重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
债市继续回暖，信用票息打底，转债均衡配置
——海通债券周报
（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
利率债观察：债市继续回暖
不管是从已发行产品的规模和期限来看，还是从未来产品发行量来看，本轮3年及以上摊余成本债基规模或不及去年年底水平，对3-5年期利率的带动可能不及去年年底。展望后续债市，从基本面看，经济回升趋势不改，洪灾带动CPI短期抬头，PPI持续弱改善。从资金面看，近期资金利率趋稳，但货币政策强调适度，央行公开市场投放较为克制以避免资金利率偏离2.2%的中枢。从供需和风险偏好来看，债市三季度供给压力不低，摊余成本法债基集中建仓、股市阶段性调整和两大经济体关系紧张对债市形成一定利好。我们依然认为债牛已过，下半年长端利率中枢或逐季上行，建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%-3.1%区间震荡。
信用债观察：票息打底，挖掘收益
上周市场情绪回温，信用债收益率下行。具体来看，AAA级企业债收益率平均下行15BP，AA级企业债收益率平均下行16BP，城投债收益率平均下行17BP，信用利差也较高位有所回落。我们前一周交流思考提到，收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，上周债市情绪回温，信用债收益率和利差均有下行。目前来看信用利差仍处在较为“充裕”的水平，信用债票息策略仍优，可继续挖掘收益，期限利差和等级利差继续压缩，其中期限利差压缩的更为明显，反映了市场在挖掘票息的时候更喜欢高等级适度拉久期，对于下沉资质顾虑更大。
可转债观察：震荡调整，均衡配置
上周中证转债指数小幅收涨，表现好于权益市场，全市场平均转股溢价率受权益下跌等影响有所拉升。行业方面机械制造、可选消费和周期相对较好，医药等有所下跌。周五权益市场有明显调整，一方面中美摩擦短期产生一定扰动，另一方面科创板等解禁及减持等因素产生一定影响。权益短期调整，但中期的趋势不变，未来关注政治局会议定调。转债方面前期上涨较快但一定程度受到债市大跌等因素压制，估值并未快速提高，目前短期震荡调整，配置建议相对更均衡。板块方面可关注前期滞涨的低估板块以及政策利好板块等，科技成长也仍是弹性来源。目前更多关注盈利和业绩改善的逻辑，总体来看市场调整斜率放缓之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的。可关注传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注科技/成长，风电光伏、券商以及银行。
银行理财余额增速基本持平。7月26日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2019年）》。截至2019年12月末，全国377家银行业金融机构存续非保本理财产品共计4.73万只，存续余额23.4万亿元，同比增长6.2%。此外银保监会表示，截至2020年7月23日，理财存续余额增至25万元。净值型产品占比超四成（20Q1超一半），开放式产品占比超七成，同业理财规模持续下降。19年末，净值型理财产品存续余额10.13万亿元，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43%，20Q1占比增至51%。开放式非保本理财产品存续余额为16.93万亿元，占比72%。同业理财存续余额同比下降31%。增配债券，减配非标和权益。19年末，理财配置债券14万亿元，占比60%，仍是理财资金最主要的配置资产。非标资产3.7万亿元，环比19年6月下降1200亿元，占比降1.4个百分点。权益类资产占比7.6%，环比19年6月降1.7个百分点。封闭产品平均收益率续降，期限增加。19年末，封闭式非保本产品加权平均收益率为4.4%，同比下降53BP。2019年新发行封闭式理财产品加权平均期限为186天，同比增加约25天。理财子公司初具规模，产品全面净值化。截至20年7月23日，已有19家银行理财子公司获批成立，包括6家国有大行，6家股份制银行，6家城商行和1家农商行，已开业银行理财子公司共14家。子公司开业后，实行理财产品全面净值化管理。已有存续产品都是净值型产品，余额合计超2万亿。四季度非标到期量大，关注股债资金轮动。展望2020年下半年，从资产配置看，一方面四季度非标到期量大利好债券，另一方面理财净值化加剧了股债之间的资金轮动，股市持续大涨导致资金向权益类资产倾斜。从监管进度来看，理财新规延迟利好存量产品处置，但即便是延期也不会无限制往后拖。上周央行逆回购投放1600亿元，逆回购到期3300元，MLF和TMLF到期4977亿元，国库定存投放500亿元，公开市场操作净回笼6177亿元。R001均值下行39bp至1.75%，R007均值下行19bp至2.15%。DR001均值下行38bp至1.7%，DR007均值下行9bp至2.1%。1年期国债收于2.24%，环比上行2BP；10年期国债收于2.86%，环比下行9BP。1年期国开债收于2.57%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.33%，环比下行12BP。不管是从已发行产品的规模和期限来看，还是从未来产品发行量来看，本轮3年及以上摊余成本债基规模或不及去年年底水平，对3~5年期利率的带动可能不及去年年底。展望后续债市，从基本面看，经济回升趋势不改，洪灾带动CPI短期抬头，PPI持续弱改善。从资金面看，近期资金利率趋稳，但货币政策强调适度，央行公开市场投放较为克制以避免资金利率偏离2.2%的中枢。从供需和风险偏好来看，债市三季度供给压力不低，摊余成本法债基集中建仓、股市阶段性调整和两大经济体关系紧张对债市形成一定利好。我们依然认为债牛已过，下半年长端利率中枢或逐季上行，建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。
本周专题：2019年各省与地级市财政债务数据一览。1）经济财政收入增长情况。发达地区经济增速较稳定，增长较快的省份多来自于中西部地区，东北地区经济低迷，一般预算收入增长为主，吉林、重庆跌幅较多；地级市一般预算收入整体上涨为主，各市一般预算收入涨幅前十名中内蒙古、广西、云南分别占3、2、2个，收入涨幅均超过15%。整体来看，财政收入波动较大的市以中小城市为主，跌幅较大的市多来自于西北及东北地区，西藏、湖北财政集中度较高，内蒙古、山东等地区财政实力较分散。2）各省及地级市债务情况。贵州、辽宁等地区债务负担仍较重，近两年债务率均超过100%。地级市债务方面，存量债务集中在华东及华西地区，东北地区债务规模虽有限，但债务限额使用率最高；武汉、成都等区域性中心城市债务规模排名靠前；债务余额较小的城市主要来自于内陆不发达地区。一周市场回顾：净供给增加，二级市场收益率涨跌参半。上周主要信用债品种一级市场净供给198.5亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率涨跌参半。以中票短融为例，1年期品种中超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA和AA-等级收益率上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，超AAA等级和AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行7BP。一周评级调整及违约情况回顾：上周有9项信用债主体评级上调，分别为厦门银行股份有限公司、甘肃省公路交通建设集团有限公司、唐山曹妃甸发展投资集团有限公司、桂林银行股份有限公司、嘉兴银行股份有限公司、蕲春县国建投资有限公司、临汾市投资集团有限公司、六安农村商业银行股份有限公司、武汉旅游发展投资集团有限公司。3家信用债主体评级下调，分别为烟台农村商业银行股份有限公司、中融新大集团有限公司、紫金矿业集团股份有限公司。上周新增违约债券3支，发行主体为华讯方舟科技有限公司、中融新大集团有限公司、南京建工产业集团有限公司。信用债：票息打底，挖掘收益。上周市场情绪回温，信用债收益率下行，AAA级和AA级企业债收益率分别平均下行15BP和16BP，城投债收益率平均下行17BP，信用利差也较高位有所回落。展望未来：1）央企信用保障基金成立，债券兑付更牢靠。7月23日经济日报记者从在京举行的央企信用保障基金成立仪式获悉，由中国国新联合31家央企共同出资发起设立的央企信用保障基金正式成立。该基金总规模1000亿元，首期规模100亿元，以市场化方式募集设立，专项用于防范化解和处置央企债券风险，央企债券兑付更牢靠。央企在债券市场上仍然享有安全溢价，融资更容易、成本也更低，相比下民企债风险更应值得关注。2）票息策略扔优，注重收益挖掘。我们前一周交流思考中提到，收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，上周债市情绪回温，信用债收益率和利差均有下行。目前来看信用利差仍处在较为“充裕”的水平，信用债票息策略仍优，可继续挖掘收益，期限利差和等级利差继续压缩，其中期限利差压缩的更为明显，反映了市场在挖掘票息的时候更喜欢高等级适度拉久期，对于下沉资质顾虑更大。
基金加仓转债。20年二季度公募基金转债持仓为1249.3亿元，相比今年一季度增加151.5亿元。其中债券型基金、混合型基金、股票型基金分别加仓转债59亿元、78亿元和2.9亿元。此外，基金转债持仓占基金净值的比重上升至0.75%。基金重仓券：增持浦发、G三峡EB1和17宝武EB等。20Q2持有浦发、光大、歌尔和苏银转债的公募基金数较多。浦发转债是20Q2公募基金第一大增持券种，持仓基金数增加了234只、持仓市值上升了31.4亿元。从持有基金数来看，20Q2公募基金增持了浦发、木森、明阳、顺丰、海亮等转债，从持仓市值看，增持浦发转债、G三峡EB1和17宝武EB等。二季度新发转债中，歌尔转2持仓基金数最多，其次为益丰转债。减持方面，海大转债二季度减持基金数最多。转债基金规模和杠杆略有下降。20Q2转债基金资产净值共计217亿元，环比20Q1小幅减少27亿元。20Q2转债基金配置可转债177亿元，环比20Q1减少24亿元，整体来看转债持仓占基金净值的比重为82%、环比20Q1的83%略有减少。此外，杠杆比例小幅下降。转债基金整体杠杆率为111%，相比20Q1略微下降了1个百分点。最后业绩方面，上半年转债基金大部分取得了正收益。转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.45%，日均成交量（包含EB）364.54亿元，环比下降22.68%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.42%。个券198涨3平96跌，正股121涨3平173跌。个券涨幅前5位分别是同德转债（17.71%）、艾华转债（11.65%）、金禾转债（11.57%）、红相转债（11.42%）、上机转债（11.12%）。行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.42%，涨幅小于中证转债指数（0.45%）。从风格来看，中价混合性券涨幅较大，小中盘券好于大盘券。从行业来看，整体涨多跌少，机械制造、可选消费板块表现较好。转股溢价率上升。截至7月24日，全市场的转股溢价率均值33.33%，环比上升1.71个百分点；纯债溢价率均值21.41%，环比下降0.68个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值61.79%、24.15%、13.20%、4.04%，环比分别变动1.39、1.92、2.18、2.01个百分点。9只转债公告发行。上周大禹节水（6.38亿元）、科华生物（7.38亿元）、国光股份（3.2亿元）、国投资本（80亿元）、紫金银行（45亿元）等9只转债公告发行。审批方面，嘉泽能源（13亿元）、崇达技术（14亿元）、广汇汽车（33.7亿元）转债获批文；嘉化能源（18亿元）、弘信电子（5.7亿元）、宝莱特（2.19亿元）转债过会；长海股份（5.5亿元）、朗科智能（3.8亿元）、金陵体育（2.5亿元）转债获受理。上周中证转债指数小幅收涨，表现好于权益市场，全市场平均转股溢价率受权益下跌等影响有所拉升。行业方面机械制造、可选消费和周期相对较好，医药等有所下跌。周五权益市场有明显调整，一方面中美摩擦短期产生一定扰动，另一方面科创板解禁及减持等因素产生一定影响。权益短期调整，但中期的趋势不变，未来关注政治局会议定调。转债方面前期上涨较快但一定程度受到债市大跌等因素压制，估值并未快速提高，目前短期震荡调整，配置建议相对更均衡。板块方面可关注前期滞涨的低估板块以及政策利好板块等，科技成长也仍是弹性来源。目前更多关注盈利和业绩改善的逻辑，总体来看市场调整斜率放缓之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的。可关注传统基建（远东、永高、万青等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（欧派、玲珑等），此外可关注风电光伏（明阳、福莱等）、科技/成长（中天、恩捷、先导、璞泰、宝通、歌尔等），券商（长证、国君等）以及银行（光大、张行、苏银等）。
-----------------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
利率略有回暖，信用注重票息，转债短期调整——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
特别国债宣发，适当关注机会——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
宽松难言利好，信用控制久期，转债调整延续——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
债市利好有限，注重息差保护，转债估值压缩——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
债市牛熊转换，关注息差保护，转债趋于冷静——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
供给压力将至，曲线继续陡峭，关注结构机会 ——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
曲线延续陡峭，利差继续拉高，转债关注内需——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
短期牛陡行情，利差较难缩，关注政策受益板块——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。