重磅信号！小川、LL发言透露资本项可兑换改革或将闯关，将影响所有资产价格

昨天召开的金融街论坛，因为监管现任高层太多，所以反而忽视了一些重要的前高层释放的政策信号，其中尤其是央行前行长小川的讲话。

小川昨天晚上的讲话抛出了一个重要的议题：中国的资本项可兑换，将在三年后开始推进。他说：

我估计这些研究和准备工作还需要三年左右的时间，以便我们迎接更高水平的开放型经济。

这里的“更高水平的开放型经济体”的说法来自最高层近期在深圳的讲话，最高层要求加快制度型开放，建设更高水平开放型经济新体制。

新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。要优化升级生产、分配、流通、消费体系，深化对内经济联系、增加经济纵深，增强畅通国内大循环和联通国内国际双循环的功能，加快推进规则标准等制度型开放，率先建设更高水平开放型经济新体制。

小川将更高水平的开放型经济体和资本项开放挂起钩来，他的发言中，两次引用到了高水平开放型经济体这个说法。

昨天的这个发言，正如他在2017年在陆家嘴金融论坛的讲话，当全市场都在关注正在进行的金融行业大整顿风暴时，他却独辟蹊径演讲的主题是“金融服务业是竞争性服务业 还要进一步扩大开放”，将金融业定位为竞争性服务业，这奠定了2018年最高层在博鳌亚洲论坛宣布新一轮金融开放的理论基础。

对于资本项问题，小川任内几度推动，却并未实现。而昨晚的讲话，他对资本项开放的问题几乎和盘托出，从观念、背景到可能面临的既得利益的阻力等等。

这似乎并不是一个观念引导性的演讲，而是全盘披露十四五期间的开放思路和路线图。

在金融街论坛今天的一场分论坛上，国研中心的王一鸣也谈到了资本项开放的问题：

" 十四五 " 时期，中国金融改革开放将朝着更深层次、更高水平推进，通过促进人民币国际化、促进国际收支基本平衡、人民币资本项目可兑换等举措，来推动国内、国际双循环。同时，将统筹发展和安全，有效防控金融风险，确保国家金融安全。

与小川看法一致的是，他也认为资本项可兑换是属于更高水平金融开放的内容之一。小川比他看得更高，不仅仅是金融开放的内容，还是打造高水平开放型经济体的要求。

小川对时间表的表述是三年以后闯关，王一鸣没有对全国性的资本项开放发表意见，而是谈了当前的改革路径，就是从地方进行试点开始：

考虑到疫情后金融风险上升的因素，目前完全放开人民币资本项目可兑时机尚不成熟，一方面，我国在金融衍生品领域的风险防范体系，还不健全，另一方面，受疫情冲击影响，未来一个时期国际金融市场的风险有可能集中释放。

中国将在试点区域率先推动人民币资本项目可兑换，加强上海、深圳、海南等地的试点，加强自贸试验区与离岸人民币中心的互动，探索简化程序，为全国范围人民币资本项目可兑换继

对于当前不适合，他的理由与前沿君昨天文章谈到的高层对外部金融风险的担忧有关，他同样认为，“未来一个时期国际金融市场的风险有可能集中释放”，换成郭SQ的话就是发达经济体可能在金融危机的边缘。（见本公号文章《货币政策框架再完善 读懂今天鹤总和一行两会高层讲话》）这进一步印证了，对外部金融市场危机的判断可能已经是共识，资本项改革要在这之后。

但王一鸣提到的路径是在上海、深圳、海南等地试点。这其实已经有很多具体的措施了，比如内地和HK之间的“理财通”的问题，讨论了很长时间了，试点即将推出。

对于资本项可兑换来说，这几年做的主要是管道式开放，虽然有一阵也鼓励过企业出海投资，但更多的是为了便利资金进入中国市场。

最难的是允许资金出海，尤其是让普通散户投资海外金融市场。过去天津滨海、温州等地都蠢蠢欲动，试图打开口子，但都失败了。中行原YOU宝事件也反应出海外投资的风险和复杂性。理财通的试点则具有标杆意义。

小川在昨晚的发言中说：

更重要的因素是信心，你如果信心强，不正常的流动反而能减少。

那么，在当前海外发达经济体普遍零利率、人民币不断升值的情况下，这样的信心是否更充足？

今天下午，前沿君也在圈内转了一条BBG的消息称，财新报道外管局准备扩大QDII的配额，说到底就是在升值压力下，鼓励资金出去。

与小川、王一鸣谈论资本项的同时期，在上个月底全球财富管理论坛上海峰会上，外管局副局长陆磊(LL)的发言几乎都是在围绕金融开放和资本项的问题展开，他说：

中国人民银行和外汇局在易G行长、郭SQ SJ和潘GS副行长的带领下，正在深入研究未来五年推动资本项目开放的主要的内容和关键的环节。

他讲了许多背景，还回顾了1991年小川的论证、1992年至1994年楼继伟对可兑换的设计等等。他演讲内容及演讲的PPT的照片，前沿君也早已发在圈内了。

当前的资本项可兑换，既面临过去的老问题，也面临新问题。现在离岸市场已经发展起来了，HK市场的人民币存款已经有将近7000亿的规模了。资本项可兑换还必须面对双轨制闯关的问题，这样是小川昨天讨论到的难题之一。

三年之后，我们真的要迎接资本项的闯关吗？

这是一个涉及中国经济体制改革中最深层次的问题，也是中国能否顺利转型为真正的高水平开放经济体的关键。同时，它会影响中国各类资产价格的走势，未雨绸缪，提前研判是必须要做的事。

1，

昨天晚上的论坛，当主持人朱民准备提问给林毅夫的时候，我生怕他会以小川的话题来问林毅夫，这样现场可能会躁动起来。

因为他们俩的观点可以说是牛头不对马嘴，甚至到了上纲上线的地步。2012年，由央行发起了一场针对资本项开放的大论战，林就是其中最坚定的反对者之一。

相关的文章现在汇编在2014年由社会科学文献出版社出版的《资本账户开放：战略、时机和路线图》一书中。林文章标题是：我为什么不支持资本账户完全开放。

在文章的结尾有这样一段话：

林毅夫是研究发展经济学的，当年他在世界银行的任期届满回国。与他有同样观点的是方xh的导师斯蒂格利茨，也坚决地反对中国资本项开放。

幸好，昨天晚上，小川行长和林教授虽然都在台上，他们没有任何互动，主持人朱民也许已经知道他们的观点，没有让这把火烧起来。他们各自说了各自的话，这场就结束了。

当年的这场论战实际上是由央行发起。2012年2月，央行课题组发布了“我国加快资本账户开放条件基本成熟”的报告，2012年第一期的《金融研究》上，周小川发表了署名文章《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，作为这场大论战的开始。

可以说，几乎研究这个领域的中国专家都参与了这场论战，那本书就收集相关文章37篇。

余永定在序言中写道：

作为辩论的正方，中国人民银行的同仁表现出了君子风度。尽管处于官方地位，他们始终以平等和虚心的态度参加辩论。在官本位严重的中国，这种态度尤其难能可贵。

2012年那场争论的背景是，2011年，十二五规划中提出了目标，要“逐步实现人民币资本项目基本可兑换”。而且，当时人民币跨境贸易结算使用试点已经铺开，人民币国际化的呼声也开始起来了。

几年之后，到了十二五收官的2015年初，前沿君在中国发展高层论坛的一个分论坛上听了一场现场的争论。

台上坐余YD、斯蒂格利茨、刘zy、陆磊等人，易纲坐在台下。当时余永定说，政府工作报告对资本项改革今年用的是“稳步推进”二字，在听众席第一排的易纲副行长补充纠正说，是“稳步实现”而非“稳步推进”。

台下的火药味更浓，一位外资行的提问称，“老余想明白了就想明白了”，老余就是指台上的余永定，他也是反对资本项开放的旗手人物之一。还有人说，“不能因为防止交通事故就关闭高速公路”。

前沿君当天想，几年之后，回顾那天的讨论，也许就像回顾加入WTO之前的争论一样。可是，许多年又过去了，除了十二五在管道式开放（比如沪港通、深港通、债券通等）有进步之外，十三五期间，对资本项可兑换问题的讨论都不多了，甚至对于是否真正需要开放，都越来越迷茫了。

2，

2015年，在经历了股灾、811汇改之后，当年末制定的十三五规划，继续对资本项可兑换提出了目标：

要扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币。

相比十二五时期的修饰词“逐步实现”，到了十三五变成了“有序实现”。“有序实现”是否意味着，在改革的顺序上已经考虑好了呢？比如是不是汇率的清洁浮动更优先？或者说保外汇储备更优先？或者说汇率的稳定更优先？

今年是十三五的收官之年，虽然金融开放在2018年得以重启，但“实现资本项目可兑换”这个目标再一次泡汤，这是自1993年提出这个目标以来的第N次。

2015年811汇改后，维护汇率稳定成为中心工作，资本项的开放被排在后面，不仅没有进步，反而在倒退。因为维护汇率稳定的需要，加强了对资本项乃至部分经常项的管制。

最近黄益平也发表了一篇文章，谈论资本项开放的问题：要不要开放、什么时机开放？如何开放？

他文章中讨论的很多问题，很多年前其实都讨论过，尤其是要不要开放问题，既然都写入了五年规划，而且是反复写入，应当说，在要不要开放的问题不需要讨论了。

但显然又不是这样，各种顾虑很多。小川昨天的发言，谈了很多深层次的问题，有的就涉及要不要开放的问题，他先将这几年突破了心理障碍举例：

我们这些年还突破了一些心理障碍。前几年怕人民币跌破7,7是一个重要的心理关口，怕破了7之后一泻千里。但是从数学看，并不重要。最初谁也不能说服谁。从这两年的情况，人民币已经有上有下。

前几年我们也担心外汇储备，会不会破3万亿。实际上我们有一个年底破了3万亿，二点九几。这些心理上的障碍我们都已经突破了。

然后他讲到更深层的问题，涉及到我们读书的教材，这个反思可够深入：

在中国有一些系统性偏向，过去读书的时候念的还是政治经济学教材，还是计划经济的，还是偏向于控制的导向，怕失控。对市场对价格，存在某种不信任，甚至一种恐惧。实际上，这种东西，对决策是会有影响的。

他还批判一种思维模式，就是什么都想要：

从过去习惯上讲，总是希望，把不同的东西的好处都拿到手。80年代计划和市场结合，两个好处都要。但事实上有些结合不了。人民币这方面，又要搞好外汇管制，又希望人民币国际化。现在还需要进一步理清思路。

可能是为了引导观念的改变，昨天小川的讲话特别强调：

资本项目可兑换，也不意味着百分之百的完全自由，全球都有反XQ反K融资。很多金融交易、汇款都是要受限制。

上面这句话昨天被反复报道。对于一个执掌央行15年、年过古稀的长者来说，他这些年可能都在和这些观念打交道、作斗争。在上海那个论坛上，陆磊甚至回忆了小川早在1991年就研究了人民币要经历经常项可兑换（已实现）、资本项可兑换和人民币国际化三个阶段。

在支持资本项可兑换的谢平的一篇文章中，他写道：

从 20世纪50年代起，才开始有国家实施外汇兑换管制。在此之前的几百年，各国货币都是完全可兑换的，每个人的合法财富选择什么货币资产形式、投资在什么国家的市场，本来就是他的自由权利之一，是在全球范围内公平公正的体现。

他认为，资本项目的兑换管制，由于限制了许多有效益的交易，对本国居民福利肯定会造成损失。

这些都是老问题了。但当前再讨论资本项可兑换，其实也面临新的意义和新的问题。

2018年再次开启了新一轮的金融开放，其显著特点是，主要是金融机构开放和金融市场开放，比如放开股比限制，让一些机构独资或控股进入中国，或者是允许外资进入中国某些市场的业务类别。但比较少触及基础制度层面的资本项开放的问题。（见本公号2018年4月份的文章，文章仍未过时《值得收藏：这是一份最清晰的金融开放图谱》）

下图在之前的文章也用过：

那么，在深圳40周年庆祝大会上讲的“加快推进规则标准等制度型开放”，这显然是新一轮更高水平的开放，不再是局限于放几个机构进来，或者让外资参与到某个部分的市场交易。

资本项开放应该就是属于典型的制度型的开放，当然可能还包括更丰富的内涵。

小川昨天还特别讲到了在现实操作中的双轨制的问题。这样的问题，他在2012年的文章中就已经谈到了：

双重价格及其改革涉及既有利益的分配和调整问题，往往使问题复杂化，容易成为改革的阻力，是改革的一个难点问题。

他认为，主要的双轨制是在股市上，证券市场的A股、B股、H股，还有一些红筹股的同股不同价的问题。虽然他看到一些文章认为不同市场价格不一样也有合理性，但他仍认为，除非同股不同权的产品，否则同股同权的产品出现比较是明显的差价，这主要是货币不可兑换造成的。

他说，“你一大步迈过去的时候，你必须解决的。”

他还举了衍生品的例子，但并非没有办法解决。他鼓励经济学界、金融学界、五道口的力量去研究这些问题。

可以预期，十四五规划会继续将“实现资本项可兑换”写入其中，但是真的能够如小川所说，会在三年之后开始闯关吗？

我们有足够的信心吗？如果人民币像这般升值，多少人愿意去换美元呢？可是这样的趋势会持续多久呢？

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