专栏 | 刘珺：中国债券市场正处于最好的时代

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第二篇·关于金融理论：这是最坏的时代？这是最好的时代！——中国债券市场格局新观察。刘珺认为，辨析中国债券市场，“纲”是“新国九条”的总体要求：到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。而从监管角力、监管竞争到监管体系化，从市场分割、市场联通到市场竞合，以及从O&E、O2O到O&O等方面的线索尤为重要。以前我国债券市场监管形成各自为政，各取所需，市场分割根本原因在于监管行政化，市场化机制缺位，中国银行间市场交易商协会成立引入新监管要素，形成了监管良性竞争的格局。目前交易场所的“圈地运动”，造成市场无序分割、重复建设，市场效率在降低，成本在增加，市场要素无法自由流动。监管部门各自建立交易场所，扩围投资人，可能违背投资者适当性原则，造成交易规则混淆，交易秩序混乱，引发监管套利和新的监管风险。事实上，企业债到银行间市场交易这种制度安排已经从“分割”迈入了“联通”，未来的“互联互通”是竞合。互联网时代，未来必定是网上、网下融为一体，实体经济与虚拟经济分野趋向模糊，金融服务及产品的生产和消费环节日趋重合。未来Online与Offline的界限将逐渐模糊，消费者永远在线，线上线下将相互融合，最终O2O也将变为O&O。

以下为节选内容：

这个题目对狄更斯《双城记》中的名句做了三处改变：第一处是介词和时态，原文的“那是”变成了“这是”；第二处是次序，原文先“最好”后“最坏”，变成了先“最坏”后“最好”；第三处是标点符号，原文的逗号和句号变成了先问号再感叹号。借用到对中国债券市场的描摹，前一句是对“六龙治水”、“监管套利”、“市场割据”、“封建式监管”等贬义标签的商榷与质疑，若程度再轻一点，是客观、科学的再考量与再剖析；后一句是对债券市场建设的肯定和市场格局的展望，是积极正向的注解。辨析中国债券市场，“纲”是“新国九条”（2014年5月发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）的总体要求：到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。而以下若干方面的线索尤为重要。

“

一、从监管角力、监管竞争到监管体系化

（一）以前我国债券市场监管各自为政，各取所需，市场分割

债券市场发展总体滞后，债券品种稀少，企业债券融资品种只有企业债，而企业债市场规模很小，2002-2004年企业债年度发行规模一直维持在300多亿元，2004年底存量仅为1200多亿元。根本原因在于监管行政化（如发债额度是计划分配，强制银行担保等），市场化机制缺位。

（二）中国银行间市场交易商协会成立引入新监管要素，形成了监管良性竞争的格局

中国银行间市场交易商协会（以下简称协会）立足于发展场外市场，坚持市场化理念、坚持注册制，持续推动包括信用评级体系、信用增信机制、登记托管平台、投资人交易平台、定价发行平台等在内的债券市场基础设施建设，加强信息披露，强化自律管理和市场约束，丰富投资人结构，建立风险分散分担机制，持续推动市场创新。此外，场外金融衍生品监管机制也逐步完善，2014年7月人民币利率互换强制集中清算。需要注意的是，中央对手方清算制度（CCP）完善了金融监管框架，提升了场外市场风险集约管理能力，但也存在风险管理模型透明度不够、风险准备金不足、交易对手风险防范设计能否兼顾流动性风险管理等一系列问题，有效降低金融市场系统性风险的应然未必能转化为实践中的必然。英格兰银行对CCP阻隔流动性风险扩散的能力表示担忧，FIA Global（国际期货交易的行业组织）要求CCP增加信息透明度，监管机构CPMI（国际清算银行支付和市场基础设施委员会）和Iosco（证券监管组织国际组织）要求CCP公布风险模型。可见，建立基于市场的行之有效的监管架构仍然是长期且艰苦的探索。

新监管要素的引入推动中国债券市场取得了跨越式发展。（1）债券发行规模迅速扩大，企业类债券存量从2004年底不足2000亿元发展到2014年底11.69万亿元，其中协会注册的产品累计发行规模、存量规模分别占企业类债券总量的77%、59%，中国企业类债券市场规模跃居世界第三；（2）企业直接融资比重持续提高，2014年末非金融企业境内债券和股票融资合计占社会融资规模的12.6%，比2002年末大幅提高7.6个百分点，而企业境内债券和股票融资中债券部分占比约85%；（3）切实降低了实体经济融资成本；（4）产品序列逐渐丰富（定向工具、项目收益票据、并购票据、碳收益票据、非公开定向可转债等）；（5）发行主体日益多元化，包括地方性企业、民营企业、中小微企业、外资企业（2014年3月戴姆勒发行了PPN）；（6）投资者结构不断优化。

监管创新倒逼债券市场监管体制改革，监管理念逐渐统一，对“市场的决定性作用”达成共识。企业债由审批制改为核准制；公司债公开发行转为核准制、私募发行改为备案制；中国银监会、中国证监会资产证券化实行备案制；中央银行信贷资产证券化实行注册制。监管沟通协作机制也已建立，2012年公司信用类债券部际协调机制成立。场外市场和场内市场并存、监管协调、各司其职的竞争格局已形成。

（三）监管体系的合理构建

中国债券市场发展的历程证明，监管体系的合理构建，一是要“履行好政府监管职能，实行科学监管，适度监管”，“加强债券市场监管协调”，“各相关部门按照法律法规赋予的职责，各司其职”，这是对行政监管的要求；二是要同时并重法律监管、自律监管这两个支柱，维护三公和投资者合法权益，并引入舆论监督元素，形成多元立体的监管体系。

“

二、从市场分割、市场联通到市场竞合

（一）交易场所的“圈地运动”

目前国债和企业债可以选择跨场内场外两个市场发行，公司债集中在交易所，非金融企业债务融资工具在银行间市场发行，理财直接融资工具在中央国债登记公司自建交易平台发行（全称为“理财直接融资工具综合业务平台”）；保险债权投资计划托管在银行，尚没有交易场所。

（二）市场切块的弊端

交易场所的“圈地运动”，造成市场无序分割、重复建设，市场效率在降低，成本在增加，市场要素无法自由流动，不利于债券定价和价格发现，更不利于形成有深度、有宽度的债券市场。

理财直接融资工具当前就处在不冷不热的境地。截至2015年4月，理财直接融资工具总发行规模只有400亿元左右，参与银行约30家，基本是互相持有到期，交易不活跃，发行成本较高。平安银行资产证券化叫停事件，也暴露了市场切块的弊端。监管部门各自建立交易场所，扩围投资人，可能违背投资者适当性原则，造成交易规则混淆，交易秩序混乱，引发监管套利和新的监管风险。

（三）未来的“互联互通”是竞合

事实上，企业债到银行间市场交易这种制度安排已经从“分割”迈入了“联通”。未来的“互联互通”是竞合，但“鼓励债券交易场所合理分工，发挥各自优势”，不是物理的、机械的“联通”，而是变市场分割到市场细分。从数量上看，银行间市场债券托管总量占到整个债市的95%左右，银行间市场是“海洋”，机构投资者是“轮船”，交易所市场是“池塘”。逻辑上讲，“轮船”或许能进“池塘”，但“巨轮”进“池塘”就于理不通了。一位欧美市场人士在评论衍生产品清算安排时指出，“When you take an interbank market and stick it into capital markets, it’s never going to be an easy mix”（把银行间市场塞进资本市场中从来不会是轻而易举的匹配与融合），所以“互联互通”是指导思想、原则、制度和标准的统一。

一是指导思想统一，即“坚持市场化和法制化取向”。

二是原则统一，要“处理好市场与政府的关系”，“使市场在资源配置中起决定性作用”，“处理好创新发展与防范风险的关系”，“处理好风险自担与强化投资者保护的关系”，“处理好积极推进与稳步实施的关系”。

三是制度统一，坚持市场化发行制度，坚持注册制，完善信息披露制度，完善基于风险的债券定价机制，“建立债券发行人信息共享机制”，“探索发展债券信用保险”，“完善债券增信机制”，“健全债券违约监测和处置机制”，健全投资者保护制度，“在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制”，完善风险控制机制。

四是标准统一，要维护债券市场规范、高效、三公、透明、服务于实体经济。（1）做到承销规范、发行规范、评级规范、增信规范；（2）“促进债券跨市场顺畅流转”，“促进债券登记结算机构信息共享、顺畅连接”、“提高债券市场信息系统、市场监察系统的运行效率”；（3）强化自律管理和市场约束，维护三公、透明；（4）有效降低融资成本，服务实体经济。有序竞合的市场格局才是“赤橙黄绿青蓝紫”，而非单色。

“

三、从O&E、O2O到O&O

OTC和Exchange，场外市场和交易所市场，债市的普遍逻辑都以场外市场为主，交易所市场为辅，如美国债券交易95%左右通过场外以询价方式达成，而交易所实行撮合成交，面向个人投资者，风险识别和承受力弱，定价能力不足，因而监管制度较严，导致公司债券的发行和交易成本较高，因此交易量较小且逐年下降。可见，企业信用债作为个性化特质很强的金融产品，更适合于有风险识别和承受力的机构投资者，询价方式决定了交易集中在场外市场；高信用等级债如国债可以向中小投资者和个人开放。国内外债券市场发展的现实说明，场外市场和交易所市场二者服务群体不同、功能不同，且产品上差异也很大。

互联网时代，量身订做可以延伸到个人，服务人群从标准化、规范化向复杂化、专业化的范式转化。机构投资者与个人投资者的边界模糊了，网络平台的裂变速度很快，去中介化、平台化是互联网金融的基因。债券市场到了O2O阶段，OTC和交易所都已电子化，都可称为Online，但基础设施建设则是Offline，如制度规则、产品设计、评级、托管登记、风险防范等。

未来必定是网上、网下融为一体，实体经济与虚拟经济分野趋向模糊，金融服务及产品的生产和消费环节日趋重合。未来Online与Offline的界限将逐渐模糊，消费者永远在线，线上线下将相互融合，最终O2O也将变为O&O。未来债券市场将更加强调制度与规范，强化风险管理，强化健康发展，坚持“市场化和法制化取向”，维护“公平、公开、公正”，，“维护中小投资者合法权益”，，“促进实体经济发展”，，“提高直接融资比重”，“防范分散金融风险”。债券市场创新的着力点仍然是市场三要素：制度、产品和参与者。制度方面要让Online和Offline联通，并且统一监管制度；产品方面可以实现Online和Offline之间的产品转化和再组合，让投资者和融资者对适宜产品的可获得性更强；参与者方面合格投资人的“合格”不再仅是数量级和主体类别，而转向以质为主的新标准，市场参与者更加广泛、更加多元。

以上只是撷取中国债券市场格局的片段，只能是管窥，不可能洞见，但大体轮廓却与题目契合：这确实是一个最好的时代，即便现在尚未达成，未来也可期许。

编辑  包倩文  张雪

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

 

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.