孙鲁军：人民币汇率的挑战与走向

IMI学术委员孙鲁军认为，受内外部因素共同影响，2017年初以来，人民币汇率运行出现了一些新变化，但是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定仍是人民币汇率的基本政策导向。保持人民币汇率基本稳定，并不意味着要求汇率保持固定不动或在一个狭小的区间内运行，而是要保持汇率的相对稳定，避免汇率在短期内大幅急剧震荡。同时，他提出了稳定人民币汇率需要注意的几个问题：一是国内经济下行压力依然较大；二是货币政策在稳增长与去杠杠之间寻求平衡；三是资本外流压力与资本管制可持续性；四是离岸人民币资金池萎缩与推进人民币国际化；五是改变市场汇率预期的关键在于改变经济增长预期；最后他表示中美贸易平衡问题的解决将是一个渐进的过程。

以下为文章全文：

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一、人民币汇率新变化

2017年初以来，人民币汇率运行出现了一些新的变化，概括地说主要有以下三个特点。

一是年初以来人民币汇率一改贬值势头，进入窄幅区间波动，人民币对美元中间价基本上在6.8/6.9窄幅区间波动，总体平稳。人民币对美元中间价从1月12日的6.91元人民币升到4月28日的6.8931元。二是离岸和在岸市场人民币汇率CNH和CNY价差出现反转。年初以来，离岸市场人民币汇率CNH有九成左右的交易日较在岸汇率CNY要强。三是人民币汇率没有完全跟随美元走势，出现了对一篮子货币贬值态势。CFETS人民币指数从2016年末的94.83下跌到2017年4月21日的92.98。同期，人民币对美元中间价则从6.9370元略微升值到6.8823元。

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二、人民币汇率变化的原因

年初以来，影响人民币汇率的内外因素出现了一些新的变化。

1.影响人民币汇率的内部因素

一是国内经济开局良好。第一季度各项经济指标好于预期，GDP同比增长6.9%。投资增长有所回升，结构有所优化，民间投资增速上升。进出口保持较快增长，外贸结构改善。第一季度进出口同比增长21.8%，其中，出口增长14.8%，进口增长31.1%，进出口顺差4549亿元人民币。

二是资本外流压力有所减缓。无论从国际收支还是外汇收支看，资本外流压力均有所减缓。2016年国际收支仍保持“一顺一逆”：经常账户顺差1964亿美元，非储备性质的金融账户逆差4170亿美元（较上年下降4%）。2017年2、3月份外汇储备连续两个月出现回升，3月末，外汇储备为30091亿美元。从外汇收支看，银行代客结售汇和代客收付汇差额有所减少。第一季度，银行结售汇逆差409亿美元，同比下降67%；银行代客涉外收入同比增长2%，支出同比下降9%，涉外收付款逆差252亿美元，同比下降78%。

三是年初以来货币政策明显收紧。随着稳健中性货币政策的实施以及强化对金融机构加杠杆行为的监管，第一季度广义货币M2逐月降低。3月末，M2同比增长10.6%，增速比2016年同期低2.8个百分点；第一季度人民币贷款增加4.22万亿元，同比少增3856亿元。同时，人民银行收紧银根回笼资金操作，公开市场操作总投放量逐月减少，2、3月份净投放量均为负值，且绝对值远超1月份的净投放量。此外，年初以来，人民银行加大了公开市场操作，继2月份上调了逆回购利率后，3月16日再度调整了常备借贷便利利率。金融市场的利率操作，缩小了人民币与美元基准利率的息差，有利于人民币汇率保持基本稳定。

四是香港离岸市场人民币流动性收紧。年初以来，为了抑制人民币汇率持续贬值，离岸市场人民币流动性逐步收紧，离岸人民币资金池明显萎缩，香港隔夜拆借率、一周利率以及外汇掉期点数明显飙升。2月末，香港人民币存款余额5114亿元，同比下降36.4%。离岸人民币市场流动性收紧，打击了海外市场做空人民币的“动能”，对在岸人民币汇率产生了一定的“传导”效应。

五是汇率贬值预期趋向平稳。从境内外市场人民币对美元一年期历史波动率看，2016年末至今年4月27日，CNY和CNH历史波动率均低于2016年同期水平。离岸市场一年期无本金交割远期外汇交易（NDF）从上年末的1美元兑7.3021元人民币大幅收敛到今年4月28日的7.1013，逐渐向即期汇率收敛，人民币贬值预期明显消退，趋向平稳。

2.影响人民币汇率的外部因素

一是受到美元走势的影响。年初以来，美元指数有所回落，从上年末的102.38回落到今年4月27日的99.16。美元加息，美元指数不升反降，除了加息前美元受市场预期推动已有一定升值外，美联储在加息后的“鸽派”表示、特朗普新政的不确定性、市场对于美国能否持续复苏的怀疑以及欧元区经济的复苏等因素也抑制了美元的升值空间。

二是美国的贸易保护主义倾向不利于美元的强势。美国新一届政府虽然动辄高举“汇率操纵国”大棒，要求主要贸易伙伴国采取措施减少对美国的贸易顺差，但同时也逐渐意识到强势美元是一把“双刃剑”——在维护美元全球主要储备货币和交易货币、增强美元信用的同时，也必将抑制美国经济尤其是制造业的竞争力。正如特朗普所言：美元已经过度强势，美国企业因而失去竞争优势，强势美元正在将我们推入深渊。

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三、稳定是人民币汇率主基调

保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定仍是人民币汇率基本政策导向，主要是基于以下因素：一是我国对外经济发展要求人民币汇率保持基本稳定，避免汇率大幅急剧变动；二是我国金融市场尚不健全，金融机构不良资产问题比较突出，短期看，浮动汇率制度不仅无助于金融市场和金融机构的稳定与发展，还可能带来一定的经济和社会成本；三是无论国有企业还是民营企业汇率风险意识均不强，客观上要求保持汇率基本稳定；四是“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”也要求人民币保持相对强势和基本稳定。

作为全球第二大经济体，人民币汇率的波动和调整，不仅对国内经济金融产生影响，还会对全球经济金融产生重大影响。一个相对强势和稳定的人民币汇率，对于进一步提升人民币国际储备货币中的地位，推进人民币国际化都有着积极作用。

保持人民币汇率基本稳定，并不意味着要求汇率保持固定不动或在一个狭小的区间内运行，而是要保持汇率的相对稳定，避免汇率在短期内大幅急剧震荡。当然，增强人民币汇率弹性和灵活性，推进人民币汇率市场化形成机制仍是人民币汇率坚定不移的改革方向。

值得注意的是，保持汇率基本稳定，涉及“锚货币”（anchor currencies）的选择问题。美元仍是当今全球经济体的“锚货币”。经济学家伊泽茨基、莱因哈特和罗格夫（E.Ilzetzki,C.Reinhart&K.Rogoff）在其合著的论文《21世纪的汇率制度安排：锚货币谁主沉浮？》中，比较了1950年和2015年“锚货币”的分布情况，得出以下结论：美元仍是全球的“锚货币”，目前盯住美元的经济体占全球的70%，跟布雷顿森林体系早期的情况不相上下。选择“锚货币”的经济原因，主要受贸易伙伴、外债以该货币计价、外汇储备以该货币占多等因素的影响。

“8•11”汇改后，人民币对美元汇率中间价形成机制变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，形成了“双锚机制”，即锚定美元和一篮子货币。从汇率实际运行情况看，当美元贬值时，人民币主要是盯住一篮子货币，反之，则主要是盯住美元。两者所传导的信息和关注面有所不同。人民币盯住美元，可以向市场传达更为清晰的汇率变动信号，这与我国贸易计价和结算货币、外债币种结构以及外汇储备的币种结构是密切相关的。盯住一篮子货币则主要是在政策和执行层面的意义更大。尽管盯住一篮子货币所传递的信息有时是比较模糊的，但已逐渐被市场尤其是机构投资者接受和认可。

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四、稳定人民币汇率需要注意的几个问题

1.国内经济下行压力依然较大

当前，国内经济有所好转，除了周期性因素影响外，主要还是依赖固定资产尤其是基础设施和房地产投资增长的拉动。今年第一季度，全国固定资产投资完成额93777亿元，同比增长9.2%，比2016年提高1.1个百分点。其中，制造业投资同比增长5.8%，比2016年全年提高1.6个百分点；基础设施投资同比增长23.5%，基础设施投资占全部投资的比重为20.3%，对全部投资增长的贡献率为45.5%，拉动投资增长4.2个百分点。房地产开发投资同比增长9.1%，对全部投资增长的贡献率为20.4%，拉动投资增长1.9个百分点。我们必须看到，当前经济增长的内生动力不强，单纯依赖投资拉动的经济增长是不可持续的，而且，投资增速对GDP拉动的作用也是有限的。预计受到货币政策趋紧、越来越趋严的房地产调控政策，以及资本外流等因素的影响，下半年国内经济增速可能较第一季度有所回落。

2.货币政策在稳增长与去杠杠之间寻求平衡

受外汇占款逐年下降等因素影响，基础货币投放主渠道发生了相应的变化，由原先的外汇占款投放基础货币转向更多通过公开市场逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具提供不同期限流动性。外汇占款从2014年5月的27.3万亿元下降到2017年2月的21.7万亿元，基础货币投放减少5.6万亿元。2015年以来，人民银行主要通过中期借贷便利和抵押补充贷款等工具增加基础货币投放，上述流动性增加会直接增加基础货币总量，导致基础货币增长加快。今年第一季度人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共2299.74亿元；开展中期借贷便利操作13380亿元，对三家政策性银行净增加抵押补充贷款2175亿元。从季度变化看，基础货币余额自2015年9月份起连续出现4个季度的下行，其中，2015年第四季度基础货币同比下降6.0%。但从2016年第三季度开始，基础货币余额又有所回升，第四季度同比增加了10.2%，基础货币余额达30.9万亿元人民币。未来会进一步灵活运用多种货币政策工具组合，保持流动性总体稳定，在稳增长和去杠杠之间寻求更好的平衡，防范资产泡沫，抑制系统性金融风险的积聚，推动供给侧结构性改革的顺利进行是一项严峻的挑战。

3.资本外流压力与资本管制可持续性

进入2017年，我国资本外流出现一些好转，但由此判断资本流动得到有效控制甚至逆转为时尚早。总体上看，当前我国外流压力依然较大。

首先，“一顺一逆”（即经常项目顺差、资本项目逆差）将成为我国国际收支新常态。我国对外直接投资已从2016年起超越了外商来华直接投资，成为资本输出国。随着“一带一路”倡议的推进，海外资产配置的逐步扩大，直接投资仍将保持净流出；金融机构对外债务和证券投资攀升，资本市场对外开放加大，对外证券投资净流出继续保持增长，贷款、贸易信贷、其他资产等其他投资项下也将保持净流出态势。

其次，资本管理措施是暂时的，不可持续。与以往相比，此轮加强资本管理有两个显著特点：一方面实行资本流出和流入非对称性管理，资本管理的重点从资本流入转向资本流出；另一方面实施本外币全口径管理，从外汇和跨境人民币两方面“同时发力”，比如实施本外币全口径的外债管理、本外币全口径境外放款管理等。

再次，要把握好资本流出和流入的均衡管理，不对称的资本流出和流入管理有可能进一步刺激资本流入的偏好，而这又将使得资本流动等问题进一步积累和恶化。在这方面我们是有过深刻教训的。

实际上，当前加强资本管理是合适的，也是“无奈之举”。尽管取得了一定的效果，但必须认识到，资本管制措施是临时性的，长期的行政性的资本管制，尤其是对资本流出和流入实行非对称性资本管制的效应，会随着时间的推移而逐步递减。而且，资本管制要把握好“度”，对正常、合理的资本流出仍应“开绿灯”“行方便”，否则，过度的资本管制会加大市场主体的成本，进而引发市场对资本管制的反感，强化市场的不安情绪，甚至可能引发市场的恐慌心理，加剧资本外逃的压力。

4.离岸人民币资金池萎缩与推进人民币国际化

香港离岸市场人民币流动性收紧，人民币资金池大幅萎缩，对于抑制海外市场做空人民币投机“动能”，避免离岸人民币汇率大幅波动，减少对在岸人民币汇率的“传染”效应有着积极作用。但同时，离岸市场流动性收紧，资金池萎缩，也必然会对人民币“走出去”、推进人民币国际化产生不利影响。

2009年7月跨境贸易人民币结算试点开始至今，人民币国际化取得了实质性的进展，不仅跨境贸易人民币结算、人民币对外投融资等取得了跨越性发展，而且，人民币离岸市场建设和发展也有了实质性进展，同时，积极拓展人民币流出渠道，与几十个国家和地区建立了双边货币互换协议，一些国家和地区已将人民币作为主要储备货币之一。2016年10月，人民币正式加入SDR是人民币国际化进程中最重要的制度性变化。

2017年3月，国际货币基金组织发布了截至2016年12月的官方外汇储备货币构成（COFER）季度资料，首次披露在全球外汇储备中，人民币计价资产达845.1亿美元，占总外汇储备资产的1.07%。COFER首次单独列出人民币储备规模与占比，尽管占比较低（同期美元、欧元和日元的占比分别为 63.96%、19.74%和4.21%），但也表明人民币已开始履行国际储备货币职能。

进一步提升人民币在国际储备中的地位还有很长的路要走。环球银行金融电讯协会（SWIFT）报告显示，2016年人民币国际使用量大幅下滑，与2015年相比，人民币国际支付额下降了29.5%。2017年3月份人民币全球支付占比跌至1.78%，仅排在第6位。

2017年的《政府工作报告》中明确提出:“坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。”客观上要求中国在进一步扩大跨境人民币贸易和投融资业务的同时，积极拓宽人民币流入渠道，进一步开放国内金融市场，推进人民币离岸市场发展。

5.改变市场汇率预期的关键在于改变经济增长预期

对市场预期而言,“唯一的恐惧就是恐惧本身”。近年来，人民银行在加强与市场的政策沟通和透明度，引导市场预期的水平有了较大提升。市场预期的改变，除了进一步提升市场预期引导和管控水平外，关键在于改变经济增长预期。改变经济增长预期，走出经济增长拐点才是解决当前汇率贬值、防范跨境资本流出风险的关键所在。

6.中美贸易平衡问题解决将是一个渐进的过程

特朗普上台后，中美关系发展和走向已成为“焦点”问题。特朗普多次在不同场合抱怨人民币汇率受到干预，表示要将中国列为“汇率操纵国”，并对从中国进口的商品征收高额的关税。我们注意到，4月份美国财政部发布的《国际经济与汇率政策报告》没有指控中国为汇率操纵国，但仍继续将中国列为观察名单，其中一个主要因素就是中国对美国存在巨额贸易盈余。“习特会”后，双方同意开展“百日计划”，以缓解中美贸易不平衡的问题。从美方开出的“药方”看，主要诉求在于对美国的商品和服务进一步开放市场，降低壁垒，同时，加快改革，促使中国经济增长向消费主导转型。预计中美“百日计划”将会在中国适当放宽美国牛肉等农产品进口和开放金融服务业等方面会有一定的进展，但中美贸易平衡问题的根本解决将是一个渐进和缓慢的过程。

编辑  包倩文 邵昊敏

来源  《中国金融》

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