专栏 | 刘珺：多条利率曲线考验货币政策工具“组合拳”

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第四篇·关于货币：多条利率曲线考验货币政策工具“组合拳”。刘珺认为，数量工具和价格工具交替使用，终究要抬升由市场利率和管制利率构成的资金价格体系，在融资地位不对等的格局中，冲击一些相对弱势的金融机构和企业，乃至居民的筹资成本。数量型货币政策工具与价格型货币政策工具是联动的，实际中的多条利率曲线说明了价格反应机制是敏感的，其决定因素是供求关系。他指出，应该大力发展债券市场，提高直接融资在社会融资规模中的比重，在治理通货膨胀的过程中打造利率敏感反应体系和优化货币政策工具选择。利率是治理通货膨胀的最有效手段，而准备金对付通货膨胀作用相对间接。对于货币政策工具“组合拳”，重要的不是在价格型和数量型之间非此即彼的选择，而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制，在此机制中，直接融资工具和信用债券市场的建设是关键。

以下为节选内容：

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一、中央银行再出紧缩“拳”

在市场机构关于货币政策“超调”和“总体稳健、定向宽松”的聒噪中，央行于2011年7月7日毅然加息，再次亮明紧缩取向。该举动是2011年初以来数量型工具和价格型工具综合运用轨迹的延续，主要针对目标依然是高企的通货膨胀。

通货膨胀不仅在国内有很大压力，而且在全球主要国家都有较大压力。压力的根源在于金融危机时期各国发行的超量货币。现在这些超量货币正在实体经济领域全面发酵。从2011年初至今，中国通货膨胀一路“过关斩将”，顺次“抛5破6”，6月CPI增速高达6.4%，7月也在6%以上的位置运行。为应对通货膨胀挑战，中央银行紧锣密鼓地利用数量工具紧缩银根，已6次提高法定准备金率，同时也频频使用价格手段，已加息3次。

数量工具和价格工具交替使用，终究要抬升由市场利率和管制利率构成的资金价格体系，在融资地位不对等的格局中，冲击一些相对弱势的金融机构和企业，乃至居民的筹资成本。其主要传递路径有两个：一是法定准备金工具通过紧缩流动性提高市场利率，而整个社会融资规模中约有三分之一由市场利率决定，如票据、债券、民间借贷等，由此抬高实体经济领域的融资成本；二是在贷款资源稀缺的情况下，对应管制利率贷款的价格有大幅上浮的动机。甚至，商业银行的信贷市场对于相对弱势企业是“有价无市”。

在数量工具和价格工具交替夹攻之下，实体经济领域中的多条利率曲线演奏着“上浮”和“陡峭”的“变奏曲”。

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二、实体经济中的多条利率曲线

按照融资品种划分，实体经济领域中的利率曲线主要有贷款利率曲线、票据利率曲线、债券利率曲线、民间借贷利率曲线等；按照融资主体和市场地位划分，有对应大型国企的利率曲线、对应中型企业的利率曲线、对应中小企业或民营企业的利率曲线，以及对应民间私人融资的利率曲线。

在实施本轮稳健货币政策之前，商业银行对国有大型企业的信贷利率一般是在基准利率水平下浮约10%，而且，大型国企发行债券和进行票据融资具有成本低和便利的优势。对于中型企业，商业银行一般按照基准利率水平给予信贷；对于中小企业和民营企业，商业银行在基准利率水平上还要上浮10%~15%，这类企业的票据贴现成本和债券发行成本也较高。由于整体流动性较为宽松，大多数民间借贷利率通常在管制基准利率的1.5倍至2.0倍的区间运行，少数高一点，但不会超过基准利率的4倍。

在实施稳健趋紧的货币政策后，尤其是2011年在数量工具和价格工具密集“炮轰”下，整个利率曲线体系均在上行，而且，以债券、票据、贷款、民间借贷构成的利率截面变陡，以国有大型企业、中型企业、中小企业和民营企业、私人借贷构成的利率截面也在陡峭化，即私人借贷和难以进入体制内融资的利率水平上升得更快。

对于大型国企，商业银行不再实行下浮10%的利率优惠政策，而改为与基准利率持平；对于中型企业，利率均上浮10%~15%；对于中小企、民企一般上浮20%~30%。流动性紧缩也迫使一些私人在资产市场套现，而且，民间借贷月息飙升至5~7分的高水平。同时，银行间市场上的票据、债券利率也在向靠近贷款利率或超过贷款利率的水平进军。

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三、多条利率曲线反应灵敏

数量型货币政策工具与价格型货币政策工具是联动的而非割裂的，实际中的多条利率曲线说明了价格反应机制是敏感的，其决定因素是供求关系。

在2011年6月中央银行第6次提高准备金率后，法定准备金率向商业银行的正常可承受边界靠拢，不仅银行间市场流动性骤然变得异常紧张，而且全社会流动性也变得特别紧张，市场利率大幅度上升，1天和7天回购利率持续在6%~9%的水平运行，1年央票利率比1年管制存款利率提高到达3.5%的水平，直接推动票据、债券、民间借贷利率飙高，也推动贷款利率上浮，促使本次基准利率上调25BP。无论是利率曲线体系，还是利率截面体系，都在上升过程中变陡，在变陡趋势中上升，并且交互作用。

但需要指出的是，这种灵敏反应处于畸形状态。根据商业银行的资产负债管理经验，在法定准备金率超过20%的水平后，由超额备付金、法定准备金、债券、票据、信贷、表外资产等组成的资产生态体系将变得愈加脆弱。目前商业银行正在历经法定准备金率的正常可承受边界。真实利率反应灵敏是数量型货币政策持续施压的结果，并非一般情况下的正常状态。

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四、社会融资结构与货币政策工具选择的关联

在治理通货膨胀的过程中如何打造利率敏感反应体系和优化货币政策工具选择？我们认为，应该大力发展债券市场，提高直接融资在社会融资规模中的比重。理论上讲，由居民持有发行的债券比银行贷款更能控制好货币派生。国外经验表明，直接融资占比越高，实体经济对利率的反应也越灵敏。例如，美国直接融资和间接融资比约为75%∶25%（2009年末数据），欧洲为60%∶40%（2009年末数据），而中国为25%∶75%（2010年末数据），美国和欧洲的融资主体对利率的反应比中国灵敏得多。

中国是间接融资为主的社会融资结构，注定了商业银行体系是货币政策传导机制的主流环节。而商业银行是“重资产负债表”加上资本充足率和存贷比的考核，利率管理让位于流动性和规模偏好，由此，数量型货币政策工具的效果自然明显，当然，行政性手段可能见效更快，如贷款额度管理、“窗口指导”等。因此，中国数量型货币政策工具的选择和运用不能简单地归结为相机抉择或照顾国企和地方政府平台的“投鼠忌器”，而是货币政策传导机制使然。

然而，数量管理毕竟是一种“重短期轻趋势”的政策工具。要控制好货币派生，提高利率敏感性和利率对实体经济的调控功能，还得扩大债券市场，构建多层次的债券市场体系，提高直接融资占比。

其实，民间借贷就是一种直接融资，借款者写的欠条可视为“债券”，出借资金的人将银行存款取出后，借给资金使用者，银行体系并没有派生存款，从而没有像银行贷款那样放大货币量。这说明，价格型货币政策工具已经在“民间”使用了，与数量型货币政策工具联动并相互影响、相互作用。

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五、实体经济领域的更多证据

（一）流动性迷局

2011年春节前后和6月市场流动性从过剩到枯竭的瞬间转换，不是货币量出现了实质性改变，而是对数量工具的过度预期和过度反应。例如，一些大国企利用融资地位“高筑墙，广积粮”，倾向于提用闲置的信用额度，宁愿闲置在账上，以备不时之需，加剧了市场流动性的紧张程度。更有甚者，个别大企业开始无所顾忌地加入高利贷市场，衍生出一个由银行、大企业集团、高利贷公司共同组成的利益共同体。该利益链条暂时还无法撼动。在此旋涡里，中小民营企业正以血淋淋的方式自我拯救——利率高达5分、7分等，而商品利润只有约10%。如果直接融资市场发达，发行便利，那么，大型企业就会算账，以价格换数量。只有那样，价格型工具才能发挥作用。

（二）时点存款大战

不管什么基准利率，只要商业银行体系是货币政策工具传导机制的主体，商业银行的行为模式就会直接作用于市场。由于存贷比达标的监管要求，“630”（半年度6月30日的时点）出现了种种怪相，如“存款返卡”、“存款返金”等。储蓄搬家的根本驱动力是持续的负利率，而理财业务“蓬勃”发展源于商业银行拉存款的需要。根据普益财富的统计数据，仅2011年第一季度，银行理财产品的发行数高达3691只，同比增长107.7%，发行规模约4.17万亿元人民币，是同期新增存款的103%，已超过2010年全年银行理财产品发行规模的一半。而且，按照理财产品利率，实际上基准利率已经高达5%的水平，比3.5%的管制存款利率高150个基点，相当于加息6次了！设想一下，在这样的大环境和“冲时点”面前，不论基准利率变不变，实际的利率已经“迂回”向上，通过理财收益率的方式呈现出来。

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六、结论

在通货膨胀居高的情形中，数量工具和价格工具的重要性不会降低，但相比而言，利率工具可能更要走到前台来。利率是治理通货膨胀的最有效手段，而准备金对付通货膨胀作用相对间接。对于货币政策工具“组合拳”，重要的不是在价格型和数量型之间非此即彼的选择，而是构建适宜价格型货币政策工具发挥作用的传导机制，在此机制中，直接融资工具和信用债券市场的建设是关键。这也是“建设多层次资本市场”的核心要义。

编辑  包倩文  张雪

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