违约潮刚开始，不要总是指望救市

这几天市场的焦点有所转向，贸易战刚刚经历了短暂的小阳春（圈内有分析），但违约潮的衍生效应正在不断显现。

信用债风险频发，债券一级市场遇冷，一些公司债券发行困难或干脆放弃发行。东方园林本准备发10亿债，结果只卖了不到5千万，消息传出股价连日崩盘式下跌，昨天下跌接近9%。今天东方园林停牌，但连累了PPP概念股整体大幅下挫。这是一起典型的由“信用债--债券一级市场发行难--股价下跌”的连锁反映案例。

自4月中旬以来，信用债市场像着了魔一样，违约事件接连不断。

是什么导致了这样的情况发生？这轮违约潮与过去有什么不一样？未来将会走向何方？

其中，市场最关心的是，监管层会如何回应当前的市场违约形势？最近，一些官方媒体只言片语的信息也被拿出来解读，比如有央行下属媒体说，“违约是中国债市走向正规的必修课，要避免代价过高”，这句话两边话都说了。也有一些报道以一线监管人士的话来说，个别风险暴露，不存在系统性风险。

当市场出现了一些问题，市场的惯性是认为“会哭的孩子有奶吃”，这样的惯性也有很多的案例支持。

近年最典型的是对地方平台的整顿，在2010年云南出现了停止付息的事件之后，中央开始了一轮严厉的清查和整顿，但是力度过大，不少地方出现了基建项目停工阑尾的现象。于是，政策方向马上掉头，“保在建，压重建，控新建”，也就是已上马的项目就既往不咎了。

类似的情况也不少见，只要引起了问题，似乎政策的皮带总是能松一松的。2014年经济下行压力加大，违约增多，于是银监系统出来喊话，“避免一刀切式停贷、抽贷”，“坚决防止盲目压贷、抽贷、断贷行为”。

那么，现在违约潮又来了，政策真的会转向吗？这就需要了解这轮违约的特点、当前的形势以及高层释放的信息，尤其是鹤在二次赴美前的讲话。

1，这轮违约不一样

要分析政策会不会转向，首先要分清楚，这轮违约和之前的有什么不一样，因为并不是所有的违约都会保，所有的违约潮监管层都要来救。

市场发生集中性的违约，一般来说有几个方面的原因。一种是经济下行周期，某些行业的压力太大，出现行业性的集中违约。比如，在供给侧改革以前的煤炭，在经济下行、煤价下跌的形势下，煤企的日子不好过，所有出现了明显的煤炭行业集中性违约。

但是，这轮违约不属于这种类型，今年以来的违约企业所处的行业五花八门，根本不是属于某类行业。这些企业，如华信、富贵鸟、凯迪生态、中安消、春和集团、亿阳集团，丹东港、中国城建、大连机床、四川煤炭等等，这里面传统的煤炭、建筑、机械制造，也有新能源、环保、鞋业等等。很难说他们是受到经济下行或经济周期的影响，而且今年以来，至少一季度的数据显示经济仍保持强劲的增长，经济没有明显收缩。

所以，这轮违约不能怪经济下行，也不能怪经济周期，找不到这样的原因。

第二是货币政策收紧，导致市场资金面紧张。

这是一般意义上违约的另一个原因，央行把资金收紧了，债券市场转熊市，自然就会带来违约的压力。但是这个原因同样不成立，因为央妈的政策不仅仅没有收紧，而是采取了意外的降准措施，债券市场年初还出现小牛市。虽然从全球来看，确实出现了资金回流美国的情况，整个货币有收紧的趋势，但是国内并不明显。

观察银行间市场的流动性指标来看，银行间市场隔夜拆借或7天拆借没有出现任何异常的情况，资金面并没有太紧。利率小幅上行并不是导致当前违约的主要原因。

从这个角度看，货币政策显然不能为这轮违约潮背锅。

另外，“去杠杆”政策也是很多人关注的焦点。对于去杠杆的风向，笔者不认为因为一季度货币政策摘要部门没有提，就认为去杠杆明显放松，这个大方向不会变。相关分析见本公号之前的文章《请准备好经济增速再下台阶》后半部分。

2，真正的触发因素是什么？

宏观经济未明显收缩、央行货币政策也未明显收紧，那么这轮违约潮的主要原因是什么？

这轮违约有一个和2016年那轮很不一样的特征，那轮是从民企到国企，当时市场最担心的是，竟然国企也出现了违约。而这轮新增的首次违约的企业都是民企，最先倒下的是民企。

为何如此？因为民企一向在正规金融体系处于弱势地位，相比国企难以获得正规金融体系的支持，不得不在正规体系之外寻找更多的支持，但是金融监管恰恰打击的是正规金融体系之外的各种灰色地带，设置了种种禁止或限制。

下面引用光大证券研究所做的一个梳理，非标（主要受资管新规的约束）、股票质押、融资租赁等各个方面全面收紧，这导致了在过去状态下可以找到钱的模式，现在不灵了。

对于资金链本来就紧张的一些民企而言，即使市场整体的资金面并没有那么紧张，但是如果过去借钱的模式玩不下去了，雪球滚不动了，那么违约就来了。

这轮违约中的华信也是个典型。在过去的条件，也许华信还可以继续提高各种渠道借到钱，到现在市场总体上并不缺钱，但一些借钱的模式已经走不通了。

这是这轮违约和过去几轮违约的根本不同之处。也正因为如此，前沿君认为，当前指望政策放松来解救违约不现实：

首先，经济并未明显下行，而且违约的并非是国企或者平台，而是分散在不同行业的民企。因此，不可能出台类似于2012年专门针对地方平台的保在建项目的文件。

其次，当前资产泡沫仍然高悬，风险仍然很大，货币政策放松的可能性不大，而且这轮违约主要也是不是由于货币政策收紧或者利率上行压垮的。所以这个招同样不管用。

再次，那么监管政策可能会放松？我认为这更不可能，监管收紧是大趋势，还有很多大政策在路上，从金控集团，到银行资管子公司等等，防风险是去年提出的三大攻坚战之首。现在不同以往，监管刚性化是未来的趋势，不会因为市场有人哭就会改变。

其中尤其要注意的是鹤的讲话。他在二次赴美之前在政协的讲话很清楚，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

这句大白话很重要，是常识，也是基本的市场纪律。债券市场现在发生的违约，是市场发展的必然。

要注意的是，鹤是非常关注市场情绪的变化，注重预期管理。年初在达沃斯的讲话，针对市场对资管新规征求意见稿对打破刚兑的讨论，他的讲话说，“全社会风险防范意识正在加强，刚性兑付，隐性担保等市场预期正在改变，对我们防范金融风险创造了非常重要的心理条件。”

当时，他从非常积极地角度看待市场的讨论和争论，即这本身就是预期管理的一部分。那么，下一步，自然是打破刚兑、打破隐性担保。

3，好消息，坏消息

违约潮会走向何方？这大概是市场关心的问题。可以预料到，在未来一段时间，这会是持续是市场大热点，违约及一级债券发行等多个方面都会对市场带来冲击。

但是，这可能仅仅是个开始，而不是结束。

因为，现在所发生的违约主要是受监管带来的信用收紧导致的，那么如果未来环境改变，多种因素可能带来共振，违约的频度可能性会继续增大。其中尤其要注意两者：

第一是地方平台相关的，虽然年初以来，对地方隐性债务的整顿已很猛烈，但是到现在还没有一单城投债违约，这也不正常。城投的信仰其实已经打破了，就差出现违约案例。

第二是个别行业受外部环境影响较大，外部加息带来的压力越来越大。这主要是房地产企业，因为在国内融资受限，这几年纷纷赴海外融资，但是受美国国债收益率走高的影响，最近的融资成本明显上升。房企的海外美元债收益率飙升，9%以上都很普遍。这对房企会带来很大的压力，下图前段时间我在圈内也分享过（未更新最新数据）。

所以，切不要以为当前的违约就多么严重，未来只会更多。一个没有违约的债券市场是不正常的市场，从整体来看，中国债券市场的违约率还是很低很低，未来只会扩大，不会缩小。

当前的违约，也让债券市场更加成熟，一方面，不同等级的债券利差已明显走扩，未来估计还会继续走扩，这也说明市场的风险定价功能更强了，虽然可能有时会超调。

另一方面，评级机构更加成熟了，违约前夕也会纷纷下调这些债券的评级，而不是等违约了才发现，原来这只债券还是3A级呢。

所以，当前的违约不完全是什么坏事，需要有承受能力，不要总是指望救市来临。下一步政策走向，需要密切关注未来的违约情况及监管层的表态，欢迎付费入圈持续关注。

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以下为圈内近日部分分析：

180525快评：

昨天的取消会谈，一方面原因是NK，一方面是中国。因为如果要举行会谈，肯定要仰仗中国的支持和配合，所以特做事总还是保有余地。 今天对中国系统重要性银行高管或前高管的制裁其实只是提个醒，因为从去年下半年以来，美国已经有许多呼吁，要求加大制裁，尤其是对大银行，而不仅仅是丹东银行。 可采取的办法很多，今天的是最轻的。其次是巨额的罚款。再次是直接禁止和美国金融系统的往来。

如果真是后者，会再次引发类似中兴事件这样的地震。需要未雨绸缪，防风险。 不过，目前下狠手制裁的可能性应该不高，需要观察进一步走势作出判断。

180525晚评：  

有消息说，中国正在计划对广泛的消费品降低关税，从食品到化妆品。这个事业界已呼吁多年，也有一些行动，但规模不大，这次很可能会是规模最大的一次。 汽车降低关税会对整个汽车行业从高端到低端车链条的定价带来影响，但因为降低的幅度不大，所以影响不会太大。

但是，食品和化妆品总价本身不高，而且种类很多，不排除会对国内的部分产品带来很大的冲击。这对海外公司是大利空，对国内相关公司应该是大利空。不过还要等待了解进一步的降税范围和目录，估计也会作为条件之一和罗斯谈。

0521圈友提问： 想问一下，目前公布的消息来看，中国肯定是要加大进口农场品和能源了。那么就能源而言，加大从美国进口会对国内能源企业产生什么影响，对国内液化天然气行业会是一个巨大利好吗？

答：很好的问题。 我查了一个小数据供参考，去年中国进口原油1623亿美元，但是来自米国的只有31.6亿美元。 所以你可以想象，即使翻十倍，也就是310亿。怎么可能达到2000亿的目标呢？我觉得几乎是不可能的，这也是我昨天公号文章《鹤的二次访美分析：确定的和不确定的》的判断。 在经济增速保持差不多的情况下，中国的原油进口如果大幅增加美国的，那么一定会减少俄罗斯或沙特的。不过，无论如何增加，也不可能在两年内吃成胖子。美国也需要向全世界卖油，而不是中国一个买家。另外要关注之前中美之间之前的油气的投资和购买协议，投资要有产出，还有一些年吧？ 另外，LNG高度取决于码头的接收能力，比原油受到的制约还多。看到一个分析说，到2030年可能达到200亿美元。 所以，从这些差异极大的数据可以看出，一是，确实潜力巨大。二是，不可能一口吃成胖子。 对于液化天然气行业我认为也不见得是什么利好，外面的价格很便宜，本来你选择的很多，比如澳大利亚的去年应该增了很多。现在一定要指向你买美国的，如果澳大利亚的更便宜的，那么你还买美国的吗？目前，天然气内外价差很大，外面的很便宜，不是没有气买，而是因为接收能力（LNG码头）和储气设施不够。

前沿君坚信，信息都是死去的，不前瞻未来的信息毫无价值；世界是立体的，观察树叶首先要了解这片森林；变化总是先在底下发生，平静的湖面底下往往隐藏着暗流涌动的世界。

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