【周末荐读】夏乐：人民币国际化挑战——世界与本土视角（附演讲PPT）
7月24日，2016国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会在中国人民大学隆重举行。本次论坛由中国人民大学与交通银行联合主办，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心、国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）协办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办。论坛由开幕式暨《人民币国际化报告》发布会与四个平行论坛组成。
24日中午，人民大学国际货币研究所特约研究员，现任西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐博士发表了题为人民币国际化挑战：世界与本土视角的午餐演讲。夏乐博士主要负责亚洲经济问题的研究，包括宏观经济，金融体系以及亚洲新兴市场的经济体系。
在演讲中，夏乐博士从国际国内两个方向、外部的环境以及改革措施等方面做了很多精彩的论述，认为中国作为一个大国来讲，它货币的国际化只是一个时间的问题。但是我们需要认真地思考这些相关问题并积极应对，因为这可以帮助我们少走弯路，并且从人民币国际化这个过程中获得最大收益。
以下为夏乐博士的演讲实录：
我今天的演讲题目叫人民币国际化挑战：世界与本土视角。
今天的演讲可以分成两个部分，第一部分我讲一下全球外部环境的变化对我们的人民币国际化带来的挑战以及产生的影响，当然我这里还没有想好应对的方法，这些是请诸位共同思考的问题。
第二部分着眼于我们自身，去年“8.11”汇率改革以来，人民币国际化的最新进展给我带来新的思考。特别是关于汇率，资本账户开放以及人民币国际化这些重要改革目标之前的关系和顺序的问题。
下面我先从国际视角开始，看看现在国际上发生了什么。这张图标出我们对今年和明年全球增长的预测，简单概括就是国际主要经济体增长乏力。今明两年全球的增长差不多是3.2%和3.4%，但是根据我们以往的经验，每一年我们都会下调之前的经济预测。
除了经济增长乏力之外，全球经济还面临着众多经济风险。这里我把经济风险分成两类，一种我们叫做已知的未知 （known unkonwns），第二种是未知的未知（unkown unkowns）。对于前一类，我们这里列出英国脱欧，全球低利率以及老龄化和收入不平等，我们知道这些因素会对经济造成严重的影响，但是对于如何度量和预测它们的影响我们还是缺乏手段。比如说英国脱欧对英国本身和整个欧洲的影响具体有多大？政策制定者和学者们还是没有比较一致的估计。第二类未知的未知更是麻烦，我在这里列出环境恶化；还有一些技术进步带来的颠覆性力量，我们现在看到的互联网金融还有人工智能、生物技术这些领域现在都取得新的进步，它们可能给我们的经济带来重大影响；最后我们还面临各种地缘政治风险，像我们上周看到土耳其的军事政变等等。对于这一类风险，我们甚至不确定它会以什么样的形式、在哪些领域和区域发生，更要说试图去量化它们。但是我们有这种感觉，这些风险一旦发生，必然会对我们的经济产生严重影响。
我们这里可以总结一下目前全球经济的几个特点。下面的这张图比较了金融海啸前后全球的经济增长状况。图上黄色横线代表的是金融海啸之前（也就是2000年至2007年）全球的平均增长速度，它略高于4%。而蓝色的横线则是2011年-2015年的全球增长速度，大约只有3%。金融海啸前后，经济增长差了整整一个百分点，这是一个比较显著的变化。
我们再来看一下利率的变化。这里显示的是德国和美国十年期国债收益率的变化，我们看到长期名义利率在过去20年里是不断走低的，即便我们经过通货膨胀调整之后，所谓的实际利率依然是不断走低。值得注意的是，长期利率是由市场决定的利率，并不是由中央银行决定的政策利率。政策利率在中央银行的干预下可以是零利率甚至是负利率，但是长期利率在很大程度上中央银行对它只能影响，无法完全控制。为什么长期利率走低和低增长同时出现，这是值得我们思考的一个问题。
最后一个特点是今天上午我们有些嘉宾已经提到全球贸易增长的停滞。图上黄色线是金融海啸之前全球贸易增长速度，而蓝色线是金融海啸之后的增长速度。为什么提出这个？以前我们定义全球化的时候，认为全球化的重要特征是全球贸易的增长要快于经济的增长，而全球资本流动的增长又要快于全球贸易的增长。但是现在我们看到蓝色线代表的贸易增长在金融海啸之后大为减速，到今年第一季度贸易增长速度按年同比已经不足1%，远低于全球经济的增长。这令我们疑虑是不是全球化时代已经到了尽头。当然停滞主要是货物贸易，服务贸易增长还是比较强劲，我们等一下再讲。
现在我们面临的全球环境是低增长、低利率，还有一个全球货物贸易停滞。学术界对这样的一个组合并没有一致的解释。我这里列出五个最有代表性的解释。
第一位是Kenneth Rogoff，他认为现在面临的是债务周期的问题。现在我们正好处于债务的高峰，你看美国、欧洲、日本包括我们中国，公共部门、企业部门和家庭都是欠了很多的债。较高的负债必然导致企业压低投资，经济增长乏力，进而影响投资回报率。
第二位是美联储前主席Ben Bernanke，他说新兴市场储蓄太多，都投到美国等发达国家，进而压低发达国家的投资回报率。
第三位是Larry Summers，他提出Secular Stagnation的理论。他说现在全球都面临着人口老龄化问题，经济会自然放缓。还有一个就是资本品价格问题，由于技术的进步，资本品是越来越便宜。比如说二十年前经常是一个办公室共用一个电脑，现在一个人在办公室里可能都有几台电脑，为什么会这样？因为技术进步让电脑这些资本品价格越来越低。
还有一位是Robert Gordon，他认为经济放缓是生产率自然的放缓。他认为生产率发展过程难以人为控制，而现在恰好处于一个生产率进步的低潮时期。所以他的建议就是搞一些结构性政策，刺激大家创新，当然能否成功很大程度上还得依靠运气。
最后一位是Richard Koo，他说我们现在处于一个是金融泡沫破裂之后的时期，在这个时期大型的企业追求负债最小化，而不是利润最大化。即便企业的资产负债表非常健康，出于谨慎原因它也可能不愿投资。
根据以上不同的解释，他们提出不同的政策建议，比如说财政政策到底管不管用？应不应该实行非常规的货币宽松（量化宽松，负利率等等）？可以说这些经济学界最聪明的脑袋也没有办法给出一个一致性的意见，来解释目前面临的问题，更没有办法来告诉我们如何应对目前的这种情况。
在简单介绍外部环境之后，我们回到人民币国际化这个主题。之前描述的外部情况其实都是对人民币国际化有重要的影响。我们现在人民币结算的贸易量差不多接近我国总贸易量的30%了。全球贸易的放缓意味着什么？如果我们处于一个贸易增长比较快速的时期，我们的人民币贸易结算其实是在抢增量。但是如果贸易停滞，我们人民币贸易结算就需要更多地争夺贸易存量，这就需要付出更多的努力，才能够进一步提升我们人民币在目前国际贸易存量中的比例。
当然全球日益增加的不确定性可能对我们的人民币国际化带来好处。因为全球其他国家的人民对于安全资产的需求在增加，在某种程度上是给我们的人民币提供一个契机。如果我们人民币能够被大家认为是一种安全资产，那么未来有一天他们也会像今天他们需要美元一样需要我们的人民币。
技术进步又会如何影响人民币国际化呢？目前我们的互联网金融正在兴起，可能会给全球货币金融体系带来颠覆性的变化，甚至对世界主权货币也会带来冲击。我知道在座的一些专家已经就这个话题开展深刻的讨论，当我们有各种各样的电子货币的时候，这些世界主权货币部分功能会不会被替代？
实际上麦肯锡之前有一个报告，说在过去几年中跨境的数据流动发展非常之快，而这种数据流动是与服务贸易有密切关系的。我想，数据流动天然是可以用电子货币来支付的，如果这个发展下去，未来主权货币就有可能被部分替代。这个对我们人民币国际化有什么深刻的影响，也是值得探讨的。
我们在提出人民币国际化概念最早是2008年到2009年，那么到现在差不多已经是快十年的时间。在过去的十年里，我们面临的外部情况发生了很多变化。2008年我们没有预期到整个经济在金融海啸之后依然是长期保持疲弱，我们也没有预料到国际贸易会出现长期的增长停滞，我们更没有预料到新技术兴起会对我们的金融体系，国际贸易体系，乃至国际货币体系都提出新的挑战。
我们现在需要重新审视人民币国际化的议题，需要对人民币国际化的成本和收益进行重新评估，讨论应当采取哪些新的策略应对外部环境的变化，推动人民币国际化进程。
第一部分看外部环境对人民币国际化影响就讲到这里。下面我们回到本土视角。在去年“8.11”汇率改革之后汇率市场急剧波动，同时人民币国际化进程也一度受阻，这令我重新思考人民币国际化与其它金融改革的关系问题。在这里我标出我国金融体系改革的四个重要目标，利率市场化，汇率自由化，资本账户完全可兑换，以及本国货币的国际化。根据其它国家的经验，这些改革目标的实现通常存在一个最优的顺序。当然不是每个国家都有意愿和能力实现货币国际化。但是对利率、汇率以及资本账户开放这些目标，的确存在最优次序问题。
回看我们人民币国际化的进程，它是先于资本账户可兑换和汇率自由化起步的，我思考是不是人民币国际化的提前启动是造成之前汇率市场剧烈波动的原因之一。
首先我列出一些学术界对金融改革次序问题的文献，经典的理论认为金融改革应当按照利率市场化，汇率市场化和资本账户开放这个顺序来推进。如果次序搞反了就可能出问题，比如说沈联涛先生就曾经写过一本书总结1997-1998亚洲金融危机的教训。他认为当时亚洲的新兴市场国家放宽资本账户同时仍然采取盯住美元的汇率政策，这是导致危机的重要因素之一。当年国际货币基金组织的经济学家也向中国建议，应当优先增加汇率弹性，然后再放开资本账户。（当时还没有提到人民币国际化这个议题。）余永定教授对人民币国际化一直是持有谨慎态度，他认为人民币国际化就是等同于资本账户开放。按照他的讲法，我们现在的顺序是有些问题的。
对于这一问题我的理解是，在某些阶段、某些特定的外围环境下我们这些改革的目标，比如说利率市场化，汇率增加弹性还有资本账户开放以及人民币国际化等等是可以齐头并进的。其实就是我们过去几年所做的，我们放松一点资本账户，不断增加人民币汇率的弹性，同时我们又发展新的项目推进货币国际化。我认为这个策略在当时的环境下是没有问题的，这几个方面构成了某种良性循环。
但是当外部条件改变的时候，可能这个顺序问题就会变得更加突出。其实前年开始一些外部条件，以及我们内部条件都出现了深刻的变化。最重要的一点就是美国货币政策开始收紧，从而引起美元的强势升值，而人民币之前的升值预期被逆转。在这种情况下，我们之前的齐头并进策略不再奏效，这些金融改革的重要组成部分之间出现冲突。之前在某些方面的成功，现在可能会反过来对其它方面造成负面的影响。
下面我就列举三个渠道，看人民币国际化本身如何对我们的汇率稳定带来负面影响，加大汇率波动性。需要解释一下，这三个渠道与我们通常意义的资本账户开放是没有关系的，因此不能把问题简单归咎于人民币国际化等同资本账户开放，所以会产生问题。我在这里讨论的是人民币国际化进程的本身对汇率改革会带来的影响，从学术意义上讲，这些现象并不常见，因为经历国际化的货币总共也就那么几个。当然它的学术价值也在于现象的罕有。
先讲第一个渠道，人民币国际化意味着人民币的净流出，海外有更多人使用你的货币，意味着海外该种货币存量不断增加，以及用该种货币标价的资产在海外不断积累。我们过去几年经常用离岸市场的人民币存款数量作为衡量人民币国际化进程的一个重要指标。需要注意的是，三种形式下发生的人民币净流出对应着等额的外币净流入。这三种形式是贸易结算，对外直接投资，以及中国公民在海外直接使用人民币。
具体解释一下为什么会有等额外币的相反方向流动。假如一个中国的进口商当他选择用人民币来支付进口货物的时候，他不需要再去银行兑换外币进行交易，意味着等额的外币留在了国内，因此相当于外币的净流入。利用人民币进行海外投资也是如此，投资者无需向银行去借外币的贷款，相当于把等额的外币留在国内。总之，这三种形式都是在人民币净流出的同时导致等量外币净流入。
我们看左边这个图，这个图表示我们的人民币支付比在2015年之前都是净流出，我们付给人家的人民币远远多于我们收到的人民币，这个就是人民币国际化的过程，海外的人民币在不断积累。
但是在2015年这个形势出现了逆转，我们收到的人民币反而比我们付给人家的多。这说明强烈的贬值预期导致以前海外积累的人民币现在回流。同样道理，我们海外人民币的净回流代表着等额外币的净流出。这也是“8.11”汇率改革之后，我们看到外汇储备急剧下降的原因之一。
这些人民币流回国内市场的时候，同时会造成国内市场人民币和其他外币之间的供求出现短期的不平衡，进而加大人民币的贬值压力。从这个意义上讲，海外人民币的回流会对我们的汇率稳定造成负面影响，也可以看成是人民国际化与汇率改革之间的冲突表现之一。
第二个冲突表现是通过离岸市场这个渠道。现在越来越多的专家学者在讨论在岸、离岸市场之间的互动，我们也做了一些相关的研究。我们没有建立太复杂的模型，就是比较“8.11”汇改前后离岸市场和在岸市场之间的关系是否发生变化。
我们发现”8.11”汇改之前离岸市场和在岸市场是相互影响的关系。这一点很好理解，在岸市场更多反映着我们国内的供求状况，而海外的市场反映海外的供求情况，以及海外投资者的掌握的信息还有他们本身的流动性偏好等等。人民币汇率是人民币对外币的价格，理论上来讲无论是国内发生什么事还是海外发生什么事都应该对人民币汇率有影响，所以我们看到人民币汇率在离岸市场和在岸市场之间是相互影响的。
但是在“8.11”汇改之后，我们发现这个相互影响的模式发生改变，变成离岸市场单边拉动在岸市场。为什么会发生这种情况？我的解释是可能在“8.11”汇改之后央行为了稳定汇率，开始干预在岸市场。这种情况下投资者倾向于相信离岸市场更多反映是真实的市场汇率，在岸市场由于政府干预不能够完全反映所有的信息。
需要指出的是这种情况对于人民币汇率形成存在很大的弊端。我们看到过去的一年里央行还有很多学者，说我们人民币没有大规模贬值的基础，因为我们有大量经常账户的顺差。但是我们出口商大量的贸易顺差其实是在国内市场进行结汇的，而在海外市场上没办法反映出巨额贸易顺差这个重要的基本面因素。因此，依赖海外市场定价会对人民币汇率造成不利的影响。
最后一个可能发生冲突的渠道是通过我们和海外央行签订的人民币互换协议。现在我们跟超过30个国家和地区的央行签有人民币互换协议，总的价值超过3万亿人民币。这些互换协议的最初目的是用来帮助推动我们的人民币海外支付，主要是用于双边的贸易和投资结算。
但是今年初出现了一些变化，阿根廷要求动用我们的人民币货币互换，来补充它的外汇储备。这个操作过程大概是从人民银行借人民币贷款，再把人民币换成美元，这样他们用人民币与他们的互换来满足他们的外币储备需求。后来听说之前我们与俄罗斯也进行类似的交易。这种对人民币互换协议的动用，事实上就是从我国借用外汇储备。因为这些人民币最终还是会流回中国，换取我们的外汇储备。
最近有一位美国乔治城大学的年轻教授把他的研究发给我，请我帮助提一些意见。他主要观点就是中国作为一个外汇储备大国，可以通过利用自己的外汇储备帮助其他国家稳定这些金融体系，这个在理论上可以帮助改进金融体系的安全性。他认为人民币的互换协定可以起到这个作用。
但是他也通过一些量化的研究发现，目前来讲，中国现在还没有能力依靠自己的外汇储备来担当这个责任。简单来讲，就是如果所有与我们签订互换协议的国家都像阿根廷和俄罗斯这样来使用互换协议，我们的外汇储备不够用。
总而言之，如果我们这些互换协议被这样使用。我们对他们的人民币贷款终会回流至国内，从而对汇率多多少少产生负面的影响。
通过以上三个渠道，人民币国际化可能影响汇率稳定，进而对汇率改革增加了制约。因为我们希望汇率改革不要引起汇率的大起大落，影响我们的金融稳定。
我并不是建议当前应该停止人民币国际化进程或者是说国际化本身这个议题就是错误的。但是，在当前的情况下，特别是外部的环境出现深刻变化的时候，我们应当更加重视金融改革不同的部分之间的顺序问题。未来需要按照顺序把我们的内部问题先解决，然后我们需要有一个比较灵活有弹性的汇率来帮助我们推动人民币国际化的进一步发展。
如果我们在汇率问题没有解决的情况下强行推动一些人民币国际化的项目，即便能够在一时进一步增加人民币海外的存量。未来如果形势有变，它同样还会发生回流，对汇率产生负面作用。
我最后想说的是，其实中国作为一个大国来讲，它货币的国际化只是一个时间的问题。但是我们需要认真地思考这些相关问题并积极应对，因为这可以帮助我们少走弯路，并且从人民币国际化这个过程中获得最大收益。我今天就讲到这里，谢谢大家！
台湾央行原副总裁周阿定谈汇率改革与风险防范的台湾经验
刘珺：中国应以市场的力量去产能
裴长洪：应对民间投资增速下滑的四大现实举措
英国《金融时报》采访中外经济大咖：中国当下最急需解决的经济问题是什么？（附视频）
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱imi@ruc.edu.cn；电话010-62516755
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察（点击识别下方二维码关注我们）