我与上证报的故事│曹凤岐​：走在“在发展中规范、在规范中发展”的道路上

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《上海证券报》已经成立30周年了。作为资本市场上非常有影响力的媒体，《上海证券报》不仅刊发了大量重要的、促进资本市场发展和规范的消息、通讯、报道，还组织了很多促进资本市场发展的重要活动、会议。30年来，上证报对中国资本市场的发展和规范，从舆论和宣传的角度做出了很大的贡献。

我与《上海证券报》有着不解之缘。从证券市场建立起，我就在上证报陆续发表文章探讨资本市场建设发展的问题，并多次接受上证报记者采访。令我记忆犹新的是，我1997年发表在上证报的文章《股份制改革路在何方》（《上海证券报》，1997年9月4日），曾经产生了很大影响。我还参加过上证报组织的，有关资本市场改革发展的会议和活动。给我印象最深的，是我参加的，1995年由《上海证券报》组织的“寻求资本市场大智慧”大讨论。在8月举行的“寻求证券市场大智慧”高级研讨会上，我提出了中国资本市场要在发展中规范、在规范中发展的观点，后来看，这对资本市场的健康发展产生了比较重要的影响。

1990年证券市场设立后，关于证券市场问题的争论并未停止。当时主要是对证券市场是姓“社”还是姓“资”进行争论，1992年邓小平南巡讲话以后，对证券市场性质的公开争论落定了，但是中国要不要搞证券市场的争论还在继续。中国证券市场在建立初期，确实出过不少问题，暴涨暴跌、内幕交易、操纵市场、证券欺诈等问题比较严重，有人认为中国证券市场搞早了，因此搞糟了，这个市场是个“大赌场”，要“推到重来”甚至关闭。

在这个背景下，1995年6月，《上海证券报》发起的“寻求证券市场大智慧”大讨论。这个讨论持续了两个多月，一些著名经济学家、金融证券专家和业内人士，都参与了研讨。当年8月份，上证报组织的“寻求证券市场大智慧”高级研讨会举行，著名经济学家吴敬琏、萧灼基教授参加了研讨会，本人也参加了这次会议。

1994年，吴敬琏先生曾就中国股市发展发表过一篇文章《何处寻求大智慧》，1995年的大讨论就是围绕他在文章中阐述的观点进行研讨和争论的。

吴敬琏先生的主要观点是认为，中国发展证券市场的条件不成熟，1990年开放证券市场是开早了。他谈到了1985年在中国有一个非常重要的研讨会，叫中国宏观经济研讨会（也称为“巴山轮”会议，会议是在长江游轮上召开的，游轮的名字叫“巴山”），在这次会议上，中国的学者和美国的学者大都认为中国是不能搞证券市场的。当时诺贝尔奖获得者托宾有一句非常有用的名言，说中国搞股份制是可以的，中国搞证券市场要20年以后，按照托宾给我们的药方，我们应该是2005年建立股票市场，但是我们1990年就建立了，因此中国证券市场搞早了，这是证券市场出现问题的根本原因。他还引用了另一位诺贝尔奖获得者萨缪尔逊1992年论述中国经济的一段话，大意是在落后地区银行和当铺的作用比证券市场作用大，来证明自己的观点。（参见《寻求证券市场大智慧（修订本）》，学林出版社，1997）

很多人都发表了看法和观点，萧灼基、李扬、吴晓求等都参加了这次讨论，我们讨论了如何发展和规范中国证券市场，讨论了证券市场中的投机问题、“泡沫”问题。我印象中，不少人认为吴敬琏先生的观点值得商榷，会上萧灼基与吴敬琏的争论最为激烈。

这次讨论中，我撰写了一篇论文，题目就是《在发展中规范 在规范中发展》（这篇文章发表在1995年7月17日的《上海证券报》上），我在文章中提出了“中国证券市场应在发展中规范，在规范中发展”的观点。我认为，中国股市出现的问题是发展中的问题，只能在发展中不断规范，如果股市不发展，也不可能做到真正的规范。中国证券市场要规范市场主体和参与者的行为，规范拟发行公司和上市公司，规范投资者的行为，规范证券交易机构、中介机构和服务机构，政府行为也应当规范。在发展中规范，在规范中发展，这或许是我们的智慧所在。就是在这场上证报组织的大讨论中，我首先提出了证券市场应当在发展中规范、在规范中发展的观点。

现在回看，中国资本市场已经走过了30年的路程。我们正是按照“在发展中规范，在规范中发展”的思路，推进资本市场改革发展的。目前，我国已形成多层次资本市场体系，基础制度日益夯实，交易品种不断丰富，对外开放也在向纵深推进。

在我看来，我国资本市场30年来的发展，可以大体分为三个阶段。

第一阶段是沪深交易所设立后的头10年，这一阶段资本市场发展的主要特征是“在发展中规范”。我国股票市场设立之初，并没有完善的法制基础，基础性制度的建立也是“摸着石头过河”。这一阶段社会各界对资本市场的争论较大，市场也经历了较为无序的发展时期。没有规矩就定规矩。我国资本市场在第一阶段发展的最重要举措，是股票发行交易管理办法和证券法的相继颁布。尤其是证券法的实施，标志着资本市场的发展具备了基本法制保障。从最早的计划发行，到后来的发行额度管理，再到1999年证券法明确规定的核准发行，资本市场法制基础发生了很大改变。证券法颁布实施后，资本市场监管不断加强，逐步走上了法治化发展的良性轨道。

第二个阶段是从证券法颁布到2017年，这一阶段资本市场发展的主要特征可以概括为“在规范中发展”。这一时期，以股权分置改革为核心的一系列基础制度改革相继推出。股权分置改革彻底改变了我国资本市场同股不同权的状况，市场逐步实现了全流通。2005年到2007年的三年证券公司综合治理，也使市场的规范运行程度得到了质的提升。这其间，股票开始采用核准制发行，多层次资本市场逐步建立，证券基金期货经营机构规范经营，债市、期货衍生品市场逐步发展，A股市场经历了两轮牛市，上证综指最高点位达6124点。虽然牛市时间都比较短，但总的来说，资本市场两轮牛市带来的财富效应，使之成为了全民关注的市场。

第三个阶段是2017年至今。以2017年党的十九大召开为标志，我国资本市场进入了提质增效的改革发展新时期。党的十九大报告提出要提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。同时，发行注册制改革稳步推进，设立科创板并试点注册制改革和创业板注册制改革相继落地，后续注册制改革还将在全市场分步骤推开。2021年，在新三板基础上开设了北京证券交易所，资本市场为促进中小企业发行上市提供了新的交易场所，这会对创新型中小企业的健康发展起到很大作用。这一阶段，资本市场发展更加市场化、更加法治化，进一步国际化，开始朝向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的新目标迈进。

近年来，资本市场在国家经济转型升级过程中承担的责任越来越大，决策高层对资本市场的重视程度日益提高。在当前国际、国内经济形势下，资本市场也面临一些新课题、新任务。在看到我国资本市场30年发展所取得的显著成绩的同时，也应当看到，当前市场还存在不少问题，应当继续深化资本市场各方面改革。

首先，直接融资规模还不够大，直接融资占比还不够高，资本市场对实体经济的支撑度还有待提升。现阶段社会融资总额的七成左右都来自间接融资，直接融资尤其是股票融资占比非常有限。增量资金大多通过货币投放、增加债务的方式实现，会导致资金杠杆较高，使用效率较低。因此，应加强股权融资的力度。

其次，进一步推进资本市场市场化、法治化发展是不变的改革大方向。目前，资本市场处于从发行核准向全面注册制过渡的阶段，将发行定价、交易的自主权完全交给市场博弈决定，还有一段路需要走。在此过程中，监管部门也需进一步落实“建制度、不干预、零容忍”，不干预市场化发行、交易、估值，而是将主要职能放在完善基础制度，维护市场公开、公平、公正，打击证券市场违法犯罪上。强化监管、严打违规，净化市场生态，大力促进市场基础制度改革，稳步推进国际化，才能建成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，在新时期为经济社会发展作出更大贡献。　

再者，在分步骤实施注册制改革的过程中，A股上市公司的质量需要不断加强。加强上市公司制度建设，除了法人治理结构要真正发挥作用，上市公司的信息披露制度、分红制度、退市制度等都需要进一步改革完善。同时，应当加强市场诚信体系建设，无论是上市公司还是中介机构，都应当遵守诚信原则，勤勉履职，对投资者负责。资本市场运行更加公平、公正、公开，投资者才能获得收益，充满信心。

其后，资本市场对投资者，尤其是中小投资者的保护还存在不足。我国资本市场自建立之初，融资功能就大于投资功能，是一个“融资市场”。然而，市场要实现资源配置的良性循环，必须有融资者、有投资者，同时投融资要实现均衡发展。我国资本市场在完善投资者的投资回报方面做得仍然不够，必须处理好投融资双方的关系，制度化保护投资者，尤其是占比超过90%的散户投资者的权益。

最后，应当继续推进科创板和北交所市场改革。科创板市场主要支持“硬科技”企业，科创板运行以来对资本市场服务创新创业的推动作用十分显著，接下来要总结真正的“硬科技”特征，为高新技术行业、企业提供更有针对性的资本市场服务；创业板改革打通了增量市场与存量市场，发行交易更加市场化，实施注册制后可以支持更多中小企业、民营企业融资、发展；新三板推出以设立精选层为核心的综合改革，设立北京证券交易所，促进了流动性改善，提升了新三板市场服务实体经济的能力，打通了新三板与沪深市场的联系，也有利于企业提升公众化水平。

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校对：冯雯君

图编：张大伟

制作：张   巘

责编：赵唯佳

监制：浦泓毅

签发：潘林青

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