连载 | 刘珺：货币政策是规则主导的,是否应以通胀为单一目标来制定货币政策? | 《金融论衡》（10）
《金融论衡》是由IMI学术委员、中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。
本文节选自第三篇·关于货币政策·思考十：货币政策是规则主导的, 是否应以通胀为单一目标来制定货币政策？
以下为节选内容：
思考十:货币政策是规则主导的,是否应以通胀为单一目标来制定货币政策?
很多人认为货币政策应该是规则主导的,进而提出中国的货币政策应该是单一规则,即盯住通胀膨胀率,像英国央行、美联储制定的货币政策目标一样。
笔者思考这个问题的角度是反向的,想一想西方经济发展的轨迹,会发现西方经济发展到今天,经济是否增长,以什么样的速度增长,好像政府在其中所起的作用微乎其微,经济有其自身发展的轨迹,有其自身发展的动能,以及有其自身发展的速度,政府想让经济增长6%或7%也是心向往之而力不能及,因此经济增长不可能成为货币政策的核心指标之一。西方中央银行退而求其次,称经济增长本身是带来就业的,是伴生就业增长的,那么既然经济增长管不了,就业当然也管不了,所以货币政策中充分就业的核心指标也被拿掉了。
西方是主张全球化、主张自由贸易的,而主张自由贸易必然配合本币的国际化,必然会形成本地的财政赤字和贸易赤字,所以国际收支平衡也无法成为其货币政策的重要支撑点。
中国的货币政策有四个目标:稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡,是多目标,而美联储是一个目标,因为其他三个目标管不了,只能退而求其次,管通货膨胀率。大家不要认为西方注重市场,货币政策比较科学,盯着单一规则,盯着单指标:通货膨胀率;也不要认为我国的货币政策不够科学,什么都想管,什么都管不了。对任何一个央行行长来说,巨大的成就是在货币政策的四个重要经济目标之间取得平衡,这才是辉煌的成绩,会在历史上留下一笔,所以大家在理解货币政策目标的时候不能过度偏颇。
2007年2月,笔者对金融市场改革过程中的货币政策工具目标与作用机理进行了总结思考,形成了《我国货币政策工具的市场环境适宜度分析》一文。
我国货币政策工具的市场环境适宜度分析
在我国金融改革逐步深化的进程中,货币政策的出台和作用机制正逐步市场化,特别是2003年以来,货币政策目标、工具和传导机制在渐进、高效、稳健的平台上协调运作,体现出体系化、组合化和一致性的特点,其对宏观经济的调控效能也在不断优化。仅就货币政策工具而言,不同的经济体、不同的发展阶段所选择的货币政策工具和组合不尽相同,其与市场环境的适宜度,已成为货币政策工具发挥作用的重要前提。
一、准确定位货币政策
在现代经济社会中,货币政策对宏观经济和微观主体的调控作用毋庸置疑。但是,过分依赖货币政策并希望通过货币政策“毕其功于一役冶也不现实。所以,在出台综合宏观经济政策时,中央银行必须对货币政策加以准确定位。中央银行稳健的货币政策在实行之初若显示出较高的定位适宜度,并与财政政策和行政性措施有机配合,则发挥的作用将非常显著。
2003年,为防止经济过热和资产市场可能孕育的泡沫,稳健的货币政策从偏松的政策取向过渡到偏紧的政策取向,与扩张性财政政策向可持续财政政策的转变相互契合,并辅之以行政性的宏观调控措施,多角度地作用于国民经济,在2005年、2006年有效地避免了经济的剧烈波动,更好地引导了经济结构调整。2006年下半年的经济数据表明,固定资产投资有所回落,CPI增幅在可管理范围之内,而GDP增速没有受到巨大冲击,宏观调控政策的总量控制目标基本实现,其中,货币政策的作用不容忽视,而其作用发挥的基础就是定位的准确性和适宜度。2007年,稳健的货币政策取向必然与稳健的财政政策高度配合,协调作用于国民经济。
二、选择合适的工具和时机
与发达国家经济体不同,我国金融市场有其特殊的形成机理和反应机制,所以,国际惯例的货币政策工具在我国需要加以甄别和遴选。中国的很多经济顽疾和市场现象有其政策动因和行政因素,纯市场化的货币政策工具的效果未必最优。中央银行的货币政策工具选择应充分考虑到中国经济的市场化转轨特征,有的放矢地进行工具设计和工具组合。如传统的信贷规模控制是一种计划的调整手段,而当前的利率调整和公开市场操作已经是市场化的工具。货币政策调控的目标也从单纯的货币供应量过渡到货币供应量的数量指标与市场利率的价格指标并重。特别是2003年以来,中央银行加大了货币政策调控的力度,强调货币政策工具的组合化运用。具体表现为,2003年上调存款准备金率一个百分点;2004年上调存款准备金率一次,辅之以上调存贷款利率,同时又扩大了公开市场一级交易商的范围,建立再贷款和再贴现浮息制度,实行差别准备金率;2005年下调超额存款准备金利率;2006年上调存款准备金率三次,辅之以上调贷款利率一次和同步上调存贷款利率一次;2007年伊始,再次上调存款准备金率,SHIBOR作为金融市场利率基准进入实质操作阶段。中央银行利用数量型和价格型货币政策工具及工具组合,通过公开市场操作平台,使得国内金融市场对货币政策调整更加敏感,货币政策传导更为顺畅,各家金融机构也更加关注货币政策取向。
中央银行公开市场操作为金融机构提供了解读货币政策取向、判断金融市场利率走势、调整资产结构的渠道,因此受到了各家金融机构的重视。特别值得一提的是,货币政策工具中的央行票据,其孕育、出台、发展均与中国金融市场的发展特质相吻合。中国的货币政策长期侧重利率、汇率等价格型工具的研究,事实证明,配合以存款准备金和公开市场操作等数量型工具,能够显著增强货币政策工具的灵活性,央行票据充分反映了这一要旨。央行票据类似于欧洲央行负债创造(CreateLiabilities)的创新工具,不仅作为对冲工具消化外汇占款派生的基础货币投放,而且能够灵活地吸收流动资产,调剂货币的净投放和净回笼,配合其他货币政策工具和宏观经济政策,其创见性印证了中央银行货币政策工具选择的高度适宜性。
货币政策工具能否发挥预想的效果与工具运用的时机和频度密不可分。中央银行公开市场操作从每周一次变为每周两次,再加上操作品种上的变化,其频度和品种的调整适应我国金融市场化的进程。另外,中央银行货币政策工具时机选择的适宜度也不断提高。明显的例证是,2004年1月12日到1月16日,在央行票据发行后,公开市场操作又适时地推出逆回购专场,使货币政策工具合并后效果与政策目标一致,并兼顾到我国春节前后特殊的市场资金面状况,其特定工具的时机选择切中要点。
三、综合运用多种手段
单一货币政策工具和多种货币政策工具叠加的效果显然会有所不同,因此,政策工具叠加后是否符合预定目标必须予以重视。2003年以来,存款准备金率上调、存贷款利率上调以及央行票据和定向票据发行等一般性货币政策工具叠加使用,以及为压缩信贷资产过快增长,中央银行实施了信贷控制的“窗口指导冶这一选择性货币政策工具。另外,为协调股票市场新股发行对市场资金的临时抽紧效应,中央银行与银监会、证监会、保监会强化协调,避免新股集中发行申购资金过度抽干市场的流动性,并指导银行间市场机构投资者应对中国货币市场流动性溢出和流动性干涸瞬间转化的独特性。其间,市场化工具与行政化工具并用,一般性工具和选择性工具叠加,既保证了货币政策的时效性,又避免了金融系统流动性的不足,准确传导了宏观调控的政策信号。
四、如何有效提高货币政策的适宜度
货币政策工具特别是公开市场操作对金融机构资金运用的影响越来越大,准确解读货币政策工具的导向对银行的资源配置和流动性管理至关重要,商业银行至少应关注货币政策敏感度与银行资金安排的契合、货币市场利率变动与银行内部资金价格的形成机制和货币政策工具与商业银行流动性管理的互动。鉴于货币政策工具的适宜度无形中增进市场主体对货币政策的了解和把握,特提出以下建议,针对如何在现有的体制框架和市场环境内进一步提升中央银行货币政策工具的适宜度。
首先,信息传导的渐进性和透明度。货币政策工具的政策信号传导作用在现代经济中应该是渐进的。日本的教训是,货币政策急速由扩张转向严厉紧缩是经济转向负增长的始作俑者。1989年3月到1990年8月,日本银行采取连续5次提高贴现率的“急刹车冶政策,急剧的货币紧缩加速了资本市场的动荡。鉴于此,中央银行货币政策工具的运用应该惯例化,相关政策工具的连续使用应该强调节奏和市场参与主体的接受能力。另外,货币政策工具运用和相关政策信息的高透明度,有利于市场的稳健发展和货币政策的有效贯彻,反之,则可能造成市场成员的过度反应,夸大甚至扭曲货币政策工具的政策意图。
其次,建立货币政策的领先指标体系。国民经济的重要指标是中央银行货币政策工具操作的风向标。但是,对市场参与主体而言,往往是事后的被动反应多于事前的合理预期。因此,如果能够规范化地建立一套领先经济指标体系,使市场成员系统性地预测诸如企业商品价格总水平、CPI等核心经济指标,则一定程度上有助于熨平不必要的市场波动,促使金融机构建立内部价格模型,提升金融体系整体的市场化水平。最后,货币政策时滞的实证研究。货币政策相比财政政策而言时滞长,而其滞后效应又影响货币政策的有效性。目前,对货币政策工具时滞的研究尚未系统化展开,实证研究更为缺乏。为提高货币政策的前瞻性,有针对性地研究货币市场工具在中国市场环境下的时滞性有其迫切的一面。
货币政策工具的适宜度直接关系到货币政策目标能否实现和货币政策传导机制是否通畅,因此,运用市场数据对其进行深入研究十分必要,有助于中央银行选择更有效的货币政策工具或工具组合,选择更好的时机和频度,发挥与财政政策等宏观经济调控政策的联动效应,对商业银行适时的进行资源配置及资产负债结构调整和优化也有所裨益。2011年,央行政策工具与银监会监管工具各自独立又相互叠加的反应机制,使得市场过度波动和机构过度条件反射。结合这一现象,笔者对稳健货币政策目标落地和工具实现问题进行了一些探讨,2011年3月形成《关于稳健的货币政策和信贷增量管理的几点思考》一文。
关于稳健的货币政策和信贷增量管理的几点思考
一、稳健的货币政策如何落地?
国际金融危机爆发后,2009年和2010年货币政策的整体基调是“适度宽松冶,由于全球经济走势的不确定以及对“二次探底冶的担忧,最终的执行结果是“宽松冶甚至“十分宽松冶,当然政策效果符合预期,经济企稳回升,不仅度过危机,并且GDP在新的水平上连续两年实现高速增长。副作用是货币供应量不断加大,要素价格和资产价格上升,通货膨胀预期转化为实际通货膨胀的趋势越发明显,且不论是输入型还是成本推动型通胀。
于是,2010年末中央经济工作会议后,“稳健冶重新回归货币政策核心目标,并在2011年继续贯彻执行稳健的货币政策。在人民银行宣布不直接控制信贷规模后,稳健的货币政策所依托的工具就一目了然了。中央银行的工具包是数量型货币政策工具存款准备金率(已经多次使用)、价格型货币政策工具利率(从2010年10月份以来加息三次,其中2011年2月加息一次)和相机抉择型的公开市场操作(央行票据等);银监会的工具包以资本充足率管理为轴,辅之以其他监管指标(包括流动性比率、贷款集中度等),再加上风险提示、“实贷实付冶的“三个办法一个指引冶等。我国的货币政策传导机制以商业银行体系为主,中央银行的政策工具针对市场,银监会的监管工具针对机构,而市场和机构不完全重合,且市场与机构有各自相对独立的反应机制,因此,2011年稳健的货币政策在落地时伴生了市场剧烈价格波动和机构的过度条件反射。
二、新增贷款的时间分布不均衡与社会融资结构
2009年、2010年初贷款增长迅猛,整年的特点是前大后小,季度内的分布也一样,并且第一季度特别是1月份的增量尤其大。2011年基本重复以前的轨迹,势头猛、波幅大。1月份新增人民币贷款1.04万亿元,2月份春节前仅一个工作日,而一天内发放的贷款超过3000亿元。新增贷款的时间分布不均衡主要源于我国以间接融资为主的社会融资结构(间接融资与直接融资比例关系美国约为25：75,欧洲约为40：60,我国约为75：25),以贷款为主的融资结构必然导致“早放贷、早收益冶的”一头沉冶局面。微观层面的原因是银行考核体制的市场化导向,要提高股本回报ROE就要多放贷款、早放贷款,每个银行都有这个需求,银行的每个分支行也有这个需求,层层强化的结果是在贷款资源有限的情况下,银行互相“抢贷冶,银行的分支机构也争抢贷款资源,年初、季度初是中央银行管理新增贷款最难得的时间段。
三、差别准备金与市场流动性的间歇性干涸
2011年春节前,由于货币政策工具集中使用,特别是差别准备金,使得银行间市场流动性瞬间枯竭,资金拆借利率一度接近10%,中央银行也紧急安排两次逆回购专场,向市场释放流动性。如此大的资金价格波动十分罕见,原因无外乎:一是政策叠加,上年的加息、连续的存款准备金上调和差别准备金一起出来,在货币乘数的助推下作用被放大;二是差别准备金指向“四大行冶,而“四大行冶是银行间市场传统的资金供给方,一旦主要的水龙头被拧紧,其他机构即便有资金,也是杯水车薪;三是春节前现金提取量大,特别“四大行冶是现金提取的主渠道,而流通中现金的乘数效应明显,进一步抽紧了银行体系的流动性。这一状况至少有两个经验可以吸取:一是流动性没有过剩不过剩之说,只有结构性过剩,并且流动性从过剩到枯竭会转瞬发生;二是货币政策的作用点选择要考虑商业银行传导机制的机构因素,例如对工商银行实施差别准备金管理,理论上是针对一个机构,且该机构能有效应对并反馈政策效果,但实际是政策要作用于数十家省级分行、数百家市级分行,分支机构在贷款资源的竞争中是相互独立的,差别准备金工具在总行执行到全辖贯彻有时滞,并受制于组织结构和管理体制,因此理论上的政策结果不一定在实践中准确复制。
四、社会融资总量、M3和M4
社会融资总量的统计口径包括本外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、股票筹资、外商直接投资和外债等。2010年,其中各项贷款约占75郾2%,比上年下降6个百分点,而包括股票、国债和企业债券的融资量占社会融资总量的24郾8%,比上年提高6个百分点,并且,信贷占比减少而其他融资占比增加的趋势还在持续。随着资本市场的发展和直接融资比例的提高,社会融资总量更好地反映了支持实体经济发展的资金供给状况。如何精确界定社会融资总量这个概念是个大问题。首先,要区分金融企业和非金融企业的融资活动,非金融企业融资直接进入投资、消费等领域,商业银行筹集的次级债并不直接进入实体经济,商业银行发放的贷款间接进入实体经济并且具有货币乘数效应,非金融企业的直接融资若不是银行直接持有,亦没有货币乘数效应,货币政策通过社会融资总量实施调节时,要区分大概念中不同性质的子概念,进行必要的数据清理以便支持决策;其次,社会融资总量的内涵与外延要具备延展能力,目前界定的内容基本涵盖进入实体经济的社会融资,但无法先验式地穷尽资本市场的创新性融资产品,如果有了新的金融工具,该指标运用列举法还是排除法予以校准要未雨绸缪;最后,社会融资总量的统计口径应该有利于货币政策调控和监测,定位在宏观层面上,中观应该交给市场,微观应该交给经营主体。
另外,要平衡社会融资总量和货币供应量的关系。在原先的货币统计中,我们有M0,即主要是流通中的现金;M1,即主要是M0加活期存款;M2,即在M1基础上再加居民储蓄存款和企业定期存款。这种统计方法主要是由以往“贷款独大冶造成的,信贷通过商业银行体系就派生了各种各样的存款和现金。然而,如今改革为社会融资总量后,上面所提到的债券、股票等都属于广义流动性范畴,而且信托融资、外商直接投资等都会生成流动性。因此,中央银行有必要进一步按照科学层次划分货币供应量口径,比如M3、M4,直至有L(社会流动性)。可考虑运用口径更大的货币供应量指标,M3为反映银行类金融机构向实体经济提供的流动性,即M2加上存款性公司的其他存款、住房公积金存款、委托存款、银行理财资金、外汇存款和地方财政存款;M4为全部金融机构向实体经济提供的流动性,再加上实体经济部门持有的金融债券、权证及资产支持证券、证券投资基金、银行承兑汇票、信托计划和金融公司发行的股票及股权等;而L就囊括所有具有金融变现能力的社会流动性。
五、实体经济的预期与金融体系的流动性
即便货币政策是通过金融体系传导的,实体经济的反应机制也要予以考虑。近阶段,与贷款规模相关的实体经济镜像出两个极端的现象:
一是出现了两条甚至多条利率曲线。对国有大中型企业,基准利率形成一条曲线,并且企业能够以基准利率获得贷款,当然利率下浮的少了,获得的难易程度也与流动性宽松时不可同日而语;对中小企业形成了一条上浮10%~30%的利率曲线,并且能否获得贷款有相当的不确定性;对民营企业即便是存在上浮更高的贷款曲线,基本上也是“贷款无门冶;民间借贷利率达24%,地下钱庄甚至到月息6分,这又形成一条利率曲线。不同的利率水平是市场供需相互作用的结果,但分布如此不平衡、差异如此之大确实值得思索其应对之策。
另一现象是企业的提前预期和过度预期放大了贷款需求。在信贷宽松时,企业往往有额度而不用,现在金融市场流动性趋紧的信号传来,企业的直接反应是赶快用满信贷额度,多留现金以备不时之需,于是单个企业的行为集合在一起形成了“共振冶,都向银行要贷款,银行体系的流动性就更紧,反过来又加剧了企业“广积粮冶的判断和行为模式,形成不断加码的”正循环冶。因此,货币政策一定要有提前量,“货币政策有‘艺术爷的成分,但不是说,货币政策要经常有不确定性冶(经济学家米什金2007年10月),更不能以“出其不意冶为法则。
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自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
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