会议实录 | 人民币国际化与多元储备货币体系的发展：一个综述
2016年5月24日，在由中国人民大学国际货币研究所、中国银行国际金融研究所与货币金融机构官方论坛联合主办的“多元储备货币体系发展”研讨会上，来自十七个国家和地区的四十余位专家学者，共同就人民币国际化与多元储备货币体系的构建等问题进行了深入探讨。本文由IMI助理研究员景麟德撰写，文章以此次会议为背景，对近期有关人民币国际化进程、多元储备货币体系发展等若干问题进行了简要评述。
本篇之后将呈现包括中国银行国际金融研究所常务副所长陈卫东、IMI副所长涂永红、光大证券首席经济学家徐高、中国人民大学财政金融学院货币金融系副主任何青、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐等5位专家的演讲实录，以飨读者。
以下为文章全文：
目前以美元为核心的全球储备体系在一定程度上克服了之前布雷顿森林体系所难以逾越的“格里芬难题”，在保持全球流动性、调节国际收支和促进经济一体化发展等方面发挥了积极作用。但是随着全球经济结构的多极化和世界经济一体化进程的逐步深入，现有国际货币体系的弊端越来越明显。金融危机之后，世界各国都在对当前国际货币体系进行深入反思，建立一个更为多元化、更加平衡的国际货币体系已经形成广泛共识。中国是引领全球经济结构发生巨大变化的主要推动力量之一。无论是对于中国经济发展本身而言，还是对于构建一个更加多元、平衡的储备货币体系而言，实现人民币的国际化都具有非常重要的现实意义。
现行的国际货币体系是以美元为主导的牙买加体系。与布雷顿森林体系下国际储备结构单一、美元占据绝对地位的情形相比，牙买加体系一个最为重要的特征就是强调构建一个多元化的国际货币储备体系。这一体系虽然维持了美元的主导地位，但是美元作为单一垄断的外汇储备的情形已不复存在。经过多年的发展
完善，目前全球已经形成了以美元作为主要储备货币，以欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权（SDR）等作为补充力量的多元储备货币体系，同时，目前世界上大多数国家也已经开始实施浮动汇率制度或者主要盯住美元的汇率制度安排。
目前以美元为核心的全球储备体系在一定程度上克服了之前布雷顿森林体系所难以逾越的“格里芬难题”，在保持全球流动性、调节国际收支和促进经济一体化发展等方面发挥了积极作用。但是，随着大部分国家资本账户逐步开放，资本跨境流动更加频繁，由跨境资金所造成汇率波动日益频繁。同时，随着全球经济一体化进程的逐步加深，各国之间的经济联系日益紧密。这使得现行的牙买加体系的内在缺陷越来越明显。
1、 构建更为多元的储备货币体系的外在原因
陈卫东（2016）认为全球经济结构的巨大变化是构建一个更为多元、更为平衡的储备货币体系的主要外在原因。具体来说，构架更为多元的储备货币的外在原因主要有以下几点：
首先，全球经济贸易格局发生深刻变化。进入21世纪以来，以中国为首的新兴经济体发展迅速，成为世界经济增量的最主要贡献者。中国、印度、巴西、俄罗斯、南非五大新兴经济体，成为世界经济体系的新兴力量。截止2015年，新兴经济体GDP占全球GDP总量已高达39.3%。世界经济格局已逐渐向多极化转变。同时，从各国经贸关系看，新兴经济体在全球贸易网络和双边经贸活动中的作用也在增强，由此形成了全新的贸易格局。
其次，现有的两类国际货币体系改革方案缺乏可行性。2008年金融危机之后，国际社会针对现有国际货币体系的缺陷提出了两类改革建议：一是对现有国际货币体系的完全替代。全球金融危机后，欧洲主要国家领导人纷纷呼吁改革现行国际金融体系，要求建立新布雷顿森林体系。但这一方案仍然无法有效解决“格里芬难题”，而随后欧债危机的爆发，更使得欧元的国家地位出现大幅下滑，围绕欧元建立新的布雷顿森林体系的方案更加不具有可行性；二是对现有体系的修补完善，包括建立区域性锚货币和多元主权货币方案。这一方案的核心在于增强SDR的基础、扩大SDR的使用范围，使其成为一种统一通行的国际货币。但是从现实来看，SDR在设计上仅是一种储备资产和记账工具，本身不是货币，不是结算标准和计价工具，也没有可供投资的市场，只在出现国际收支危机后作为救援手段（陈卫东，2016、肖耿，2016）。同时，以SDR为储备货币的国际货币体系，需要对各国财政与货币政策、汇率制度、全球流动性安排等一系列规则进行重新制定，各国须在某种程度上放弃独立的财政和货币政策。这在现实上不具有可行性。
第三，建立更加平衡的国际货币体系是最具可行性的折衷方案。首先，货币多元化发展能够适应当今全球经济发展的多极化趋势，同时通过纳入更多具有一定影响力的新兴经济体货币，将进一步充实国际货币体系的动态经济基础；其次，更多元化的国际货币体系能够在一定程度上通过集体功能解决“格里芬难题”；第三，多元储备货币体系也给各国提供了分散化的选择，国际货币之间具有竞争性，从而有助于货币发行国遵守相应的货币纪律。
最后，国际治理安排缺乏一定的约束力。随着世界经济的发展，牙买加体系的种种弊端已经越来越为世界各国所诟病。1999年，二十国集团（G20）成立之后，一项重要的议题就是推进国际货币体系以及体系内国际金融机构的改革和完善。但由于G20治理机制比较松散，各国与G20之间并不存在隶属关系，缺乏强制性治理规则和制度安排，导致国际货币体系改革议程推进面临重重困难、改革共识流于表面。
2、构建更为多元的储备货币体系的内在原因
陈卫东（2016）认为，当前构建更为多元的储备货币的体系的内在原因主要是当前国际货币体系所遇到的突出问题，主要体现在以下几个方面：
第一，两个“不对等问题”日益突出。当前国际货币体系仍然是以美元作为最主要的储备货币，2015年，美元占全球外汇储备的比例依然高达65%，而处在第二位的欧元只占到20%。同时，美国也是在目前的全球不平衡格局中，最主要的赤字国家。美国在成为全球主要的储备货币之后，美元就在一定程度上开始作为世界货币用于支持世界的发展。而美国只有通过不断的财政赤字来满足全球的美元需求。经常账户赤字意味着国内需求大于国内供给（徐高，2016）。但是美元在事实上已经不适宜在当前的全球经济环境中，承担如此重要的角色。这主要体现在：首先、美国的经济实力与美元的国际地位不对等，当前美元GDP的全球占比已不足25%，美国经济实力已经难以匹配美元的国际地位；其次，作为国际货币，美元享受到了铸币税收入、对外融资成本降低和国际支付能力增强等好处，却没有或无力承担相应的责任。过去几十年，美联储的货币政策主要关注本国经济发展需要，很少关注其对全球带来的扰动冲击和外溢效应。美元作为国际货币的收益与其所应承担的国际责任之间的不对等关系日益严重。
第二，主权货币国家经济不平衡问题总会成为货币稳定的羁绊。1982年至今，美国主要通过经常项目逆差提供国际流动性，这意味着美国国内投资大于国内储蓄，通过购买外国商品，将美元流动性输出到贸易顺差国。这是美国积累外部债务的过程，显然，除非美国经济增长速度超过美国债务的积累速度，否则通过经常项目逆差输出美元不可持续。清偿力与信心之间的两难选择构成了现行国际货币体系难以克服的制度性硬伤，“特里芬难题”无法解决，美元汇率无法实现长久稳定。同时，“广场协议”之后，日本经济陷入“失去的二十年”，日元汇率波动加剧，货币稳定一直无法实现。而欧洲经济在经历了债务危机的冲击之后，欧元汇率稳定性也大幅下降。
第三、浮动汇率制下汇率大幅波动和持续失调成为常态。放弃单一盯住美元的固定汇率制度，实施浮动汇率制度是构成牙买加体系的一个重要部分，但是这也是牙买加体系的主要内在缺陷之一。自20世纪80年代以来，包括欧洲、日本、俄罗斯、巴西在内的多国都发生过货币危机和汇率失衡问题。当前全球货币政策分化加剧，跨境资本流动日益复杂，外汇波动幅度不断扩大，使用自由浮动的汇率制度无法确保本国金融安全和汇率稳定。
徐高（2016）则主要对构建多元储备货币体系过程中所存在的障碍进行了诠释。徐高（2016）认为，当前世界各国正在试图构建一个由多种货币共同构成的多元货币储备体系。但是在构建这一体系的过程中，依然存在一些阻碍因素。具体来说，主要包括以下几个方面：1、现有储备货币的网络外部性是构成新成员进入多元储备体系一个主要障碍之一；2、来自一些国家的政治阻碍，比如美国拥有决定一种货币能否加入SDR的一票否决权等；3、一些试图进入国际货币储备体系的国家的国内经济结构是构成多元货币储备体系发展的内在阻碍。
肖耿（2016）则从支持全球流动性向实体经济流动的角度对增加SDR配额问题进行了阐述。肖耿认为，IMF应大力增加SDR配额，并且将SDR运用到全球最需要资金的地方，比如发展中国家基础设施建设、应对全球气候变化等。从而真正发挥出SDR的作用，这在短期可以稳定全球宏观经济，而在长期又可以通过基础设施等方面的提升来发展世界经济。
此外，也有观点认为维持当前以美元为主导的国际储备体系具有一定的合理性。Robert Dohner（2016）认为目前以美元为主导的国际货币体系极大地便利了国际贸易，极大地降低了国际贸易当中的结算成本，同时，以美元计价的本国债券的发行也增强了本国债券在全球范围内的可得性。目前以美元作为储备货币依然可以在很大程度上实现储备的保值。这些因素都使得维持美元作为主要的储备货币地位具有一定程度的合理性。
前文中已经提及，全球经济多极化发展是促使各国致力于构建一个更加多元化的储备货币体系的一个主要原因之一。而中国正是引领全球经济结构发生巨大变化的主要推动力量。无论是对于中国经济发展本身而言，还是对于构建一个更加多元、平衡的储备货币体系而言，实现人民币的国际化都具有非常重要的现实意义。
1、人民币国际化的现状
自2009年，我国开始着手推进人民币国际化以来，人民币国际化进程一直进展迅速。根据中国人民大学国际货币研究所从2012年开始发布的人民币国际化指数，2015年人民币国际化指数将超过3%，在过去的五年当中增长了超过10倍。人民币与日元和英镑国际化指数之间的差距进一步缩小。2015年人民币被正式纳入SDR，更是人民币国际化进程中里程碑似的重大事件。
根据SWIFT数据，2016年3月，全球人民币支付总量同比增长18%。其他货币支付总量增长11%。全球人民币的支付总量占全球货币支付总量的1.88％，人民币保持全球第五大支付货币的位置。人民币在国际货币体系中是第二大贸易融资货币，第七大储备货币。截止目前已有31个国家和地区与中国人民银行签订了货币互换协议，总规模达3.3万亿元人民币。同时，目前人民币利率市场化改革已经完。“8.11汇改”结束了人民币长达十年的单边升值历程，进一步推进了人民币汇率的市场化形成机制，使得人民币汇率更加灵活，从而能够更好地发挥国际货币的功能。
从具体的人民币交易市场来看，过去几年，人民币离岸市场和在岸市场都进入了一个快速发展的阶段。就在岸市场来看，2015年全年人民币在岸市场规模超过12万亿元，近五年平均增速超过150%；就离岸市场的发展来说，2009年刚开始建设离岸人民币市场时，整个香港离岸人民币市场规模不足2000亿元，而现在整个离岸人民币市场规模超过2万亿元。但是同时，我们也应该看到，近几年来，人民币离岸市场规模的增长速度已经开始有所放缓，不同离岸市场开始出现不同程度的分化（郭梅军，2016）。
同时，人民币债券市场也开始逐渐取得突破性进展。自2005年首发“熊猫债”以来，到2010年间，仅有国际金融公司、亚洲开发银行、日本三菱东京日联银行等三家金融机构在中国境内发行过数量极其有限的人民币计价债券（即“熊猫债”）。截至2014年年末，以人民币标价的国际债券余额为5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额为5304.8亿元，在中国境内发行的人民币债券余额仅为46.3亿元。而从2015年下半年开始，伴随着利率市场化、汇率形成机制改革以及人民币加入SDR等突破性进展，沉寂10年的“熊猫债”被重新激活。不足三个月时间里，“熊猫债”发行或计划发行规模累积超过215亿元，“熊猫债”的发行主体也已扩展至国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府，成为内地资本市场进一步开放的重要里程碑（万泰雷，2016）。
2、人民币国际化的动力
近期，越来越多的人开始思考推动人民币国际化的内在动力源自哪里的问题。从理论上讲，一国经济实力是影响本币记价单位功能走向国际化的决定性因素，是支撑本币全球分量的关键因素。美元能够成为处于支配地位的国际储备货币，主要是由于其拥有强大的经济实力（陈卫东，2016）。而未来中国经济的可持续发展，将是决定人民币能否进一步推进的关键因素（魏本华，2016、陈卫东，2016、郭梅军，2016）。人民币国际化进程的顺利推进，最根本的原因应该归结于中国经济的发展（涂永红，2016）。
更进一步的，涂永红（2016）认为，当前中国所推进的供给侧改革与人民币国际化之间具有一种相辅相成的内在联系。首先、人民币国际化将成为供给侧改革的重要推手，这主要体现在：第一、人民币国际化可以促进产业升级并增加有效供给；第二，人民币国际化助力人民币资本的国际配置；第三、人民币国际化助力形成大宗商品物资供应新模式；其次、实体经济是人民币国际化的坚实基础，离开中国实体经济在全球经济中展现出来的强大实力，人民币国际化不可能阔步前进。一国货币充当国际货币所发挥各项职能，关键在于有强大的国力或较高的经济增长以及强有力的出口作为后盾。在国际贸易、资本流动中，选择什么货币作为计价和阶段货币，并不直接取决于货币发行国的政策，而是取决于交易各方对该货币购买力的信心，这种信心很大程度上来自于对货币发行国经济实力的认可。实体经济是人民币国际化的根基所在。
3、 人民币国际化的前景
2015年11月，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币正式纳入特殊提款权（SDR）,人民币在新的SDR篮子中的占比达10.92%。人民币顺利加入SDR,标志着人民币国际化的阶段性目标的实现，但是未来要想实现人民币真正意义上的国际使用，乃至真正意义上的国际化，依然有很长的路要走（徐高，2016、郭梅军，2016）。
对于人民币国际化的前景，多说学者持相对积极的态度。Robert Dohner（2016）认为基于中国经济在全球经济中的占比以及中国的贸易总量，未来全球提高对于人民币的使用范围和数量是自然而言的事情。魏本华（2016）通过分析推动中国经济进一步平稳发展的潜在动力，得出中国经济不会出现“硬着陆”的结论，而中国经济的平稳发展，将推动人民币国际化程度的进一步加深。
郭梅军（2016）则从市场参与者的角度，对未来人民币进一步国家化的具体安排做了阐述。郭梅军认为，相比之下，人民币国国际化在某种意义上更像是一种结果。目前人民币已经实现了加入SDR的阶段性目标。下一阶段，人民币的快速国际化一定是依靠资本市场来推动和发展。无论从在岸市场还是离岸市场的角度，推动中国资本市场与境外资本市场的进一步融合将是下一个阶段推进人民币国际化一个坚定不移的发展方向。
也有学者对人民币国际化的前景持相对谨慎的态度。徐高（2016）通过对比日本当时与中国目前类似的经济发展和国际收支情况，分析了中国国内经济发展的不平衡问题。徐高认为，要在真正意义上实现人民币国际化，必须首先实现中国国内经济的再平衡，实现让消费成为带动经济发展的主要动力。从目前的情况来看，这还有很长的路要走。
4、人民币国际化对于构建多边储备货币体系的意义
作为世界上最大的发展中国家，中国已经迅速成长为世界第二大经济体。中国也是世界上许多国家的最大贸易伙伴国，在全球国际贸易当中起着举足轻重的作用。同时，伴随着世界经济一体化进程的快速推进，中国在全球经济稳定当中扮演的角色也越发重要。在这样的背景下，实现人民币的国际化对于构建一个更为平衡的多边储备货币体系具有非常重要的现实意义。
陈卫东（2016）认为，到目前为止，人民币是全球表现最为稳定的货币之一。20世纪70年代以来，四大SDR篮子货币汇率呈双向波动态势，日均涨跌幅为0.36%，年均涨跌幅为7.77%。而自2005年人民币汇率改革至今，人民币日均涨跌幅仅为0.07%，年涨跌幅为2.74%，波幅远低于主要的国际储备货币。而在历次金融危机中，我国政府都保持人民币汇率相对稳定，不以邻为壑，不打货币战，彰显了负责任的大国货币形象。这些举措，对维持全球金融稳定起到了重要作用。同时，陈卫东（2016）还认为，次贷危机和近年来全球经济的低迷为各国反思自身经济发展模式和国际货币体系改革提供了重要的机遇。中国经济在过去三十多年的高速发展具有深刻的启示意义，此时在国际货币体系当中更多的融入中国元素，将对推动国际货币体系的改革起到重要作用。
此外，何青（2016）还从人民币国际化与区域经济一体化的角度，对人民币实现国际化的意义做了分析。通过对全球最主要的16个区域性经济合作组织的相关数据进行测算和分析，何青认为区域货币的使用对区域贸易一体化的作用是随着区域货币在区域贸易结算中的占比的增长呈现出一个先降后增的过程，大约在区域货币使用占到整个区域贸易结算的60%以上的时候，区域货币的使用才会对区域贸易一体化产生正面的影响。进一步的，通过对中国与不同国家之间组成的区域贸易合作组织进行模拟，何青认为，中国应首先与中亚五国建立区域贸易一体化区域，这将极大地推动这一地区的贸易发展，同时有利于推动人民币国际化的国际使用。
2015年人民币正式加入SDR标志着人民币国际化阶段性目标的达成。人民币国际化开始进入一个新的阶段。这一阶段，人民币国际化依然面临着诸多挑战和各类不确定因素。
徐高（2016）认为，目前中国的经济结构还存在以下几个重要的不平衡：首先、中国虽然拥有全球最大的国内存款，但是中国并未将其转化成为消费以促进经济增长。这主要是由于中国的企业科目向中国家庭科目的分红非常的少。基于目前中国国内的实际情况，中国将在可预见的未来继续积累大量的国内存款，而在这期间，中国能否实现由消费来主导经济增长仍然尤未可知；其次，中国企业所有制结构之间的差异一直以来都被认为是造成目前中国经济结构不平衡的重要原因之一，目前中国国有企业资产依然占到全国企业资产的50%以上。基于对中国当前不平衡情况的分析，未来中国仍将积累大量的国内存款，而在这种情况下，进一步推动人民币国际化的必然路径是中国将利用人民币大量购买外国资产，特别是对私营领域资产的购买速度将迅速提升。但是在目前的情况下，大量的购买国外资产的举动势必会遭到一些国家的反对，而这又会反过来阻碍人民币国际化的发展。
除了对于中国经济结构问题的讨论，许多学者都表达了对于人民币汇率问题的关注。关于人民币汇率问题，魏本华（2016）认为，从中长期来看，中国经济的健康稳定发展是决定人民币汇率的最重要的因素。而他认为，从中长期来看，中国经济具备平稳发展的基础和现实因素，不会出现“硬着陆”，所以人民币汇率从中长期来看，是相对比较稳定的。他同时也指出，从短期来看，人民币受到多种因素的影响，人民币汇率会有比较大的波动，但是这也是难以避免的正常情况。肖耿（2016）认为，在欧美等发达经济体，国民企业所拥有的外汇资产占本国GDP的比重超过200%，相比之下，中国目前政府、企业和家庭总共拥有的外汇资产占中国GDP的比重不足60%。在这种现实情况下，中国必须谨慎对待资本项目的开放，避免人民币汇率出现大幅度的波动，以免造成资金外流的集中度过于集中对中国经济可能造成的巨大冲击。
Robert Dohner（2016）认为，人民币加入SDR就意味着人民币成为国际储备货币的一部分，而国际储备货币一个重要的原则就是其必须具备一定程度的安全性。从这一点上来说，人民币汇率必须保持一定程度的稳定，同时，人民币也必须实现更高意义上的可自由兑换。David Marsh（2016）则认为，中国人民银行应该加强其汇率政策的透明度，强化与外界之间的沟通，这样才能引导市场对于人民币汇率产生正确及时的预期和反应，避免因为产生错误预期而产生的不良后果。
夏乐（2016）则从金融改革次序问题的角度，阐述了人民币国际化与中国汇率改革之间的内在冲突。夏乐认为，目前人民币国际化的步伐已经快于资本账户的开放和人民币汇率形成机制的改革进程。这在一定程度上造成了人民币国际化与人民币汇率形成机制改革之间的矛盾。这种矛盾主要体现在以下几个方面：首先、人民币国际化会使得人民币通过贸易途径、资本项下净投资以及出国公民海外使用人民币等途径流出国内，在事实上造成人民币的净流出；其次、虽然目前人民币离岸市场的发展非常迅速，这一方面使得人民币出现了大量的离岸需求，但是同时，离岸市场也成为我国外资流出一个重要渠道。从近期的数据，我们看到，受到美元加息等因素额影响，部分人民币正通过离岸渠道流回国内，这将造成我国外汇储备的进一步下降，而中国人民银行对于离岸市场很难进行干预，这就使得离岸市场会通过影响在岸市场来对人民币短期汇率造成压力；最后、目前已有31个国家和地区与中国人民银行签订了货币互换协议，总规模达3.3万亿元人民币。这一方面会促进人民币在国际市场上的使用，但是另一方面，如果与人民银行签订货币互换协议的这些国家模仿阿根廷之前的做法，为了增加自己的美元储备而大量抛售人民币，那么这就会在短期对人民币汇率带来下行压力。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱imi@ruc.edu.cn；电话010-62516755
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括王兆星、埃德蒙、苏宁、任志刚、李若谷、亚辛·安瓦尔、李扬、汉克、夏斌、陈云贤等10位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由46位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“互联网金融”、“银行与财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察（点击识别下方二维码关注我们）