司债指数下行0.15%。
上周无信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，主体评级上调数量减少，下调数量增加。评级调整的发行人中有1个城投平台。
评级下调的发行人中，从行业分布来看，涉及行业为制造业、建筑业和文化、体育和娱乐业。具体来看：
被东方金诚国际信用评估有限公司下调评级的发行人金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司，来自制造业，信用评级上周从AA-下调至A+。主要原因是公司资产流动性进一步下降，所有者权益显著下降，全部债务和债务率大幅增长，对划拨取得的子公司的管控能力有待提升。被穆迪公司下调评级的发行人中国交通建设股份有限公司，来自建筑业，信用评级上周从A3下调至 Baa1。主要原因是公司海外业务面临一定不确定性，以及债务规模较高且项目投资压力较大。
被穆迪公司下调评级的发行人中国能源建设股份有限公司，信用评级上周从A3下调至Baa1。主要原因是公司受疫情影响，各项业务出现不同程度的停工停产，且公司负债经营程度较高，存在一定刚性债务偿付压力。被联合资信评估有限公司下调评级的发行人华闻传媒投资集团股份有限公司，来自文化、体育和娱乐业，信用评级上周从AA下调至AA-。主要原因是传统媒体广告业务仍持续下滑，流动性不佳，且债务负担上升。
上周新增违约债券1只，为15沈机床MTN001。该债券违约本金10亿元，发行主体为沈阳机床（集团）有限责任公司。该公司是非上市公司，是地方国有企业，目前公司是国内最大的机床生产企业，也是国家创新型企业。目前，公司存续债券只有1只，余额共10.00亿元。
上周无新增违约主体。
5. 策略展望：信用债择优配置，耐心等待
信用利差小幅压缩。上周AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率与前周基本持平，城投债收益率平均下行1BP。信用利差有所压缩，整体水平较低，未来或需警惕信用事件的发酵对利差的推升。
信用债投资仍以短久期票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，天津地区部分企业的风险对其他区域城投债影响尚不大，短久期下仍可在“好地区”适度下沉；地产债受恒大事件影响，高杠杆个体或将受到较大冲击，后续密切关注事件走向，稳健龙头依旧稳健，如有调整可适度关注配置机会；煤炭钢铁行业基本面向好，但要关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。
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