视点 | 谢亚轩：什么是保守的货币政策
本文作者是IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩，这是他发表在第二届中国前海金融创新高峰论坛上题为《什么是我们强调的保守货币政策》的演讲。
谢亚轩在演讲中着重提到，对目前保守的货币政策的理解，需要更全面。第一，从货币政策从传统的只关注通胀，到更关注资产价格，包括股价和其他金融市场。这些价格过快上升，特别是由杠杆推高的，可能会引发监管层的注意。第二，是更加重视采用实际手段，如央行去年出了宏观审慎管理政策。第三，是全球政策形势都有变化，过去刺激经济主要用货币。但是从2016年开始，财政政策会更加重要。这三点是对保守政策的理解，是基于我们对当前可选择的政策选项做的反应。
以下是文章全文：
我们所处的经济环境
怎么理解我们现在处的经济环境？，经济环境有很多决定因素，但是有一句老话，经济基础决定上层建筑。政策也好，我们对政策的理解也好，都离不开整个经济环境中深层次的矛盾。
做经济的都把铜称作“铜博士”，因为它能非常准确地预测经济是否好转。有一段时间，法国兴业判断铜博士死了，它对2011年对经济判断就不准，事实上没错，因为过去的确全球经济长期停滞。当然，去年发生了很多黑天鹅事件，比如说英国脱欧，我们觉得不太可能，怎么会脱欧呢？去年还有川普上台，川普上台之前咱们都觉得不太正常。
我其实举了好多例子，沙特的变化，非洲小国的现象，它都没有脱开我刚才说的经济基础决定上层建筑，你看到社会异相是经济矛盾的原因。什么是当前我们所处的最重要的经济矛盾？为什么英国会脱欧？为什么美国人会选出来一个本来大家觉得不靠谱的人？可能美国人觉得给了奥巴马八年时间，没有成功走出经济危机，没有带领大家走上更好的路。
所以，大家从这样一些民意的变化上应该可以理解到，各个国家的政府稳增长的压力、回归经济建设的压力都是很大的，这是平衡木，平衡木这边你要不稳增长，可能就要下来。
但是平衡木另外一边，2015年中国出现了股灾，去年底有人叫债灾，债券市场调整，幅度也不小。当然了去年以来我们的其他金融市场比较稳健。但是一个股灾一个债灾，足以让我们反思，金融市场是不是有什么问题？
最近大家都强调了防风险。所以平衡木另一端似乎金融风险急剧，股灾只是预演。但同时稍不注意，政策稍有失误，可能就会引发更严重的资产价格问题。因此其实给我们可选的政策选项并不多，所以这是我想强调的，为什么我们认为当前或者是包括未来，我们的整个货币政策都是保守的。
大家要注意，我没有用紧货币，没有简单用一个紧字，是我认为对这样一个保守的货币政策的理解，需要更全面，至少前三点大家都应该知道。第一点货币政策从传统的只关注通胀，到更关注资产价格。其次股价，第三不排除其他金融市场，比如说资本市场，这些价格过快上升，特别是由杠杆推高的，可能都会引发监管层的注意。
第二点，手段，不能光说你重视，你管不了我怎么办？你看不惯我，又拿不掉我，这是最麻烦的事情。
最近一行三会领导都在表态，要在一行三会的协调机制下工作，所以央行去年出了MPA，宏观审慎管理政策，它对控制更广泛的金融活动，更多的金融市场，以及更大范围的金融机构，都有了杀手锏。
第三个方面也是比较重要的，全球领域都有变化，过去我们说刺激经济，主要用货币。但是从2016年开始，我们认为财政政策会更多，财政政策作为首位，货币政策次位，这个也是我们对货币政策的保守理解。再有经济需要刺激的时候，你更多会看财政，这个是对保守政策的理解，他是基于我们对当前可选择的政策选项做的反映，这也是我们说的在平衡木上跳舞。
防风险和去杠杆
那和防风险有关的，比如说央行行长答记者问，以及发展论坛上，都强调了防风险和去杠杆。我们知道杠杆就是债，我们的债就是金融机构的资产，所以对应的一定是金融领域的问题，我也想跟大家分享我对一下金融和实体、以及金融监管的一点点理解。
香港有一句话，一流券商在中环，二流券商在金钟，大家想想是不是？最好的外资券商在中环，实力小点的在金钟，为什么？凸显金融跟实体的关系。中环没有实体企业，一方面实体赚钱没那么容易，另一方面金融业需要办公室。因为我们金融做的都是很闲杂的事情，你能做，我也能做，怎么表示你比我强？肯定你要找一些信号。比如说你看我公司实力很强，中环都可以租房子，金融需要取信于人。这是金融和实体的关系。
但是不可否认，金融是分配价值，不创造价值。所以整体的价值创造还是来自于实体，这就有一个金融和实体怎么去平衡的问题。刚才说了金融需要标识，而且和钱打交道，因此需要各国的经验，金融是一个比较监管严的领域。
创新和监管并不矛盾，我们要去分析当前的监管环境，才好在这样的环境条件下，我们去谈创新。
金融监管本质是什么？刚才讲不好标识，比如说在中环租一个办公室都可以开一家公司，除了租一个办公室，另外是资本金，有多少钱办多少事情，资本金就和杠杆有关系。资本金的多少是一方面，那还有什么？摊子够不够大？这就涉及到杠杆。显然杠杆率低不行，高好像也不太好，也有风险，特别是宏观角度。但是这个话说起来不太容易被人接受。
去年4月份，英国的前金融服务局主席阿代尔办过一个研讨会，我也去参加了。那个会议主要是讲金融监管的，他比较强调债务过高可能对金融造成过大的风险。他谈了他的观点，在那个会上也谈了我的观点，我谈了金融监管的难与易。
金融监管操作起来难，主要是一方面认识上比较难，因为个体理性和整体非理性往往是并存的，这个是我对当前金融监管的理解，2015年股灾如果比作一个病人，那真的挺危险了，都要叫救护车了，这个是我理解当前金融监管的环境，金融监管加强已经不是说说而已。
但是以去杠杆为一个目标之一的金融去杠杆，和金融监管的加强，到底怎么做？我不展开讲，我只能说好象有这么几条，最差的办法是减记，但是咱们都不太希望，减记就意味着这个结要坏掉，这个账要坏掉，从银行或者金融机构那儿拿掉，这个当然对大家来讲都不开心，所以尽量少。
第二个最明显的情况是把经济增长做大分母，不是没有可能，美国刚打二战的时候债务很高，后面通过债务向欧洲转移，通过资产变成巨大财富，通过自己的高增长，债务率下降了，风险下降了。
第三个，也是希望大家不管在金融领域，还是整个经济领域，杠杆需要有一个稳和逐步去化的过程，所以我觉得如果从金融创新的角度，怎么服务于这样一个大趋势，也许是大家可以思考的。
另外，如果中国债务高，能不能转一部分到新兴市场，听上去转移债务好像不是个好事，但是大家也都知道，我们一带一路沿线国家有两个突出特点，第一个金融发展水平比较低，而不是过高。第二个比较年轻，大家都知道年轻人，跟一个年轻经济体一样，可以有能力适当的借更多的钱为将来发展，所以我把一带一路转移杠杆，比作当前大家耳熟能详的学生贷款，你支持他，他可以随着中国的经济能够有一个新的增长前景，适度的加杠杆，可能不仅对中国有利，对他也有利。
因此这里引出一个话题，我们还要有一个全球视野来看待中国的经济和金融问题。
2017美元强劲势头有限
今年中国资本的流出流入，会比2016年更平稳。2016年是什么情况？我们的外汇储备减了4400亿，意味着央行向外汇市场抛出4400亿来平衡外汇市场。也就是2016年外汇市场供给小于需求，资金流出大于流入4400万，我认为今年这个缺口会缩小到2000亿左右。
第二点，今年中国的债券市场开放会取得长足的进步，所以中国债券市场会有更多的外部投资者加入，会买等值1000亿美元的人民币的债券，这个是我的估计。大家可以关注中国债券会不会加入花旗、摩根，所以流出减少1000亿，留入加入1000亿，外汇还是有缺口。
第三点，我认为美元在2017年的强势有限。第一个理由，大家可以看全球来看，美元的高度和美国经济在全球的占比密切相关，比如说80年代美元指数最多到160，当时美国在全球经济占比36%左右，2001、2002年，美元第二轮强势大概120，但是美国经济在全球占比刚刚过30%，现在美国经济在全球占比大家看得到，美元这一轮强势到140%，但是没有再突破，我倾向认为这一轮美元强势到2018年终结，但是高度不会超过110%，美元指数升10%，意味着人民币贬值升3%—5%。最多美元再升10%，人民币最多再贬5%，甚至有可能如果我们更多的时间看到美元回落，人民币有可能会转强。
第二个理由，川普是强美元的绊脚石，不仅是川普一上台就提前弱美元诉求，第二点川普的政策是冲红，但是减税和增加开支与弱美元一致。我们看2001年的时候，美国的财政状况是最好的，2002年经济没那么好了，大家都知道财政状况先恶化，然后贸易逆差会扩大，然后货物走高。这一轮我估计今年下半年川普不管是减税还是财政发力，明年我们会看到美元冲高回落。我2013年写过一篇文章，美元退出和新兴市场经济，包括为什么沙特开心不起来？因为不管是俄罗斯、委内瑞拉，这两个是出危机的国家，还是沙特，出现政治问题，甚至委内瑞拉干脆经济危机，俄罗斯也出现了非常严重的经济问题。我们都知道2014年底俄罗斯卢布从40卢布换1美元，到80卢布换1美元，为什么？都和油价有关系，这是你看到的危机和强美元和全球商品的关系。
我认为美元这一轮强势有限，因此我看好2017年人民币走势，双向波动会加大，整体压力远小于去年，时间关系我先讲这么多，再次感谢大家的倾听，感谢大会主办方的邀请！
编辑 郭昶皓 郑晓雯
来源 智通财经网
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