专栏 | 刘珺：将SHIBOR深入引进到商业银行的资产负债中

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理、原中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第二篇·关于金融理论：做实SHIBOR报价。基于富含收益率要素、报价团是金融体系重要成员和基准辐射性优良等原因，刘珺认为，我国中央银行推出的SHIBOR有潜力成为核心基准利率。未来可以进一步夯实SHIBOR充当“定价交通灯”的基础，从六个方面展开，在SHIBOR报价的真实性和运用性上下工夫：一是SHIBOR报价的机制化；二是SHIBOR价格形成的要素化；三是SHIBOR报价产品的自动链接化；四是SHIBOR报价的分层化；五是SHIBOR报价及管理的系统化和流程化；六是SHIBOR报价的资产负债轴心化。此外， LIBOR（伦敦同业拆借利率）事件和韩国的COFIX或许对建设SHIBOR基准利率有所启示：一定监管要到位，报价要真实，报价团要有自律机制，信息要对称透明。基准利率不是报出来的，是市场供需形成的价格，是交易出来的，这是SHIBOR基准利率建设过程中的市场要义之所在。

以下为节选内容：

基准利率是在利率市场化进程中由亿万次的市场交易自然形成的。尽管我国中央银行推出的SHIBOR目前总体上还处于建设期，但有潜力成为核心基准利率。因为SHIBOR具备发展成为基准利率的必要条件：一是富含收益率要素；二是报价团是金融体系重要成员；三是基准辐射性优良。

经过５年时间的运行，SHIBOR总体上能够切合实际地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，正逐步成长为金融市场上重要的指标性利率。目前，SHIBOR与货币市场上质押式回购、同业拆借等实盘交易利率的相关度越来越高，尤其是SHIBOR短期端的拟合度更高。而且，SHIBOR还广泛渗透到各类金融产品的定价中，如金融债、企业债、短券、利率互换、远期利率协议、票据转贴现与回购、同业借款与存款、商业银行内部转移定价等。

利率市场化需要良好的价格传导机制，而良好的价格传导机制需要金融市场各板块之间，以及金融市场和实体经济之间进行无障碍的、有效的联动。目前，SHIBOR能够在金融市场之间传递，但在金融市场之间传递的效率和对实体经济的作用效力有待进一步提高。未来，我们可以进一步夯实SHIBOR充当“定价交通灯”的基础，在SHIBOR报价的真实性和运用性上下工夫，具体可从如下六个方面展开。

其一是SHIBOR报价的机制化。良好的报价机制是规范报价行所报价格真实有效的基础。构造SHIBOR报价机制包括管理机制、价格形成机制、运用机制和交易机制。

在管理机制上重要的是建立报价行淘汰规则，每年对报价行的所报价格与货币市场实盘成交价格进行拟合度回归分析，对于所报价格偏差过大的成员可实行淘汰更换。

在价格形成机制上要重点考量报价行所报价格的依据，即所报价格应是建立在当天实盘交易的基础上，反映的是资金实际供求状况。

在运用机制方面，立足于现有产品的操作，将SHIBOR推广至商业银行的全部资产负债产品中，尤其是信贷产品和存款产品的运用上。

在交易机制上，逐步让SHIBOR交易进入主导地位，成为资金交易的基准。

其二是SHIBOR价格形成的要素化。SHIBOR要想成为“定价交通灯”，其本身的价格形成要素需要科学计量，坚持定量加定性，同时蕴含对政策、市场、银行流动性和资产负债结构调整的前瞻性预期。

笔者建议采取内外因素定价分析法，综合参考内外部各项驱动因子统筹报价。在商业银行外部，收集并辨别可能导致资金供求变化关系及走势的各项因素，包括宏观经济数据变化、宏观经济政策导向、中央银行货币政策预期、资金及资本市场动态等，同时充分了解并综合参考回购、同业、票据、理财等市场的价格变化。在商业银行内部，从整个资产负债结构变动情况出发，结合相关业务条线的资金供求和产品信息，使报价尽可能反映自身资金变化的趋势和需求。

其三是SHIBOR报价产品的自动链接化。SHIBOR的真实有效性植根于整个金融体系中各家商业银行的流动性管理和资产负债经营中，而SHIBOR报价与商业银行的资产负债自动链接是重要的保障环节设计。

为了提高SHIBOR报价的基准性，增强SHIBOR报价对于市场化产品定价的指导作用，商业银行可改革同业拆借、同业存款、同业借款、货币互存、票据转贴现、回购业务等人民币资金营运业务定价机制，将市场化特别强的产品与SHIBOR自动链接，建立以SHIBOR为基础加减点的定价体系，从而提高资金营运业务定价水平和市场竞争力。

其四是SHIBOR报价的分层化。在商业银行的经营活动中，对于短端和中长端SHIBOR，宜采取不同的定价标准。

短端SHIBOR报价主要盯住前台资金交易，在参考短期回购实盘交易利率的基础上，外部结合近期宏观经济数据变化、公开市场投放与回笼量、短期资金面等，内部结合全行短期资金头寸等情况进行报价。由于回购利率已充分市场化，且短期政策和商业银行内部头寸较容易把握，因此SHIBOR短端报价基准性普遍得到认可。

与短端报价不同，中长端方面影响SHIBOR报价的主要因素有所差别，主要有对未来经济走势的判断、国家宏观经济政策导向、中央银行货币政策预期、商业银行３个月期限以上的资产负债缺口等。由于宏观经济和政策预期对于各家报价行较难精准把握，因而SHIBOR报价仅能体现报价行对于利率变动的趋势性判断。在实践中，我们发现场外同业资金利率与长期限SHIBOR相关性最强。

其五是SHIBOR报价及管理的系统化和流程化。要将SHIBOR深入引进到商业银行的资产负债中，必须使整个操作过程系统化和流程化。建议商业银行可从整合优化交易流程入手，在各自内部的交易管理系统中形成前台、中台、后台业务处理的直通式和高度自动化，并在流程中完成风险管控，可极大地提高操作效率。

其六是SHIBOR报价的资产负债轴心化。目前与SHIBOR相关联的产品在市场化程度高的领域已经取得长足发展，特别是在场内货币、债券市场和场外同业存放、转贴、理财等市场占据重要地位。未来大举推进方向是债券、贷款和存款市场，从而对商业银行整个资产负债进行全覆盖，使SHIBOR成为资产负债的中轴。

在债券方面，可进一步扩大挂钩SHIBOR债券的市场规模；在贷款方面，可首先在信贷资产转让市场推进SHIBOR运用；在负债方面，可尝试在CD（大额可转让定期存单）发行和交易中嵌入SHIBOR。作为银行存款替代产品，CD在银行间市场发行并流通既可作为中央银行货币操作的工具，而且其交易价格也可充当银行存款利率的发现工具。

SHIBOR建设是一项系统性工程，既需要金融体系市场化的推进，也需要商业银行资产负债管理贯穿其中。

在宏观方面，笔者建议快速扩大直接融资，加强债券市场建设，夯实利率市场化的平台。特别是在现有存量贷款资产规模巨大的情况下，我们要推动资产证券化业务，将不规则的资产通过“量体裁衣”的方法进行切割、组合，提升金融产品的交易性，扩展市场化利率的深度及广度，为SHIBOR基准培植土壤。在微观方面，建议增添储蓄存款的期限结构，对储户的时间需求进行细分，将定价基础往零售端延展，为SHIBOR进入存款市场铺路。

最后值得一提的是，LIBOR（伦敦同业拆借利率）事件和韩国的COFIX或许对我们建设SHIBOR基准利率有所启示。

后全球金融危机，监管的强化是不言自明的，其中包括对市场行为的再评估和强约束。2012年，美国金融监管者调查巴克莱、摩根大通、UBS、德意志银行等报价行人为操纵LIBOR利率，破坏市场规则，扭曲价格中枢，并开出数张巨额罚单，使数位CEO下台。

LIBOR事件既表明英美体系与大陆体系价值观的分歧，也揭示了同一法律的英国与美国监管理念的异样。在西方，英美体系以市场为基础，而大陆体系以安全为目标，前者安全服从于市场，后者市场居于安全之后。而在英美各自的监管体系中，英国实行单一监管，微观市场层面的信息不是太透明和对称，机构操纵市场的可能空间较大，美国则实行多头监管，容易查漏补缺，操纵市场的可能性较小。由此，信息透明对LIBOR至关重要，而且要以对称的信息加强对LIBOR报价的监督与评估。LIBOR事件对SHIBOR建设的教训是，一定监管要到位，报价要真实，报价团要有自律机制，信息要对称透明。

韩国推出COFIX也有其借鉴性。最近韩国对部分银行涉嫌操纵CD利率进行调查。为了保证基准利率的合理性和真实性，韩国金融服务委员会拟启用一种短期融资成本指数作为银行短期借贷利率的另一个新基准。若该指数在交易中得到广泛运用，随着运用深度、广度的提升，则COFIX就可能成为新的价格基础。基准利率不是报出来的，是市场供需形成的价格，是交易出来的，这是SHIBOR基准利率建设过程中的市场要义之所在。

编辑  包倩文 郑晓雯

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