中美货币博弈：“货币操纵”威胁消除 ，“汇率失调”风险再现

近日，美国总统特朗普表示放下对中国的“货币操纵”指控，IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰就此刊文。

鄂志寰认为，美国过去对中国关于“货币操纵国”的威胁并没有事实依据，因为中美贸易关系、中国经常账户的盈余、以及中国对外汇市场的敢于成都三项并不全符合美国财政部的标准。而其对货币操纵国的评估，目的在于解决贸易失衡的问题。但事实上，中美贸易往来支撑美国260万就业岗位，美国对华服务顺差增长29倍，贸易双方存在较大互补性。在未来，双方进一步的磋商，包括开放投资领域和放宽贸易限制，将有利于在根本上解决双边贸易失衡的问题。

回归到“汇率失调”的问题上，鄂志寰表示，施压人民币汇率以吸引制造业回流，将减轻强势美元的不利影响。在这样的背景下，稳步推进资本市场开放，不断完善金融市场运行机制，提升人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者增持人民币资产的长远需求，建立人民币国际化框架下国内货币金融与实体经济的良性互动，决定着人民币能否保持在国际货币体系的稳定地位。

以下为文章全文：

近日，美国总统特朗普表示，将放下对中国的“货币操纵”指控，这意味着美国财政部即将向国会提出2017年度报告，可能不会将内地列为货币操纵国。但是，双边贸易失衡及“汇率失调（currency misalignment）”仍是中美博弈的重大关注点。

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一、“货币操纵国”威胁没有事实依据

货币操纵国定义是美国评估主要贸易伙伴汇率政策的内容之一，每年由美国财政部向国会提出报告，判断其主要贸易伙伴是否存在汇率操控行为。2016年4月，美国财政部建立了汇率政策监控名单，涵盖内地大陆、日本、韩国、台湾、德国、瑞士等六个贸易伙伴，但并未列出汇率操控国。

按照现行评估体系，美国对汇率操控国有三个判断标准：

 （1）与其存在显著双边贸易盈余：贸易伙伴的双边顺差要超过200亿美元（约占美国GDP的0.1%）；

 （2）拥有相当规模的经常帐盈余，经常帐盈余超过该国GDP的3%；

 （3）在外汇市场持续进行单边干预。在过去12个月中，持续购入外币，总额超过该国GDP的2%。

在上述三个标准中，内地作为美国最大的贸易逆差国，无疑符合第一项。内地经常帐盈余约占GDP的2.4%，低于第二项标准。第三项则完全不相符合，目前，人民币汇率持续面临贬值压力，内地外汇管理部门加大市场预期管理，力图保持人民币汇率的基本稳定。

 从历史情况看，美国曾经在1992-1994年间将内地定义为汇率操控国，但之后一直未再旧调重弹。现行人民币汇率决定机制和市场运行架构均与1992-1994年代有天壤之别。如果美国财政部的汇率政策评估继续保持其连续性而不是重新定义单边汇率干预标准的话，指责内地为汇率操控国完全没有事实依据。

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 二、贸易失衡与汇率失调息息相关

 货币操纵国的评估主要针对贸易伙伴的汇率政策，目的在于解决贸易失衡问题。

 特朗普上台后推出的美国优先和保护主义色彩的对外经贸政策，导致全球贸易战风险上升。其中，中美双边贸易失衡是其格外关注的主要内容。

 从2009年到2015年的六年间，中美双边的商品贸易逆差由2269亿美元攀升至3672亿美元，一度占美国贸易逆差总额的一半以上。为此，特朗普多次提及中美贸易逆差问题，表示将中国列入汇率操纵国及研究征收边境税等一系列政策。

2015年，中美商品贸易逆差达到3672亿美元的历史性高点，2016年则收窄到3470亿美元，近期数据亦显示中美贸易逆差收窄趋势可能持续。习近平主席与特朗普总统在美国会面时探讨通过“百日贸易计划”来缩小中美之间的贸易不平衡。

根据美中贸易委员会统计，美中贸易支撑美国国内260万个就业岗位。就目前中美商品贸易结构来看，中美贸易的互补性较大。中国更多出口轻工消费品，而进口较多科技产品及资本品。事实上，中美之间的贸易逆差巨大，有一部分原因是美国对其高科技相关领域的出口限制。

 从理论上讲，中美两国经济结构、产业竞争力和国际产业分工等因素决定了其存在商品贸易逆差和服务贸易顺查的不对称现象。2001年到2016年，美国对华服务出口增长了15倍，服务贸易顺差增长了29倍。

 未来，中美可能在贸易上进一步协商，例如美国或考虑放宽高科技相关领域的出口限制，而中国也会扩大美国牛肉等农产品相关领域的进口。这将有助于缓解中美贸易失衡问题，降低贸易战的机率。

 贸易与投资的平衡是双边经贸关系的核心。两国投资往来将从原来的被动平衡贸易差额转向主动的全球性的资产配置，其前提是进一步相互开放投资领域。

 2013年以来，美国对中国直接投资开始下降，从2013年的28.2亿美元降至2015年的20.9亿美元。相反，中国对美国直接投资在近5年来持续攀升，并在2015年达历史新高80.29亿美元，占我国对外直接投资流量总额的5.5%。对美国直接投资领域结构亦呈现多元化趋势，2015年流量在10亿美元以上的行业分别是：制造业投资，40.08亿美元；租赁和商务服务业，22.39亿美元；科学研究和技术服务业，12.28亿美元。

截至2016年底，中国企业在美累计非金融类直接投资已近500亿美元，为美国创造近10万个就业岗位。

显然，中美之间进一步相互开放投资领域，放宽投资限制，将促进两国的投资往来，有利于从根本上解决双边贸易失衡问题。

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三、“汇率失调”是中美博弈的新焦点

“汇率失调”的内涵和外延并没有一个清晰的界定。从目前中美贸易、资本及金融往来情况看，汇率失调与贸易失衡难脱关系，亦与美元汇率自身的变化密切相关。

 美元作为全球主要储备及交易货币，其利率和汇率的调整方向和频率具有内在的逻辑性，一直是全球金融市场波动的重要变量。2014年以来，美元汇率指数继续走强，美元指数回升累计超过20%，开始侵蚀出口企业的利润。有分析认为，美元汇率每上涨10%，就会拉低标普500盈利3%至5%。显然，强势美元对美国经济竞争力的影响正在逐渐显现，并在一定程度上使特朗普吸引制造业回流的努力面临更大的困难。

 因此，特朗普迫切希望减轻强势美元的不利影响，其近期对美国货币政策和美元汇率的表态在全球金融市场引起了一场突如其来的异动。

 从中美两国汇率博弈的历史看，施压人民币汇率仍然会是美国汇率博弈的一个重要选项。在美元贬值期间，美国政府出于阻碍人民币分享美元贬值红利的考虑通常会不断施压人民币升值；而在美元升值期间，其对人民币汇率的关注程度明显降低，选择性无视人民币实质性的盯住美元走势。

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 四、从容应对中美货币博弈，保持人民币在国际货币体系的稳定地位

在流动性最大的全球外汇市场，美元汇率是一个主要的外部决定变量。美元汇率的决定从属于美国货币政策范畴，主要受到国内经济增长的影响。进入2017年以来，美国经济活动维持温和扩张，2016年美国GDP增长1.6%，是金融海啸以来的最低增速，表明美国经济仍未走出低增长区间，但劳动力市场主要指标继续改善，劳动参与率有所回升，失业率继续创出新低，表明劳动力市场的改善具有坚实的基础。同时，美国的通货膨胀略有回升，但仍低于2%的目标，再度确认利率处于上升周期，渐进加息步伐持续，预计2017年美国将加息两次。

美元汇率与美国的加息周期高度相关，美元汇率上升无疑会强化其国际储备货币地位，可能为人民币国际化进程带来新的挑战。

在全球化面临回潮、贸易保护主义威胁加剧的大背景下，中国作为全球第二大经济体，应该在保证经济安全的前提下为新的全球化发展路径提供中国方案，其中，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位成为一个重要政策目标。

人民币国际化的本质是市场信任度，人民币加入SDR为提升人民币的国际地位、推动人民币的国际使用及资产配置打造了重要的制度性基础。但是，从客观上讲，提升人民币作为储备货币的地位，必须要提供更多人民币投资工具，需要加快国内金融市场开放。随着中国金融市场对外开放程度的加深，市场的影响因素更趋复杂，市场波动率可能攀升，对此应有充分的估计，并采取相关措施，有效地控制风险，保持金融市场的基本稳定。

 因此，在保证经济安全的前提下，稳步推进资本市场开放，不断完善金融市场运行机制，提升人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者增持人民币资产的长远需求，建立人民币国际化框架下国内货币金融与实体经济的良性互动，决定着人民币能否保持在国际货币体系的稳定地位。

编辑  齐涵博 邵昊敏

来源  中银香港研究

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