专栏 | 刘珺：金融改革的题眼——社会融资结构

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第二篇·关于金融理论：金融改革的题眼:社会融资结构。刘珺认为，中国金融改革的关键既非利率市场化，也非汇率市场化。利率与汇率，二者都只是价格，价值才是基础。事实上，价格的作用平台是市场，决定其效率和功能的往往是结构要素。间接融资与直接融资的比例适当，才能形成合理的社会融资结构。之所以说平衡的社会融资结构是金融改革的题眼，是因为第一，能够实现市场化融资渠道与银行信贷渠道的平衡；第二，能够从管制利率向集合化价格发现过渡；第三，能够以社会征信体制代替信用审批；第四，能够让货币政策的市场传导和银行传导相辅相成。

以下为节选内容：

中国金融改革的关键既非利率市场化，也非汇率市场化。利率与汇率，二者都只是价格，利率是货币资金使用权转移的价格，汇率是人民币的国际比价，价值才是基础。不妨设想，单纯地放松管制、把市场突然抛向自由定价，最直接的后果就是价值战导致金融风险高度叠加，最终可能一发不可收拾。事实上，价格的作用平台是市场，而市场的作用机制又与市场结构密切相关。广义的市场是一切资金集散的场所，决定其效率和功能的往往是结构要素。

所谓社会融资结构，即社会融资的构成及其比例。社会融资主要由间接融资及直接融资两大类构成。间接融资，是金融机构作为中介，首先通过存款、发行有价证券等方式暂时将社会闲置资金归集，然后再通过贷款、贴现等形式将资金提供给需求方，主要指银行信贷。直接融资，是指没有金融机构作为资金融通的中介，资金闲置方与资金需求方通过直接协议实现资金转移，主要指债券市场及股票市场。间接融资与直接融资的比例适当，才能形成合理的社会融资结构。

不妨将中美整体社会融资结构做一比较。2011年，美国国内债券总额及股票市值合计42.0万亿美元，银行信贷总额为9.4万亿美元，直接融资规模是间接融资的近4.5倍；相比之下，中国2011年末全部债券市场规模与股票市值合计76.7万亿元，金融机构贷款余额为54.8万亿元，直接融资规模仅为间接融资的1.4倍。再将企业从直接融资渠道和间接融资渠道获取资金的比例进行比较，美国约为75%∶25%（2009年末数据），欧洲约为60%：40%（2009年末数据），而中国为22%：78%（2011年末数据）。因此不难看出，发达经济体以直接融资为主，自然是市场渠道发挥主要作用；而我国银行体系的间接融资占了很大比例，商业银行的利差观念、信用定价等行为模式会直接作用于市场，这些非市场化的因素会扰动市场机制发挥必要的作用。

那为何说平衡的社会融资结构是金融改革的题眼呢？也就是为何需要提高直接融资比例呢？

第一，能够实现市场化融资渠道与银行信贷渠道的平衡。商业银行出于对坏账风险的严格控制，有提高客户门槛、倾向于服务金字塔中上层的内在冲动。而直接融资市场是已经实现了市场化的融资渠道，对各种信用质量和不同信用等级的主体统统敞开大门，使得金融金字塔从上到下各个阶层适得其所，从而实现整个社会金融资源的均衡分布、优化配比。

第二，能够从管制利率向集合化价格发现过渡。债券规模及占比的日益壮大、债券交易活跃度的日趋提升，有助于真实的价格发现，信用定价将会自然接轨SHIBOR等市场基准，丰富市场曲线，这必然改变商业银行对信用定价的管制利率模式，促使商业银行更多地以市场指标为定价要素反映发行企业的信用溢价，推动利率市场化的进程。

第三，能够以社会征信体制代替信用审批。银行贷款依赖于各家银行的内部信贷审批标准，时效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融资市场中，投资方主动寻求的收益回报与融资方的信用资质高度平衡，这就必然要求社会征信体制的配套建设，以充分快速的信息共享确保投资者的风险识别能力，实现公平有序的市场交易秩序。

第四，能够让货币政策的市场传导和银行传导相辅相成。在间接融资为主的社会融资结构中，商业银行体系注定是货币政策传导机制的主流环节。商业银行是“重资产负债表”，加上资本充足率和存贷比的考核，利率管理必然让位于流动性和规模偏好，导致货币政策的调控效果总不尽如人意。而在以直接融资为主的社会融资结构中，资金闲置方与需求方直接对接，市场对资金价格的极端敏感自然会令货币政策的传导效果变得通畅。

我们注意到，在推进社会融资结构转型的过程中，债券市场，特别是信用债券市场的发展显得尤其重要。2011年，美国、欧洲及中国债券市场分别是GDP总量的约1.75倍、1.24倍和0.46倍。其中，企业债券与GDP总量的比值分别约为22%、11%和10%，我国信用债券市场的发展空间依然巨大。推动信用债券市场的发展，能够有效发现价格，让利率市场化的目标水到渠成；能够拓宽企业融资渠道，助推企业做起来、“走出去”，进而推动人民币国际化；能够在大企业走向市场后，促使银行眼睛往下看，使信贷资源向中小企业自然倾斜；能够减轻股市的融资压力，平衡资本市场之间的量级关系；能够发掘资源配置、财富成长潜力，促进储蓄向投资的转化，降低整个金融体系的风险。

编辑  包倩文 张雪

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