向松祚：未来将是资产证券化的大时代
IMI副所长向松祚在7月30日召开的中国资产证券化百人会论坛夏季闭门学术会议上就资产证券化的前景和国内资产证券化的现状进行发言。他认为，现今的金融资产正在遭遇“负利率”的麻烦。由于国债的负收益，金融资产的价格大幅度下降，而综合其本身不能创造收益的特性，资产证券化还存的受欢迎程度还值得怀疑。
考虑到中国的资产证券化，向松祚认为中国资产证券化没有快速发展的原因有四：首先，我国在资产证券化试点时遭遇次贷危机，市场较小。因此，将资产证券化的优势发掘并普及具有重大的意义。其次，我国证券发行还未市场化，而资产证券化以其为前提，这也造成了阻碍。再者，我国还未形成市场化、信赖程度高的信用评级体系，导致信息不对称。第四点，商业银行对推行资产证券化积极性不高。相当部分的不良贷款可能难以证券化，特别是结构改革要求的“三去”。这意味着资产证券化的发展要求良好的工具将不良贷款处理掉。
考虑到金融科技的意义，向松祚表示，金融科技可能助力资产证券化大时代到来。资产证券化核心的第一个环节，资产归集、打包和重新设计要求对资产进行可否证券化的识别，而金融科技可以在按揭资产的证券化上有着较大的意义；其次，在资产包的风险评估、信用评级和分级定价上，金融科技可以创造相关模型，对风险进行估算和检验，帮助金融机构和投资者进行风险的评级；最后，金融科技产品可以作为资产证券化的交易平台。
以下为演讲实录：
资产证券化是人类金融发展的一个大趋势，原则上所有资产都可以证券化。我相信金融科技的发展会大幅度降低交易费用，这种趋势是势不可挡的，我完全同意这是一个资产证券化的大时代。
第一，在这个大时代，全世界都在面对的一件“麻烦事”就是负利率。
负利率意味着所有资产特别是国债根本没有任何收益，负收益。由于国债是“定海神针”，它是负收益，其他资产收益也都会快速下降。那么，谁能为这么庞大金融资产提供收益呢？麦肯锡根据统计的数据认为，现在发达国家金融资产和国内生产总值的比例平均已经超过7倍，美国已经超过12倍，中国的金融资产接近350万亿人民币，是GDP的5倍。这就可以从理论上解释当前的负利率和很多资产根本没有任何收益的现象。因为收益被摊薄了。一百多年前马克思已经说过，金融资产本身不创造任何收益。而在资产证券化业务过程中，只是降低交易费用是不是足以吸引大家？这是一个很大的问题。
第二，为什么我国资产证券化一直没有得到快速发展。我认为主要有四个原因：
一是2005年试点的时候遇到美国次贷危机，给资产证券化贴上了一个不好的标签，大家觉得还是慎重为好。2013年国务院开始重新启动证券化试点，2014年证监会出来一些政策。但总体来讲，对于证券化资产，特别是银行界不是特点热情，资产证券化到底好在哪里，到底有多大的帮助，这是百人会的重大任务，需要把这个理念进行扩展，进行教育，要说服大家，资产证券化更多是好处，不是坏处。
二是我们债券发行仍然没有市场化。严格意义上资产证券化发行必须市场化。目前似乎很多市场改革很多方面已经有所停滞，如果债券市场发行不能市场化的话，证券化很难开展起来。
三是信用评级体系。我认为资产证券化最核心的就是信用评级的问题。但中国信用评级体系至今仍然没有形成一个真正市场化的、大家能够完全信赖的、经受过市场检验的信用评级体系。
四是商业银行积极性不高。广义资产证券化就是什么资产都可以证券化，狭义资产证券化就是按揭资产，有比较长期、稳定的固定收益。美国也是这样。但是对银行来说，现在最良性、最优质的资产就是按揭贷款，拿来做资产证券化没有太大积极性。现在迫切需要证券化的是制造业，比如钢铁、煤炭等行业，钢铁行业的银行贷款接近1.7万亿，总共负债3个多亿，有相当一部分是债券，煤炭行业也是几万亿。制造业的这些不良贷款，首先本身期限短，其次制造业的不良资产能否证券化是一个大问题。也就是说资产来源从哪里来？虽然有试点，但是大规模铺开还有问题，风险和相关性很难把握。现在国家也好，银行也好，迫切需要的是“三去、一降、一补”，特别是三去，当前不良贷款率是1.75%，关注类加在一起接近6%，按一百万亿贷款来算现在有六万亿，规模非常庞大。所以说发展资产证券化的空间巨大，如果能够找到一个很好的工具把这些不良贷款或关注类贷款或需要处理的贷款解决掉，当然是大好事。
第三，金融科技有可能助力资产证券化大时代的到来。
我这里讲的是“可能”。之所以说“可能”，而不是“一定”，因为这里还有其他很多问题需要解决。从理论上，资产证券化核心就是三个环节：
一是资产归集、打包和重新设计。解决到底哪些资产可以证券化，通常需要期限比较长、收益比较稳定、比较适合证券化的资产来操作。在这方面，厦门国金已经开发出一套系统，能够在资产分类，资产归集、打包、重新设计方面起到很好的作用，未来很可能进一步帮助解决中短期按揭资产的证券化，比如信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、基础设施贷款等，通过金融科技进行很好的处理。
二是资产包的风险评估，信用评级和分级定价。美国最早搞资产证券化，所出现的主要问题来自于风险定价和信用评级。我记得美国哈佛大学在金融海啸之后专门为此开过两次规模相当大的研讨会，很多顶级金融学家都去了，他们的论文写的都非常深入。其中讲的两个问题很重要，不能说完全颠覆，起码修改了金融理论，即通过资产证券化的打包、分级定价，不仅可以分散风险，还可以消灭风险。实际上这已经违背了基本的金融学原理，也违背了基本的物理学定理，后来事实也证明这是一个幻觉。哈佛大学开了两次研讨会，出版了两本书讨论这件事。结论是：第一，信用评级机构在为资产包进行评级定价的时候，信用风险往往是扶持的，比如北京按揭贷款、上海按揭贷款、深圳按揭贷款、广州按揭贷款，风险系数是不同的，这个当然没有错，如果一个国家整体出现了一个风险，每个地方都难以幸免，但是信用评级公司往往对这种风险无法进行评估，甚至给出一个假设都很难。比如美国当年资产包，佛罗里达按揭资产和加利福尼亚放在一起，信用评级公司不会考虑系统性风险，因为认为两个地方隔那么遥远，不存在系统性风险。第二，相关性。比如北京按揭贷款要和深圳按揭贷款放在一起，北京房地产下行风险和深圳下行风险各自的独立性怎么样，到底是不是相关的，相关性有多大，等等。所以，金融科技确实需要创造相关模型，如何计算这个假设性风险，如果能够为不同资产类别的风险相关性提供一个假设，将会是一个重大的进展，也是一个真正巨大的突破。
三是证券化资产的交易。现在有很多资产交易所可以挂牌交易，厦门国金下面也有这个交易所可以交易。我今天谈的这三个都没有明确答案，希望能够为大家提供启发。
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中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
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