【周末荐读】金融危机之前车殷鉴 ——2008年金融危机深度分析及启示
一、引言
2008年金融危机是1929-1933年大萧条以来又一次爆发于世界金融中心——美国的全球性金融危机，此次危机从美国次级贷款市场通过紧密联结的国际金融体系传导至全球，对世界金融、经济、政治均产生了深远影响。美国经济走向衰退，欧洲陷入债务危机，国际金融体系的重构由此开始，发达国家内部产生分歧，中国等发展中国家开始要求规则制定权。本文首先回顾了事件历程，理清危机从次贷市场演变为全球危机的传导脉络，并对危机成因和主要国家的救助措施做了简要说明，最后结合中国的经济现状分析了中国金融危机爆发的可能性。
二、危机历程回顾
（一）次贷危机背景——泡沫的产生和膨胀
美国在本世纪初经历短暂经济衰退后一直实行低利率政策刺激经济，另一方面移民增加与收入提高导致居民购房意愿上升，二者催生了美国房地产市场的繁荣。同时，美国政府先后颁布多项法律推动美国人拥有自有住房，发放住宅抵押贷款成为一项政府鼓励的政治正确的业务，贷款需求膨胀，并进一步刺激了房价飙升。美国政府甚至成立了以提高国民自有住房比例为目标的具有联邦背景的私营机构——房利美、房地美，承接优质房地产贷款的资产证券化，加速资金流转，向住房抵押贷款市场提供流动性。房地产市场的高度繁荣和资产证券化的泛滥吸引更多投资者入场，同时为了满足低收入、低信用人群的住房贷款需求，次级抵押贷款市场迅速发展并得到政府支持，泡沫进一步膨胀。
（二）次贷危机爆发——泡沫的挤压和破裂
2006年下半年的时候，美国的房价就开始出现了下跌，房价利率开始上升，房屋借款人违约率随之开始攀升，次级贷款首当其冲，泡沫开始被挤压。2007年2月，汇丰宣布因美国抵押贷款部门损失超过预期，提取105亿美元拨备，导致市场恐慌，两房宣布提高收购抵押贷款标准。随后，次优抵押贷款公司流动性出问题，2007年4月2日，拥有7000名员工、43家地区中心、282家分支机构的美国第二大次优抵押贷款公司新世纪金融公司（New Century）申请破产，标志着次贷危机正式拉开帷幕。
（三）次贷危机升级为信用危机
危机爆发后，市场反应迅速，评级机构尚未作出反应前，市场就已经开始动荡。作为次级房贷市场“晴雨表”的次级房屋贷款价格指数ABX开始下降，其中BBB评级指数从2007年初到2月底下跌了30%。2007年4月开始，标准普尔开始调降次贷债券的评级，但未能引起投资人重视。直到2007年5月中旬，贝尔斯登下两只对冲基金因投资次贷市场损失巨大申请破产，评级机构才如梦初醒，开始全面下调次贷资产评级，市场进入恐慌阶段。2007年7月10日，标准普尔和穆迪同时宣布调降共计1011笔次贷债券的评级并重新检讨先前的评级标准，成为推倒市场的重磅炸弹。降级之后，根据美国会计准则，很多大型金融机构不得不开始冲销坏账，补充资本金，次贷危机的影响开始蔓延。
评级机构大幅调降次贷评级后，市场恐慌情绪蔓延到所有的信用产品。2007年下半年，BBB+的资产支持证券ABS平均价格只有10美元（面值100美元），而到了2008年上半年，AAA评级的ABS平均价格也只有50美元。具有更高杠杆的CDO市场完全崩溃，任何评级的CDO在市场上都找不到买家接手。评级公司大幅调降次贷评级使得投资者对于所有的信用产品的信用都产生了怀疑，最基础的公司债券的信用利差大幅上升，2007年下半年美国投资级信用债券指数几乎翻倍，而当期相关企业业绩并未出现明显恶化。
（四）信用危机转变为流动性危机
复杂衍生品市场的流动性本就差于普通产品，危机发生后，投资者的一致反应是不计成本的退出，衍生产品市场的流动性几乎完全丧失，金融机构因此而产生大量损失。银行自身的流动性出现了问题，金融机构的信用风险和流动性风险都急剧上升。流动性危机迅速蔓延到全球。2007年8月9日，BNP Paribas以无法正确估值为由冻结旗下三只基金的赎回，涉及金额28亿欧元，成为压垮市场的最后一根稻草。9日伦敦市场开盘LIBOR直接上升200多点，货币市场冻结，流动性恐慌迅速蔓延到全球美国开盘后，联邦基金利率直接上升75个点。各国央行迅速做出反应，9日当天欧洲央行宣布将以4%的隔夜拆接利率向市场无限制地提供资金，美联储9日也向市场注入380亿美元救市，日本、加拿大等央行也迅速行动起来，全球央行在从8月9日开始后的4个工作日中想市场提供的资金超过4000亿美元，超过911时的水平。
（五）流动性危机威胁金融机构生存
流动性危机直接威胁到了金融机构的生存，2008年初全球金融机构的损失已经超过1万亿美元，至2009年中，金融机构的损失已达1.5万亿美元。2008年4月，华尔街五大投行中规模最小的贝尔斯登由于业务比较集中于美国市场及抵押贷款业务，最先面临破产，美联储紧急提供200亿美元融资并承诺承担额外损失，安排摩根大通以2.36亿美元收购贝尔斯登。随后，房利美和房地美被政府接管，拥有158年历史的雷曼兄弟控股公司2008年9月15日黯然破产，雷曼倒闭的当天同样脆弱的美林集团迅速作出了把自己以29美元/股的价格出售给美国银行的决定，自此美国五大投行消失了三个。全球最大保险公司美国国际集团因损失难以遏制，2008年9月美联储宣布向AIG提供850亿美元贷款并获得其79.9%的股份。11月份又不得不通过了1500亿美元的一揽子救助计划
（六）金融机构危机扩散至全球
2008年9月15日后，全球金融市场一片混乱，金融机构的股价多数股价在短期内就跌了50%以上，银行倒闭的传闻此起彼伏。金融机构危机的全面爆发使得各国政府就来不及思考就作出了将银行国有化、担保银行存款和债务的决定。全球金融市场均出现暴跌，2008年全球股市市值缩水一半从60兆美元跌至31兆美元，且新兴市场国家股市跌幅大于发达国家跌幅；商品市场泡沫破灭，2008年下半年油价重挫76%，铜价暴跌68%，铝价暴跌58%，各类农产品价格也下降了50%以上。
（七）金融危机演变为经济政治危机
随后，金融危机通过信贷、消费、贸易等途径逐步演变为经济危机。金融危机的发生首先带来的是信贷的紧缩，虽然各国政府出台了一系列政策鼓励银行向企业发放贷款，但银行仍旧收紧信贷。而失业率的上升导致对未来生活的悲观预期，人们的消费意愿降低，进而导致了贸易的萎缩，最终使各国经济都处于低迷状态。后来，危机开始蔓延到政治领域。2009年12月希腊主权评级调降拉开了欧债危机序幕，2009年12月标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB+”，2011年3月下调至BB-，7月下调至CCC，希腊再融资发生困难，随后这种担忧蔓延到德国、法国等欧元区核心国家。2011年，欧元区十七国债务和GDP之比为87.2%，达欧元区成立以来的最高值。欧债危机的本源是欧元区竞争力的持续下降以及部分国家的房地产泡沫。以前这种竞争力下降的趋势仅仅表现在二三线国家，而在欧债危机被一次次进行施救之后，欧元区一线国家也出现明显的疲态。
三、危机成因
美国次贷危机的成因大致可以归于一下几点：
1、美国政府的鼓励和放任：美国政府为了实现美国梦，鼓励让大家拥有住房
2、宽松的货币政策：2001年开始，美联储经过连续减息，在2003年6月将联邦基金利率从6.5%降至1%的水平，并一直保持到2004年6月，并且在2004年6月开始加息后，市场利率仍一直保持在比较低的水平。
3、层出不穷的抵押贷款创新：混合可变利率抵押贷款(Hybrid Arms)、负摊还（Negative Amortization)、支付选择权可变利率抵押贷款（Option ARMs)等，这些产品鼓励投机和超出自己承担水平的购房。
4、贷款活动中的不当激励
贷款推销员出售贷款并可以从中获利，对贷款活动是一种不当激励。在利益的驱动和监管缺失的情况下，掠夺性贷款不可避免地发生了。贷款人在看似低的利率下嵌入高收费、高回扣、捆绑销售、强制仲裁等条款，诱导可以申请优质贷款的借款人申请次级贷款，甚至协助造假。
5、资产证券化
次贷的运转靠的就是资产证券化把技术资产打包卖给投资人。在可选择的资产有限和货币的泛滥导致市场上钱多资产少的状况下，资产证券化产品凭借高收益和高评级吸引了众多投资者，资产证券化的市场蓬勃发展起来，甚至在危机爆发前夕，还有投资者不断进入，完全看不到风险。
6、资产池的不透明及其不客观的增信措施扭曲和掩盖了真正的风险水平
资产池是个不透明的黑匣子，投资人无法逐一分析资产池的资产，因此对评级公告存在较大依赖。评级机构未能识别次贷产品蕴藏的较大风险，或者虽然意识到风险但出于自身利益考虑仍给次贷产品较高评级掩盖了真实风险水平。
四、救助
（一） 美国的救助措施
2007年8月联邦政府推出FHAsecure计划，随后成立民间的希望联盟（Hope Now Alliance)，2008年初成立生命线计划（Project Lifeline)，希望改善信贷环境，帮助业主保住房屋。但是这些措施的力度几乎难以支撑，随后美联储和央行推出一些列措施救助危机。
1、财政部的措施和安排：
次贷危机爆发后，美国政府采取了较为果断的措施，出台了一系列的经济刺激计划，从减少公民和企业的税后负担，加大政府支出以促进投资、消费、就业等各个方面，对陷入危机中的金融机构金融市场提供政府救助，对实体经济的恢复实行了一系列综合性的经济刺激计划。如2008年布什政府出台的总额1680亿美元的经济刺激法案和住房与经济恢复法案，通过减税等方式放宽对两房放贷的限制。2008年10月，雷曼倒闭之后，美国国会通过了《2008年经济稳定紧急法案》，包括7000亿美元的“问题资产救助计划”，提高政府发债上限从10.6万亿美元至11.3万亿美元，财政部注资计划2500亿美元，用于购买问题银行优先股，汽车业援助计划等。奥巴马上台后，签署了总额7870亿美元的《2009美国复苏与再投资法案》，包括2880亿美元的减税计划和4990亿美元的政府支出救助，旨在短期内刺激经济，同时也是对美国长期经济增长进行投资。
2、美联储的措施和安排：
零利率和量化宽松，2007年9月-2008年12月，美联储减息10次将联邦基金利率从5.25%减至0.25%达到历史最低位，美联储实际上启动了零利率政策。另外2007年12月，美联储和欧洲央行、瑞士国家银行等建立了外汇互换安排，又推出定量宽松的货币政策，向政府或者企业部门直接注入流动性，以改变市场主体对利率和汇率的预期，恢复市场信息，刺激经济复苏。随着次贷危机程度的进一步加深，由信用危机引发的流动性危机蔓延，为此，美联储在不到一年时间内，先后创新了其中流动性支持工具：如2007年12月，美联储推出的定期标售工具（TARF）用于金融机构抵押贴现获取流动性，随后又陆续推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility, TSLF)，初级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），通过多种渠道向市场提供流动性。
（二）欧洲的救助措施
欧洲作为美国最大的贸易伙伴，是除了危机发生地美国外受危机影响最严重的地区。欧洲各大银行巨幅亏损，苏格兰皇家银行2008年亏损250亿英镑，创英国企业历史最大亏损，瑞银集团2008年亏损共计196.97亿瑞郎；冰岛外债超过1383亿美元，陷入国家破产，而GDP只有193.7亿美元；东欧国家货币大幅贬值……欧洲国家的中央银行和财政部门也纷纷开始采取措施，极力阻止金融危机在欧洲国家的迅速蔓延。
1、欧洲国家央银的措施和安排
2008年7月份欧洲央行进行了最后一次加息至5.75%，2008年10月即开始减息，2009年3月降至0.5%。同时，欧洲各大央行直接向市场提供流动性：英国央行向北岩银行提供紧急资金，单独向金融市场提供流动性援助，英格兰央行的特殊流动性计划（Special Liquidity Scheme)，为银行至少提供2000亿英镑的流动性支持等。
2、欧洲国家财政部的措施和安排
欧洲各国政府通过经济刺激、对金融机构直接注资、提供债务担保和存款担保等方式试图挽救经济发展。英国政府2008年10月推出500亿英镑的“政府支持增资计划”，其中的370亿英镑用于建立银行重构基金，入股苏格兰皇家银行、劳埃德银行和苏格兰哈利法克斯银行；德国2008年10月17日推出《德国金融市场稳定法案》，并成立了1000亿欧元的金融市场稳定基金，可以担保4000亿欧元的债务，并入股德国住房抵押贷款银行和德意志商业银行；法国政府注资法国巴黎银行、法国兴业银行、法国农业信贷银行等6家银行；爱尔兰政府2008年9月22日宣布提高政府担保储户存款金额从1.8万欧元至10万欧元；荷比卢联合救助了富通银行、德克夏银行、比利时联合银行、荷兰国际银行、荷兰全球人寿保险集团等；西班牙成立了一个规模为300亿欧元的基金收购流动性差的资产；瑞典、丹麦宣布为银行信贷提供担保。
五、前车殷鉴
继美国房地产信贷危机、欧洲主权债务危机之后，下一次危机还有多远，又将始于何处，新型市场国家是否会成为危机的导火索，这些问题都值得我们思考。而2015年中国的股灾也给我们以警示。思考如何防范和应对可能到来的危机是我们研究以往危机历程的价值所在。中国经济的潜在风险集中于以下几个方面：
1、房地产市场：通过美国、欧洲危机我们可以看到，房地产市场是诱发危机的直接的原因。近年来，中国二三线城市的购房问题愈发严重，北上广等一线城市的泡沫不断膨胀，但是中国房地产市场一直受到中央的严格调控，并且地方财政和国家经济对房地产市场具有一定依赖性。中国的房地产泡沫会持续到什么时候，又将走向怎样的破灭，是个严重的问题。
2、经济结构调整：全球金融危机的爆发一方面给了中国一个崛起和向世界展示自己实力的机会，另一方面打断了中国的经济结构调整。为缓解危机、刺激经济，中国政府向市场注入四万亿资金，中国在一定程度上又恢复到了过去的发展模式，经济结构问题重现并越发严重经济结构调整成为经济发展的制约和挑战。
3、人民币汇率及资本项目开放：亚洲金融危机和全球金融危机来临时中国并没有受到很大冲击，一个重要原因是我国当时资本项目还未完全开放。随着中国经济贸易地位的提升和世界经济一体化的推进，中国的资本项目逐步开放是必然结果，开放之后的管理能否跟上，怎样保持汇率的稳定，对于中国经济的持续稳定发展有着重要意义。
4、金融体系建设及产品创新：金融创新产品本身无罪，但是金融机构将自身利益凌驾于社会责任之上、甚至置道德底线于不顾，就可能导致金融风险的扩大。因此，监管机构对此需要做出一些前瞻性的规范措施，控制金融风险的滋生。
5、政府干预和法律底线：从前面提及的危机救助措施可以看出，美国和欧洲政府的干预全部是在法律框架内、市场经济理念指导下完成，而目前在中国，对法律底线的执行力并不太强。中国股市救助不太理想在一定程度上可能就与某些救助措施与相关法律存在出入有关。如果市场规则可以随意动摇或变更，市场参与者就难以对收益和风险作出预测，可能导致其不敢进入市场甚至对市场丧失信心。此时再出现风险，救助措施也难以起效。
中国人民大学国际金融学本科，中国人民银行研究生院（现清华五道口金融学院）国际金融学硕士，中国人民大学金融学博士。先后供职于中国银行总行国际金融研究所，中国银行总行全球金融市场部，中国银行香港分行及华能贵诚信托有限公司，拥有二十余年的内外金融投资、融资业务及宏观经济、金融及各行业公司研究经验，多次获得国家及金融论文奖项，熟悉国际、国内金融市场及金融机构资本市场业务的前中后台具体运作，现任华能贵诚信托有限公司资产管理部总经理。
陶湘教授是我国著名的国际金融教育家，中国人民大学国际金融学科的创始人，是备受学生尊敬和爱戴的好老师。在陶湘教授逝世十周年之际，经中国人民大学国际金融专业毕业生们倡议，中国人民大学财政金融学院、中国人民大学国际货币研究所联合发起设立“陶湘国际金融讲堂”，聘请国际金融业界精英和领袖人物作为讲堂教授，为中国人民大学金融专业的莘莘学子传授他们的业界传奇，分享他们的精彩人生，以期培养中国走向国际金融中心舞台所需的杰出人才。
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观点整理｜李胜男
图文编辑｜苗维珅
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