债市进入观察期，信用挖掘价值，转债关注中报​（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

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债市进入观察期，信用挖掘价值，转债关注中报

——海通债券月报

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：债市进入观察期

• 我们不改本轮债牛已过的判断，认为8月债市多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空。虽然全球疫情反复，但国内经济回升趋势不改，洪灾扰动7月CPI短期抬头、8月或重新回落，PPI持续弱改善。货币政策强调适度、更加中性，1年期存单利率依然持续上行，显示结构性存款监管背景下银行负债压力较大。其次，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好。资管新规过渡期延长仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，今年四季度非标到期量高达1.95万亿、届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。再次，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。我们预计8月国债地方债净增量为1.1万亿元、总发行量1.5万亿元，均高于7月但低于5月高位。从需求看，预计今年7-8月摊余成本债基规模相对于去年11-12月将有50%左右的增长。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。

• 信用债观察：继续挖掘价值

• 7月债市调整加深，信用债调整幅度整体大于利率债，利差先下后上，整体扩张。信用债等级利差和期限利差整体收窄，中高评级券种较长久期品种表现相对较好。产业债与城投债利差走扩。7月城投债AAA级利差上行58BP，AA+和AA级城投利差上行52BP。产业债与城投债利差走扩，AA+和AA级信用债中城投表现显著好于产业债。行业横向比较：高等级债中，有色金属、采掘和机械设备是利差最高的三个行业。医药生物是平均利差最低的行业。AA+等级债券中，有色金属行业利差最高，其次为房地产和综合行业，建筑材料行业利差水平相对最低。

• 可转债观察：关注中报业绩情况

• 7月转债放量上涨，指数位于近五年高位。从行业看7月多数行业表现较好，其中必需消费、医药及机械制造等涨幅相对较大，整体看权益市场多行业轮涨的情况下，前期的行业分化有所收敛。转债平价和价格均值有明显提高，从估值来看，7月中间价位平价券转股溢价率提升了约2.7个百分点，债市下跌和后期股市回调以及供给等方面对估值有一定压制，没有明显的快速拉升。8月将进入转债正股中报披露期，总体来看市场斜率放缓之下，关注盈利和业绩改善的逻辑。板块方面，可重点关注前期滞涨的金融周期等低估板块以及有明显利好的板块等，例如传统基建，公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，军工，风电光伏，券商以及银行等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块，例如新能源汽车产业链等
  

债市进入观察期——利率债周报

7月市场回顾：隐含税率大幅抬升

7月以来股债跷跷板效应十分明显，股债之间的资金流动增强，随着理财产品净值化转型，资金轮动效应强化债市调整，表现为国开债调整幅度大幅超过国债，10年期国开债隐含税率大幅抬升。央行货币政策委员会二季度例会显示货币政策正在从“宽信用宽货币”向“宽信用防风险”转移。央行连续两个月公开市场净回笼，资金利率中枢继续抬升，带动债市短端快速调整。

具体来看，截止7月31日，1年期国债收于2.24%，环比上行6.6BP；10年期国债收于2.97%，环比上行14.3BP。1年期国开债收于2.67%，环比上行48.6BP；10年期国开债收于3.48%，环比上行37.8BP。

经济和政策前瞻：经济改善通胀分化，货币灵活财政发力

经济复苏延续，通胀分化。7月全国制造业PMI明显回升至51.1%，连续两个月上行，创4月以来新高。从中观高频数据来看，终端需求保持稳定，35城地产销量增速回落，但仍处年内次高点，而乘用车批零销量增速也双双回升。工业生产稳中趋升，样本钢企钢材产量增速转正，主要行业开工率也是涨多跌少、增速上行。6月社融信贷继续超增，带动经济回升。预计7月CPI继续回升，后续趋于回落，8-12月CPI同比将持续回落。洪灾短期扰动CPI同比走势，但不改全年前高后低的总体趋势。7月以来商品价格企稳回升，预测7月PPI回升至-2.6%，随着经济逐步恢复PPI将进一步回升。

货币灵活财政发力。7月中央政治局会议提出延续之前政策基调，有几点值得关注：一、中长期发展更多提及，稳定市场预期，引导从中长期角度去思考短期发展问题；第二、此前国常会提到引导债券利率下行，此次变为综合融资成本下行，意味着银行将继续让利企业；第三、社融增速从高于去年变为合理增长，强调下半年M2和社融将回归合理增长。下半年货币政策将更加灵活适度，精准导向。财政积极发力可期，专项债发行和使用有序，特别抗疫国债发行顺利，减税降费有序推进，预计全年新增减税降费规模将超过2.5万亿元。

债市前瞻：债市进入观察期

我们不改本轮债牛已过的判断，认为8月债市多空因素交织：

首先，基本面和政策面对债市偏利空。虽然全球疫情反复，但国内经济回升趋势不改，洪灾扰动7月CPI短期抬头、8月或重新回落，PPI持续弱改善。货币政策强调适度、更加中性，1年期存单利率依然持续上行，显示结构性存款监管背景下银行负债压力较大。

其次，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好。资管新规过渡期延长仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，今年四季度非标到期量高达1.95万亿、届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。

再次，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。我们预计8月国债地方债净增量为1.1万亿元、总发行量1.5万亿元，均高于7月但低于5月高位。从需求看，预计今年7-8月摊余成本债基规模相对于去年11-12月将有50%左右的增长。

最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。

信用债继续挖掘价值——信用债月报

7月行业利差监测与分析。1）7月债市调整加深，信用债调整幅度大于利率债，利差先下后上，整体扩张。具体来看，等级利差方面，信用债等级利差整体收窄，中高评级券种长久期表现良好。2）产业债与城投债利差走扩。7月城投债AAA级利差上行58BP，AA+和AA级城投利差上行52BP。产业债与城投债利差走扩，AA+和AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-19BP，较6月底上行3BP；AA+级产业债-城投债利差目前在169BP左右，较6月底上行64BP；而AA级产业债-城投债利差目前在341BP左右，较6月底上行208BP。3）行业横向比较：高等级债中，有色金属、采掘和机械设备是利差最高的三个行业。医药生物是平均利差最低的行业，目前为119BP。中等级债券中，有色金属行业利差最高，其次为房地产和综合行业，AA+等级利差均在570BP以上，建筑材料行业利差水平相对最低，为145BP左右。

7月一级市场回顾：净供给减少。7月主要信用债品种净供给959.69亿元，较前一个月的2400.4亿元有所减少。

7月评级调整及债券违约情况回顾。7月公告50项信用债主体评级向上调整行动，其中无评级展望上调；公告19项主体评级向下调整行动，其中11项为评级展望下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有27家城投平台，下调的主体中有2家城投平台。评级下调的债券发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括建筑业、房地产业和制造业等多个行业。7月新增违约债券16只，新增违约债券涉及企业共7家，就企业性质来看，全部为民营企业。其中新增违约主体2家，涉及房地产和通信行业，均为民营企业。

信用债策略：继续挖掘价值

1）上周信用债小幅震荡。上周信用债收益率小幅波动，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行2BP。

2）交易所规范债券置换业务。7月30日，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。通知明确，发行人开展债券置换业务应当采用要约方式，向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案。19年以来债券协商展期的情况越来越多，文件的出台给出了一个更透明化的方式，结合此前司法机关关于债券纠纷的座谈会，我们认为相比较而言符合文件要求的要约置换可能会比私下协商展期更能得到司法的认可，对债券纠纷处理、保护所有持有人权利是好事。此前不少中资企业的美元票据都曾实施过债券要约交换，境内市场上今年以来也已出现三例债券置换的样本，包括桑德环境、华昌达以及大连瓦房店，从这三单案例来看，发行人资质都比较差，融资困难，我们预计未来置换业务的落地还是会以低资质发行人为主。此外桑德置换债最后还是违约了，市场对置换债的接受程度有待观察。

3）泰禾引入万科，不确定性仍较大。7月31日泰禾集团发布公告称万科全资子公司拟以约24亿的总对价收购其19.9%的股权，但交易达成还有先决条件，其中之一包括泰禾与债权人达成一致的债务重组方案正常执行。我们认为一方面这一协议确实为泰禾带来了信用背书，但另一方面交易达成还有不确定性，而且反映出来的救助态度较为谨慎，泰禾债务集中到期的压力大，短期内较难避免存续债务的继续违约，长期看也有较大不确定性。对于地产债，政策面上看，7月份以来多个热点城市已相继出台了收紧房地产调控的政策，上周政治局会议继续强调“房住不炒”；但融资面上看，贷款较为便利，债券融资收敛，上周央行发布消息资管新规过渡期延长至2021年底，非标整改压力得以喘息，整体融资环境还是相对宽松；需求端销售恢复程度较好；风险事件冲击叠加近期债市调整收益率上行后，仍可择机配置财务稳健、跨周期能力较强的龙头房企。

关注中报业绩情况——可转债月报

7月转债表现：转债指数上涨

转债指数上涨。7月中证转债指数上涨7.47%，同期沪深300指数上涨12.75%、创业板指上涨14.65%、上证50上涨10.44%。7月宝通转债、万青转债、飞鹿转债等24只转债上市，中宠转债、福特转债退市。涨幅前5位分别是振德转债（75.0%）、龙蟠转债（59.9%）、克来转债（52.5%）、华钰转债（49.9%）、仙鹤转债（46.9%）。

行业普遍上涨。2020年7月转债全样本指数（包含公募EB）上涨6.29%，涨幅低于中证转债指数（7.47%）。从风格来看，高价股性券和小盘券涨幅较大。从行业来看，必需消费板块表现较好，医药、机械制造、TMT涨幅靠前。

全市场转股溢价率下降。全市场的转股溢价率均值31.99%，相比6月末下跌5.66个百分点；纯债溢价率均值23.82%，环比上升7.43个百分点。平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为61.11%、24.06%、12.86%、3.02%，环比分别变动-2.24、2.70、2.65、2.60个百分点。

8月权益前瞻：中期向上继续

经济保持稳定。二季度GDP同比增速大幅回升转正至3.2%，GDP平减指数同比增速下滑转负至-0.1%，经济“量升价跌”，指向复苏格局，6月份工业利润增速继续加快。而从中观高频数据看，7月终端需求保持稳定。7月全国制造业PMI明显回升至51.1%，连续两个月上行，创4月以来新高，且高于去年同期水平，指向制造业景气向好。

货币更加中性，债市进入观察期。总体来看在经济持续改善、上半年宏观杠杆率快速上升、地产量价回升的背景下，货币政策从宽松转向中性。7月31日央行公告称将资管新规过渡期延长至2021年底，但是基本面和政策面对债市偏利空，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力，股债跷跷板效应有所弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。多空因素交织，债市或步入震荡。

中期向上继续。7月上旬权益市场涨幅较大，热点有所扩散。而14日以来出现调整，主要是事件性因素扰动产生的阶段性小调整。总体来看资金面和基本面向好，我们认为短期扰动不会改变市场中长期的趋势。

8月转债策略：关注中报业绩情况

7月转债放量上涨，指数位于近五年高位。从行业看7月多数行业表现较好，其中必需消费、医药及机械制造等涨幅相对较大，整体看权益市场多行业轮涨的情况下，前期的行业分化有所收敛。转债平价和价格均值有明显提高，从估值来看，7月中间价位平价券转股溢价率提升了约2.7个百分点，债市下跌和后期股市回调以及供给等方面对估值有一定压制，没有明显的快速拉升。8月将进入转债正股中报披露期，总体来看市场斜率放缓之下，关注盈利和业绩改善的逻辑。板块方面，可重点关注前期滞涨的金融周期等低估板块以及有明显利好的板块等，例如传统基建（远东、永高、万青等），公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（欧派、玲珑等），军工（红相等），风电光伏（明阳、福莱等），券商（长证、国君等）以及银行（光大、张行）等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块（中天、恩捷、先导、璞泰、宝通、歌尔等）。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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