【连载】刘珺：金融资产是否都有底价，不可能“跌跌不休”? | 《金融论衡》（6）
《金融论衡》是由IMI学术委员、中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。该书以反思和批判的视野对经典理论、一般金融理论、货币政策、新制度安排与发展模式相关的一些理论观点进行了系统性的总结思考，提出23个重要问题；结合中国经济现状，在反思的基础上，进行了合乎逻辑的理论发展。《IMI财经观察》将于每周三连续刊登《金融论衡》节选系列文章，以飨读者。
本文节选自第二篇·关于金融理论·思考六:金融资产是否都有底价，不可能“跌跌不休”?。作者认为，真正在系统性金融危机发生的时候，例如“明斯基时刻”，产品是没底价的，它的底价就是零，零就是根本交易不出去，不可交易了，流动性完全枯竭。因此，无论是讲市场中的“明斯基时刻”，还是讲“金融共振”，如果回归到宏观监管层面，都要求我们建立审慎监管的宏观框架，保持市场流动性合理充裕，避免“明斯基时刻”，避免“金融共振”的恶性冲击。
以下为文章节选：
思考六:
金融资产是否都有底价,
不可能“跌跌不休”?
一般认为, 金融资产都应该有底价, 不可能“跌跌不休”。然而, 一次又一次的金融危机表明, 在“明斯基时刻”, “金融共振”将对整个金融系统产生强烈冲击, 所有人都试图将原先自以为是的最优质资产在市场出清以换取流动性, 此时将发生“再好的东西也卖不出去”的现象, 资产价格掉进深渊,犹如“万众拥挤独木桥时, 而独木桥却坍塌了”。无论是讲市场中的“明斯基时刻”也好, 还是讲“金融共振”也好, 如果回归到宏观监管层面, 都要求我们建立审慎监管的宏观框架, 保持市场流动性合理充裕, 避免“明斯基时刻”, 避免“金融共振”的恶性冲击。
金融资产不一定都有底价
一般认为, 金融资产是有底价的, 或者大家总有一个概念, 觉得任何一个产品都是有底价的。所以在做股票投资的时候, 经常会想不可能再跌了,已经无底可跌了。但是, 真正在系统性金融危机发生的时候, 产品是没底价的, 它的底价就是零, 零就是根本交易不出去, 不可交易了, 流动性完全枯竭。这并不是危言耸听。
教科书上讲的“明斯基时刻”与“金融共振”即是该现象。美国有位专家叫海曼·明斯基(Hyman Minsky), 是位后凯恩斯主义的经济学家, 偏向于宏观, 他的著作《稳定不稳定的经济》已被翻译为中文。“明斯基时刻”是以这位专家命名的金融市场反应现象, 与“金融共振”相互佐证, 异曲同工。
在2005 年8 月堪萨斯联储的研讨会上, 有一篇关于金融市场失灵与监管完善的发言稿, 以评论的方式出现, 论及力学的摆动和共振与金融市场遭遇冲击时的反应机制之间的相似性。或许时间久远, 该文未引起足够的共鸣。但现在从故纸堆中翻出, 仍可发现其不失为对金融市场运动规律理性思考的刺芒之声。
在这里, 让我们分享“物理摆动与金融共振”这瓶金融理论研究的“年份酒”, 特别是其中物理共振概念在金融学领域的创造性“借用”。引申而来,“金融共振”对金融市场价值中枢的稳定性、金融产品合理底价的存在与否以及高等级金融资产变现的流动性补充等一系列假设提出了挑战, 而在市场处于危机或受到系统性冲击时, 共振效应对资产价格的放大性压制, 继而对市场整个价格体系的过度下抑在其后的美国次贷危机和国际金融危机中均有较好地展现, 结果是金融派生戛然而止, 流动性枯竭, 资产变现没有底价, “百年老店”的金融机构也轰然倒下。金融共振使然? 系统性风险使然? 抑或这些都是结果, 而原因是过度创新而监管缺位。韩国经济学家申弦松给出了自己的意见(远在危机爆发之前), 即便其中的一鳞半爪, 也闪耀着经时间打磨后的熠熠光芒。
申弦松在2005年的时候写过一篇论文叫《金融共振》, 从另外一个角度诠释了“明斯基时刻”。2000 年, 英国造了一座千禧桥, 是一座悬挂式的桥,女王参加了千禧桥的开通仪式, 庆典时大家都上桥, 高兴, 说女王来了大家欢呼一下, 大家一欢呼发现有问题, 桥剧烈地摆动, 摆动得很厉害, 然后迫不得已桥被关闭了近18 个月。之后大家说出什么问题了? 共振, 因为桥一摆动大家身体的方向是朝着它的方向进行调整, 所有的人都往这个方向扭, 越扭力量越大, 桥摆得越厉害, 这就是物理学的共振。金融共振也是一样, 金融是有共振因子的, 如果某些市场因素是共振因子, 比方说利率、汇率及波动性, 这几个市场因子要在系统性金融危机发生的时候发生共振了, 就无法找到金融资产的“地板价”了。
用一个简单的金融危机案例解释“明斯基时刻”, 大家将很容易理解。市场没有出现危机之前, 大家都想持有一部分国债, 这部分高质量的债权在市场出现危机时, 把它卖出去变现不就完了吗? 这很简单, 可以。但是“明斯基时刻”来临时, 情况就不一样了。在出现这个艰难时刻的时候, 大家都是这么想的, 市场上所有的核心交易成员都是这么想的, 这样, 在很短的瞬间之内, 很短的窗口之内, 无数大量的优质资产全涌现在市场上, 市场的卖方力量大, 买方力量小, 买方一看就有一点紧张, 这国债不会出事吧, 买方就谨慎。买方越谨慎, 卖方的资金压力越大, 大量的优质资产会出来, 等于说在市场之上积累了很大的动能, 这个动能压着优质资产的价格不断地降低,到最后就不可交易。
在金融危机史上, 类似的时刻在各类金融市场都不断地上演过。比如,2008 年次贷危机雷曼崩溃的时刻, 1997 年东南亚金融危机泰铢崩盘的时刻等。
雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.) 是拥有近1 万亿美元资产的美国第四大投行, 最后由于约百亿元的资金接续不上而出事, 难道其账上没有美国国债, 没有欧洲国债, 没有高质量的资产吗? 关键是在那个时刻卖不出去, 没人买。当时流动性坍塌造成金融市场隔夜利率瞬间飙涨, 股市瞬间崩盘。
在1997 年东南亚金融危机的核心国家泰国, 金融市场、外汇储备、房地产等出现了混乱和失控。国际投机资本乘机大举沽售泰铢, 泰铢兑美元直线下跌, 崩盘当天泰铢贬值20%。尽管有政府出面讲话稳定局面, 但市场恐慌心理继续蔓延, 以外汇市场为中心的各类金融市场在共振中坍塌。
如果回归到监管层面, 无论是“明斯基时刻”也好, “金融共振”也好,还是雷曼崩溃、泰铢崩盘也好, 都要求我们建立审慎监管的宏观框架, 保持市场流动性合理充裕, 避免“明斯基时刻”, 避免“金融共振”的恶性冲击。
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