向松祚：国际货币体系的崩溃和人类经济新格局——人民币汇率贬值预期引发的深度思考

11月27日，IMI副所长向松祚出席第8期麦金农大讲坛，并以“国际货币体系的崩溃和人类经济新格局”为题发表主题演讲。

在演讲中，向松祚先生就如何理解人民币汇率贬值预期及其未来走势做了详细阐述，并就国际货币体系的崩溃、浮动汇率和美元本位制时代的降临对全球经济意味着什么给出了自己的观点，最后探讨了全球金融资本主义体系的缘起，演变，风险和出路。

向松祚先生指出，在全球金融资本主义时代，汇率的走势大体是一个“随机行走”形态，均衡汇率实际上并不存在。汇率的本质是国与国之间国际收支的调节机制，也是一个经济体系整个调节机制的构成部分之一，而绝非是一个简单的“价格”。他认为， 人民币汇率不会出现急剧、快速、大幅贬值。当今全球经济结构内在失衡的总根源，是过去40多年来全球经济体系的内在结构出现重大突变。国际货币体系短期内将是无序、混乱的“战国时代”，人民币的国际地位肯定会逐步甚至快速上升，但相当长的时间内美元仍将维持全球主要储备货币的霸权地位。

以下为演讲实录：

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一、如何理解近期人民币汇率贬值预期和未来走势

最近一段时间，人民币汇率问题再次成为人们关注的热门话题。本文认为，对于近期人民币汇率的贬值预期和人民币汇率的未来走势应从以下几个方面进行理解和分析：

 1、理解近期日益强烈的贬值预期

总的来说，对于人民币汇率的贬值预期问题并不能简单地从单一角度去考虑。

一方面，相对于美元，人民币汇率所存在客观和现实的贬值压力，而这些压力主要来自于：1、投资者对中国经济下行压力的担忧；2、国内资产价格普遍高于美国同类型资产；3、国内物价水平普遍高于美国和其他国家；4、中国企业和个人投资者积极寻求海外优质资产实现资产保值和分散配置。今年前三季度，中国企业海外并购金额近1500亿美元。去年全年1180亿美元；5、中国出口持续负增长。经常账户有可能出现持续逆差。资本账户亦可能持续逆差。从长期“双顺差”转向“一顺差一逆差”或“双逆差”。逆差必然意味着汇率贬值；6、美联储加息预期日渐强烈。目前看，12月份加息的可能性高达80%；

另一方面，人民币汇率不贬值或不快速大幅度贬值的理由也很充分。从很多角度看，人民币汇率不应该或不可能出现急剧快速大幅度贬值。这些理由包括：1、我国将继续实施“有管理的浮动汇率”，短期内不可能实现汇率的自由浮动；2、即使人民币加入SDR，我国仍将实施“有管理的资本账户逐步开放”（managed convertibility）政策。不会贸然全面开放资本账户；3、中国经济增速依然是世界最快之一。国际收支短期内不太会出现大幅度逆差或大规模双逆差；4、我国依然拥有全世界最庞大的外汇储备（3.1万亿美元左右）。有足够资源干预外汇市场，防止汇率出现短期剧烈贬值。根据美国财政部数据，去年八月至今年八月，中国货币当局总共出售5700亿美元以干预外汇市场。实际外汇储备下降近8000亿美元；5、人民币汇率波动幅度依然小于SDR篮子里的其他货币尤其是日元、英镑和欧元；6、人民币汇率相对一篮子货币基本维持稳定甚至略有升值。

2、人民币汇率未来走向

关于人民币未来的政策安排，综合目前世界范围内的讨论，关于人民币汇率管理的可能策略有以下四种：1、一次性贬值到位，即贬值到所谓均衡汇率。2、小幅可控贬值或双向浮动。目前看来是当局采取的策略。3、进一步加大汇率波动幅度，或者干脆宣布完全浮动汇率。4、维持一个基本稳定的汇率。

对于以上策略，一个首先需要回答的问题就是：所谓到位，“位”在哪里？所谓人民币均衡汇率究竟是多少？ 我们不要忘记，2005年汇改前后，围绕人民币均衡汇率究竟是多少的国际争论，今天回想起来，许多参与其中的著名经济学家恐怕“无颜将江东父老”。当时许多人使尽浑身解数计算的人民币均衡汇率，从7到3，甚至2或1！

所以，此次人民币汇率贬值刺激我们必须重新思考有关货币汇率的所有问题：1、有没有所谓的均衡汇率？如果真有，均衡汇率如何形成的？如果没有，货币当局应该如何管理汇率？2、如何解释金融危机以来各国的汇率波动？真实经济的波动能够解释汇率的波动吗？3、汇率究竟是什么样的一个“价格”？汇率的本质是什么？这个问题极其重要。许多人简单地将汇率理解为如商品服务价格那样的价格，以为完全浮动最好，就好像价格应该完全放开那样，其实这是非常肤浅而且错误的视角。

通过对比从2008年金融危机以来，美国、英国、日本、欧元区的GDP增长与汇率变动情况，我们可以看出，无论是从美元、日元还是欧元的角度来看，08年金融危机之后，汇率的波动与该国实体经济之间的联系已经非常之弱。同时，我们可以得出一些基本结论：

第一、没有所谓的均衡汇率。也就是说，均衡汇率实际上并不存在。经济学者的“均衡”理念究竟有没有什么用处？基本没用。用于均衡汇率则完全没有用。全球金融资本主义时代（浮动汇率时代），汇率的走势大体是一个“随机行走”形态。

第二、各国货币汇率波动与实体经济（GDP）波动基本或毫无关系。所以基于所谓均衡汇率理念的购买力平价理论和利率平价理论根本就解释不了汇率的波动。

第三、这就必须回到汇率的本质。汇率绝非是一个简单的“价格”。汇率的本质是国与国之间国际收支（贸易收支和资本收支）的调节机制。也是一个经济体系整个调节机制的构成部分之一。

从以上几点出发，我们更倾向于从货币和经济体系的调节机制角度来理解汇率。综合来看，有史以来世界各国所使用过的调节机制有以下四类：1、汇率准则。即实施固定汇率制度。人类数千年以来都是实施固定汇率制度，是历史最悠久的货币制度或汇率制度。20世纪以后逐渐被各国中央银行放弃；2、货币供应量准则。货币数量论的基本政策哲学，也是货币理论大师弗里德曼极力鼓吹的货币政策准则。沃克尔担任联储主席时曾经尝试过，并不成功，很快放弃；3、利率准则。即盯住或维持一个利率水平或利率走廊。格林斯潘的货币政策大体如此，世界其他各国央行也参照实行。中国央行也在试图实施利率走廊；4、通胀准则（inflation-targeting）。伯南克是代表人物。现在美联储、日本等国皆实行之。

而从货币政策的角度来看，这些机制的核心无非就是考虑以汇率、利率、货币供应量和物价之中的何者为主要政策目标的问题。而这四者之间存在这样的关系：

1、一旦汇率固定，经济体系的其他变量则自由变动（货币供应量、物价、利率）。这就无所谓均衡不均衡。

2、一旦固定其他变量（货币供应量、物价、利率）或大体维持不变，则汇率必然随之波动，你又如何定义均衡汇率呢？此时，所谓“市场供求力量决定汇率”则必须深入研究。到底是什么样的市场力量呢？是实体经济的商品服务供给、出口竞争力、国际收支（贸易收支）、还是金融市场（外汇市场）的投机买卖？客观说，这是非常难以准确回答的问题。

由此我们就必须深入研究国与国之间的经济调节机制。笼统地说，国与国之间的调节机制有许多渠道：商品和服务贸易渠道；资金流动渠道；人员流动渠道；信息流通渠道等等。从汇率角度看，主要是两大机制，即固定汇率下的调节机制和浮动汇率下的调节机制，而这两者又可以从贸易模式或结构、国际收支、资金流动和货币政策等四个维度去看。具体来说，在固定汇率条件下，贸易模式或者贸易结构主要由“巴拉萨——萨缪尔森效应”来决定，在固定汇率条件下，一国的竞争力和劳动生产率越高，则劳动者的工资和要素价格的增长速度越快，该国服务业价格整体的上升也越快。国际收支在固定汇率情况下是资金流动的机制。资金流动可以自由流动也可以管制。货币政策可以依赖也可以独立；而在浮动汇率条件下，贸易的模式和结构目前还没有确定的结论，国际收支有多种调节机制并存，包括竞争性贬值，资金可以自由流动也可以管制，货币政策相对独立。通过以上分析可以引出如下重要结论：

第一、固定汇率调节机制的优劣势：具体来看，固定汇率调节机制的优势主要有：1、巴拉萨——萨缪尔森效应得到充分体现：劳动生产力增长快的国家，贸易竞争力增长快，体现于劳动者工资和要素价格的持续上涨，相应地服务业价格也随之上涨。典型案例是1871-1914年的德国；明治维新后的日本；1948-1991年的日本和德国经济奇迹；80年代之后的中国奇迹；2、各国货币政策相互约束，货币供应量得到有效控制。长期而言，固定汇率下的通胀水平非常低。格林斯潘自传《动荡年代》有详细数据。蒙代尔、麦金龙和卢卡斯等大师都有深入系统研究。所谓“黄金常数”或“黄金枷锁”。马歇尔曾经称赞金本位制“上帝端坐天堂，人间平安无事”；3、金融市场尤其是外汇投机控制在极低水平。实体经济主导金融市场的价格。这正是古典经济学最重要的基石--货币长期中性。货币是一层面纱。迄今为止的全部货币理论或汇率理论皆基于此。

固定汇率调节机制的劣势主要有：1、固定汇率调节机制主要依靠收入调节机制，亦即：生产力增长缓慢或没有增长的国家必然要忍受收入和生活水平的下降。自休谟以来，经济学者围绕这个机制曾经产生许多精彩或搞笑的争议。希腊债务危机的本质就是不愿意接受这个调节机制；2、无法玩弄汇率来减缓收入调节机制的痛苦。所谓工资或收入刚性学说。学者们反对固定汇率调节机制的主要理由。当生产力增长放缓、下降或出现其他重大经济问题时，一个方便的手段就是将汇率贬值。固定汇率则取消这个手段； 3、中央银行家的权力大大受到约束。基本没有货币政策；4、财政权力和自由度也必然受到极大约束。不能大搞财政赤字；5、金融投机必然受到极大约束。

第二、浮动汇率调节机制的优劣势主要有：一些经济学者声称浮动汇率有如下好处：1、以汇率调节来缓解生产力或收入调整的痛苦。凯恩斯和弗里德曼所谓“货币幻觉”理论；2、保障货币政策独立性和财政政策独立性。对所谓“蒙代尔不可能三角”的误解和滥用。蒙代尔教授本人多次反对这个提法，这个提法实际上是克鲁格曼提出来的。所谓蒙代尔不可能三角必须基于国内金融市场的高度发达。不存在所谓“原罪”（original sin）和“货币错配”（currency mismatch）；3、保证经济体系价格的灵活性。需要指出的是，以上三条并没有坚实的历史和实证证据。

而相比之下，浮动汇率调节机制的劣势则更加明显：1、汇率成为一个完全不确定的变量。均衡汇率根本就不存在。弗里德曼-约翰逊等人基于均衡理念的浮动汇率理论大错特错。汇率波动往往出现所谓的“过度反应”或“超调”（overshooting），极大地增加经济体系的风险，扰乱实体经济的价格信号。所以蒙代尔和麦金龙等经济学大师都认为浮动汇率是导致金融危机的主要原因；2、货币政策和财政政策皆成为“相机决策”或自由裁量。当权者随意操作的权力大大提升；3、外汇投机及其衍生的金融投机无限扩张。外汇投机与实体经济的贸易需求完全脱节；4、浮动汇率本质上成为一个国际货币供应量无限度扩张的内在机制。弗里德曼多次预言：只要搞浮动汇率，国际储备货币的需求就会大大下降甚至完全不需要国际储备货币。事实证明，弗里德曼大错特错。弗里德曼关于货币理论的许多论述和预言都是大错特错；5、浮动汇率时代终于催生了人类经济新时代或新格局--全球金融资本主义。

由此推导出关于人民币汇率贬值预期和未来走势的基本结论：

1、人民币贬值预期既来自人们对经济下行压力的担忧，又来自国际金融市场的投机炒作所形成的“自我实现”预期。究竟哪个力量更重要？无法给出数量上的估算。实体经济各种指标并不支持汇率持续大幅贬值，因此，管理、引导、抑制和打击投机力量成为汇率稳定的重要和关键手段。我依然认为：人民币汇率不会出现急剧、快速、大幅贬值。双向窄幅波动是主流趋势。

2、汇率相对稳定对整体经济利大于弊。有什么坚实的理由支持人民币汇率的完全自由浮动呢？我反对国内和国际一些经济学者建议人民币汇率迅速实现自由浮动的观点。也反对所谓以此贬值到位，因为我们实际上不知道那个“位”在哪里。我支持适度、审慎、灵活或富有弹性的资本账户管理或控制。支持严厉打击非法渠道的资本外流。在目前贬值预期越来越强烈的情况下，宏观经济部门和货币当局应该释放更加强烈的信号，采取更有力的手段来稳定汇率的预期。如果处理不当，真的出现大幅、快速贬值预期和实际的急剧贬值，后果将不堪设想。甚至为导致严重的金融危机。现在是下决心的关键时刻。

3、目前决策者面临的重大挑战是稳汇率还是稳外汇资产？稳定汇率就必须容忍外汇储备的减少甚至大幅减少；稳定外汇储备就必须容忍汇率继续贬值（目前贬值预期难以消除）。一旦管理失措，可能导致最坏的结果。汇率快速急剧贬值极可能触发金融市场和房地产市场的剧烈动荡。97年亚洲金融危机时期中国的经验依然值得认真借鉴。虽然没有万全之策，我们认为是尽量稳定汇率，容忍外汇储备下降。官方外汇储备下降，并不意味着外汇资金都会流出国门，藏汇于民是好事。

4、要消除对汇率贬值或大幅波动的担忧及风险，关键是做大做强国内金融市场，让国内金融市场（资本市场和债券市场）成为全球储蓄者配置资产的主要“池子”，能够持续吸引国内外资金进入中国金融市场，让中国成为全球财富重要的“安全港”和“避风港”。汇率稳定“功夫在诗外”。

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二、国际货币体系的崩溃、浮动汇率和美元本位制时代的降临

既然从实体经济角度看，固定汇率优越于浮动汇率，为什么浮动汇率终于取代固定汇率、成为人类货币体系的主导机制？固定汇率主导的国际货币体系是如何崩溃的？浮动汇率和美元本位制又是如何降临世界的？

从历史上来看，人类货币体系大体可以分为以下三个阶段：

第一阶段：20世纪之前（具体说是第一次世界大战之前）：人类主要是商品货币本位制（金本位制、银本位制、复本位制）。

第二阶段：1914-1971年：主要是金汇兑本位制的固定汇率体系。其中经历了金本位制的崩溃、重建和重建的失败。布雷顿森林体系的创建和崩溃。

第三阶段：1971年至今：人类进入完全彻底的信用货币时代。或无锚货币时代。或美元本位制时代。

1、固定汇率体系奔溃的历史必然性

固定汇率体系的崩溃具有历史的必然性，但并没有逻辑和理论的必然性。没有任何经济学理论能够证明固定汇率体系“必然”崩溃：1、向松祚曾经总结出国际货币体系演变的十个规律，以解释固定汇率体系的崩溃和浮动汇率时代的来临；2、法国著名国际经济学家李斯特曾经说：民主毁掉了金本位制。凯恩斯的“内部均衡优先外不均衡”理论发挥了一定作用。战争引发的财政赤字、充分就业所要求的财政扩张及其所引发的通货膨胀、国际收支赤字，是造成金本位制和布雷顿森林体系崩溃共同的基本原因；3、挽救金本位制和布雷顿森林体系的努力为何终究归于失败？各国货币和财政政策“个人洗扫门前雪”甚至“以邻为壑”是基本原因。崩溃在所难免。国际货币基金组织的政策哲学随之180度转向；4、人类的集体行动或博弈往往并不能带来最优结果，而是次优结果。这就是人类的宿命，集体行动的逻辑悖论。

2、浮动汇率和美元本位制的内在机制

近半年来，人民币相对日元升值5%，对欧元上升2%，对印度卢布上升1%，对墨西哥比索上升10%，对土耳其里拉上升7%，对巴西雷亚尔上升5%，对南非南特上升4%。然而，为什么人们主要关注人民币对美元贬值呢？原因很简单，美元是最重要的国家储备货币、贸易结算货币、金融交易和结算货币，易言之，美元是当代世界真正的“硬通货”，就好比金本位制时代的黄金一样。金本位制时代，人民主要关心货币相对黄金的价值。美元本位制时代，人们主要关心货币相对美元的变化。

关于浮动汇率和美元本位制，我们先看一个惊人的事实。浮动汇率和美元本位制能够深入解释一个重大现象，那就是金融危机之后，美元地位不仅没有任何削弱，反而大大增强。因为很少有国内学者真正深刻认识“美元本位制”或“美元霸权体系”之本质，真正认识到美元霸权体系给美国带来了怎样巨大的利益。美元本位制给美国带来近乎无限的利益。要解释当今人类经济的许多重大现象，关键是理解浮动汇率和美元本位制的内在机制。

戴高乐将军1965年对美元霸权的批评：“美国享受着美元所创造的超级特权（Exorbitant Privileges）和不流眼泪的赤字。她用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂”。法国著名的国际经济学者、国务活动家和戴高乐的经济顾问雅克．鲁夫（Jacques Rueff，1896-1976）1961年就对美元霸权货币体系的尖锐批评：“当代国际货币体系已经沦落为小孩子的过家家游戏。欧洲各国辛辛苦苦赚回美元和英镑，然后又毫无代价地拱手返回给发行这些货币的国家，就好像小孩子们玩游戏一样，赢家同意将赚回的筹码奉还给输家，游戏却继续进行。”

总结来说，美元本位制就意味着超级霸权和超级利益，美元本位制的十大机制包括：

（1）近乎无限制发行美元以购买全球资源和商品。易言之，作为全球储备货币发行国，美国出口“流动性服务”，全世界为此支付对价（拿资源和商品兑换美元储备）。仅美钞一项，全世界（美国以外）每年之需求就超过5000亿美元； （2）向全世界征收通货膨胀税，以美元贬值方式间接“赖债”（让美国发行的国债和其他债券贬值）；（3）以美元信用购买各国产业和企业；（4）投资其他国家的高收益资产，却限制外国资本到美国控制企业和进行外商直接投资；（5）操纵美元与其他货币之汇率以赚取利差收益；（6）借助庞大美元债券市场的规模效益和“锁定效应”，吞噬外国政府累计的外汇储备（依照哈佛大学教授理查德．柯伯的说法：外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择）；（7）世界各国美元资产绝大多数存放于美资银行，许多国家外汇储备及其投资委托美联储托管，从而有效降低美国的国际金融风险，大幅度增强各国对美国的依赖。“确保金融相互毁灭机制”（Monetary Mutual Assured Destruction M-MAD）；（8）美国以自己的货币借债，完全不存在困扰其他国家的“货币错配”（Currency Mismatch）难题，要是其他国家经历2008年那样的金融海啸，早就破产，美国却安然无恙，伯南克可以任意发行美元救市；（9）美元是国际贸易最主要结算货币，企业不用承担汇率风险；（10）美元霸权地位确保美国完全掌控对国际金融规则的话语权和制定权（包括对世界银行和国际货币基金组织的绝对控制权）。

进入美元霸权地位，确保美国完全掌握着国际金融的话语权，概括起来就是五大手段：发行钞票、制造通胀、创造信用、操纵汇率、掌控国际货币体系话语权。当然，美元超级霸权所带来的超级利益可能并没有被广大美国老百姓分享，而是被华尔街金融大佬和权贵们分享了。

3、美元霸权为美国带来的巨额收益

而这一超级霸权给美国带来的好处究竟有多少呢？我们引用Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey关于美元“超级霸权和超级利益”的著名研究来予以说明。

如果将美国想象成一个超级银行：其资产负债表一边是资产，一边是负债。银行主要依靠最大限度地扩大利差来获取利益。我们看到，1952—2004年（半个世纪）以来，美国持有外国资产的平均收益率是5.72%。外国持有美国资产的平均收益率是3.61%。二者相差2.11个百分点。数万亿乃至数十万亿美元的资产规模，2.11个百分点的收益率差距，累积的利益当然是天文数字了。布雷顿森林固定汇率时期（1952—1973），美国持有外国资产的平均收益率是4.04%，外国持有美国资产（即美国的对外负债）的平均收益率是3.78%，二者仅相差0.28个百分点。进入浮动汇率时期（1973—2004），两个收益率差距急剧放大。美国持有外国资产平均收益率上升到6.82%，外国持有美国资产平均收益率降低到3.50%，二者相差3.32个百分点。

正如美国众议院金融委员会主席罗斯所言，“浮动汇率能够更好地为美国服务”。对于许多其他国家来说，资产收益率可能就小于负债收益率，净资产收益率为负。

以2001—2006年为例，正是美元相对世界主要货币大幅贬值时期（亦是要求压迫人民币升值最激烈之时期），该时期美国累计对外借债3.209万亿美元，然而净负债竟然还减少了1990亿美元，等于美国净赚3.408万亿美元，其中仅汇率贬值一项就让美国赚8920亿美元，资产--负债收益差距让美国赚1.694万亿美元，其他手段赚8220亿美元。3.408万亿美元相当于美国6年的国防军事开支总和。也就是说，美元霸权创造的超级利益，意味着世界各国为美国庞大的军事开支“买单”。

而造成这一现象的主要原因是： （1）美国投资海外的资金与外国投资美国的资金，“质量不同”，美国投资的不仅仅是资金，还附带着技术专利、管理诀窍，等等，理应获得高收益；（2）美国拥有高科技绝对优势，到海外投资往往都是占领了外国产业的高端，自然赢得高收益；（3）美国投资者或企业家比外国投资者或企业家“聪明”，能够发掘更优质的投资项目；（4）美国是全球金融中心和“投资天堂”，外国投资者（尤其是外国政府）甘愿接受低收益，也要投资到美国市场；（5）美联储对全球货币政策的掌控和汇率的操纵；（6）美国的金融投资和贸易政策（确保外商直接投资不超过一定比例：20%）。到2014年底，外国持有美国资产超过26万亿美元，其中外国到美国的外商直接投资占比只有17.1%。美国拥有的外国资产超过22万亿美元，其中外商直接投资占比达到65%。

《Financial Times》的Martin Wolf说：作为一个国家，美国是全球最大的对冲基金、最大的风险投资公司和最大的私募基金，而且她不需要任何资本金。它具有近乎无限的融资或创造信用的能力。美元长期贬值符合美国根本利益。美国根本不会或没有任何意愿发起或参与国际货币体系改革。美国最担心的绝对不是美元贬值、财政赤字、货币扩张、经常账户赤字、巨额外债，而是“华尔街模式”或“美国模式”失去吸引力或号召力。这就是为什么说美元主导的国际货币和国家金融是美国的核心利益。否则美国怎么可能数十年维持巨额的经常账户逆差？谁为美国的军备扩张、浪费无度、低物价买单？

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三、浮动汇率和美元本位制开启人类经济新格局--全球金融资本主义

浮动汇率和美元本位制开启了人类经济新格局——“全球金融资本主义”。概括来说，全球金融资本主义有以下十个主要特征：

1、全球货币体系是一个完全“无锚”的信用货币体系，货币供应量没有任何现实可靠的约束机制（无锚）。

2、全球经济的主要调节机制是“无序”的国际资金流动和浮动汇率。

3、全球经济一体化主要是金融市场的一体化和资金的自由流动。贸易和服务次之，人员又次之。全球化是一个“跛脚的”或失衡的全球化。奥林-萨缪尔森-斯托普勒-蒙代尔要素价格均等定理理论上成立，现实上并不等价。

4、金融市场或虚拟经济日益脱离实体经济，成为一个自我循环、自我膨胀的虚拟经济体系，其规模和增速远远超过实体经济规模和增速。格林斯潘、阿代尔特纳、默文金等许多中央银行家都不约而同地开始深入讨论此问题。

5、虚拟经济恶性膨胀导致金融市场所形成的价格（利率、汇率、股权价格）主导实体经济的价格体系和投资决策。虚拟经济（金融）和实体经济的关系完全颠倒过来。头和脚的关系、主人和仆人的关系颠倒过来。这是全球金融资本主义经济体系最显著的特征。

6、以虚拟经济脱离实体经济自我膨胀为主要机制，全球金融资本主义形成一个“三个两极分化”的体系——虚拟经济和实体经济的两极分化、信用分配的两极分化、实质收入和财富的两极分化。由此造成当代人类经济体系最深刻的社会矛盾和冲突。

7、由于虚拟经济和实体经济“头和脚”的关系完全颠倒过来，基于“货币是一层面纱”、“货币长期中性”或“实体经济决定金融体系”的传统经济理论则基本或完全失效。教科书的货币理论和汇率理论无法解释当代货币金融现象。

8、美元本位制、浮动汇率和虚拟经济恶性膨胀是过去四十多年来全球金融危机频繁爆发的根本原因，是全球经济失衡的总根源。

9、尽管过去三十多年来，人类迎来了以互联网为核心的新一代科技革命和工业革命，然而奇怪的是，许多国家的全要素生产力增速却出现放缓或下降。全球都在讨论所谓的“生产力之谜”。格林斯潘等人以大量数据证明：虚拟经济恶性膨胀的时代，实体经济的投资增速却大大放缓，导致实体经济的劳动生产力增速放缓或下降，工人阶级的收入长期停滞增长甚至下降。这就是美国“特朗普现象”和英国“脱欧”的内在根本原因。全球化导致的工作机会转移是次要原因。

10、全球金融资本主义时代，由于虚拟经济恶性膨胀形成巨大的“流动性池子”，货币政策传导机制发生重大变化。全球货币政策基本失效或完全失效。无论是量化宽松、低利率、零利率和负利率政策，对刺激实体经济投资和消费都收效甚微。货币万能主义已经彻底破产。流动性过剩、资产泡沫和实体经济萎靡并行不悖。

这是人类经济体系的划时代变化。

当今全球经济结构内在失衡的总根源，是过去40多年来，全球经济体系的内在结构出现重大突变，即全球经济开始决定性地从产业资本主义向全球金融资本主义转变全球金融危机频繁爆发源自全球经济普遍的“脱实向虚”，虚拟经济（金融经济）脱离实体经济恶性膨胀，是全球经济最根本的结构失衡。

过去四十年来，全球经济出现的一个最显著的现象，就是金融业持续高速增长。增长速度远远超过实体经济增速。这可能是人类经济体系演变的一个必然规律或趋势。最近八年来，这个趋势更加明显。我们只举一些简要数据。[1]

1、2009-2014年，全球股市平均上涨幅度高达150%，实际GDP增长还不到5%。欧元区经济规模比危机之前低3%，美国经济规模比危机前也仅高9%（股市指数上涨超过180%）。

2、2013年的全球影子银行信贷规模就突破73万亿美元，超过2007年次贷危机前的最高水平。相当部分资金在金融机构之间循环。没有流入实体经济。

3、全球债务规模快速增长。全球金融海啸以来，全球美元计价的债务规模增长50%（非金融公司），达到9万亿美元。新兴市场国家占据一半。

4、量化宽松货币政策的主要效果是刺激股市暴涨，对实体经济的作用非常有限。日本量化宽松以来，股票上涨60%，日经指数突破20000点。2013年，ECB宣布量化宽松之后的一个季度，德国DAX指数上涨幅度就超过20%。实体经济增速不到0.4%。

5、外汇市场交易急剧飙升，达到天文数字规模的交易量。目前全球外汇市场日交易量超过5万亿美元，年交易量至少达到900万亿美元，甚至超过1000万亿美元。与此同时，外汇市场和货币市场以利率掉期为主体的金融衍生产品交易量亦屡创历史记录。衍生金融产品的市值规模已经突破400万亿美元（还有统计说已经突破650万亿美元）。

6、债券市场总规模和交易量、大宗商品市场总规模和交易量同样快速增长。全球债券市场总规模从1980年代的数万亿美元，扩展到2008年金融危机时的数十万亿美元。债券市场交易量自然更大，从1980年的不到10万亿美元规模，快速扩张到金融危机前的百万亿美元。1990年之前，大宗商品交易几乎可以忽略不计，2008年金融危机之前，大宗商品交易量超过10万亿美元。仅参与大宗商品交易的对冲基金规模就超过5000亿美元。大宗商品日益显现出金融化的趋势，金融投机炒作成为决定大宗商品价格的重要力量甚至关键力量。

7、全球外汇储备（以美元储备为主）高速扩张。1971年全球外汇储备仅仅480亿美元，目前已经超过13万亿美元，增长近300倍！2008年金融海啸之后，各国以宽松货币政策来挽救危机和复苏经济，储备货币总量的增长速度创造新的历史记录。金融危机之前，全球储备货币总量不到7万亿美元，危机之后五年时间里，净增长近6万亿美元。

[1] 详细请参见向松祚《新资本论》相关章节

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四、几个基本结论

综合以上讨论，我们可以得出以下五个方面的基本结论：

1、全球普遍的浮动汇率是人类货币体系数千年“未有之大变局”，我们对浮动汇率的内在机制及其对人类经济生活尤其是实体经济的深刻影响还知之甚少。关于这一问题，麦金农教授及其合作者曾经提出“一般性或全面的浮动汇率导致人类经济增速持续放缓”；蒙代尔教授一直认为：全面的浮动汇率是导致过去四十年来金融危机频发的核心或关键原因；向松祚证明：一般性的浮动汇率是全球基础货币无限度扩张的内在机制，是导致全球流动性泛滥、资产价格泡沫、金融危机、虚拟经济恶性膨胀、经济内在结构失衡的主要原因。

2、只有在全面浮动汇率和美元本位制的大背景和大框架下，我们才能理解人民币汇率走向的大趋势。逐步迈向更灵活、更浮动的汇率不是理想选择，而是一个“迫不得已”的现实主义路线。然而，完全自由放任的汇率制度并不符合中国经济发展的长远和整体利益。恰当的现实主义的政策选择应该是：有管理的浮动汇率+适度的资本管制+相对独立的货币政策。运用之妙，存乎一心。没有最优的政策，只有现实的政策。蒙代尔“不可能三角定律”仍然是最好的分析框架。人民币汇率短期中期内将维持宽幅波动，近期以贬值为主。人民币相对美元的波动幅度每年将维持5%上下，依然低于世界主要大国货币的汇率波动幅度。

3、在这个大背景和大的政策框架下，继续推进人民币国际化，核心是金融市场的国际化、金融机构的国际化、支付体系的国际化（CIPS）。未来国际货币体系有两种可能性，一是美元、欧元、人民币三足鼎立；一是美元和人民币竞争合作。国际货币体系短期内（或许20-30年）将是无序、混乱的“战国时代”（美元、欧元、人民币、日元、英镑是主角）。

4、人民币的国际地位肯定会逐步甚至快速上升。然而，未来相当长的时间内（或许30-50年），美元仍将维持全球主要储备货币的霸权地位，美元本位制仍将主导世界，我们仍将生活在美元本位制时代。

5、全球金融资本主义将继续扩张，资产泡沫、金融危机、经济失衡将继续恶化，直到某个重大转折点“奇点”出现（或者因为更大的经济金融危机、或者因为地缘政治冲突乃至世界大战），人类才有望重塑经济金融和货币秩序。

编辑  叶梦芊 邵昊敏

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。

中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。

自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。

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