专栏 | 刘珺：地方债务重组中的衍生品需求

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理、原中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第二篇·关于金融理论：地方债务重组中的衍生品需求。刘珺认为，我国地方政府性债务数量巨大、债务组成中以银行贷款为主，且偿还期限分布不均，若不能被及时妥善处理，则隐患重重，所以必须重组。具体来讲，可以利用银行间市场这个资金和资产互流互通的大平台和上海资产（信贷）转让市场、利率互换市场和信用风险缓释工具（CRM）三个市场，通过地方政府性债务证券化、证券流通、利率风险组合对冲、信用风险组合对冲四大步骤对地方政府性债务进行盘活重组。债券市场和衍生品市场都是地方政府性债务重组过程中不可或缺的组件，两者相辅相成，将共同构建解决地方政府性债务问题的新路径。

以下为节选内容：

2008年为应对金融危机祭出的4万亿经济刺激计划，在实现中国经济“Ｖ”形反转的同时，也带来了地方政府性债务过快膨胀这一后遗症，2011年几起地方负债“违约风险”事件引发了国内乃至国际社会的广泛关注。

虽然目前较为普遍的观点认为，短期内地方政府性债务问题没有大规模爆发的可能性，但这种缺乏足够约束机制下形成的债务如同慢性病一样，带来的伤害将一直隐隐作痛。原国务院总理温家宝也在2012年4月13日召开的国务院常务会议上明确指出，要严格规范地方政府融资平台，继续妥善清理地方政府性存量债务，对有还款能力的项目继续予以支持，防止资金链断裂。

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一、巨额债务快速重组

中国人民银行、中国银监会和国家审计署针对地方政府性债务分别按照各自的口径公布了数据。审计署的数据相对详细，审计结果显示，截至2010年底全国省、市、县三级地方政府性债务余额为1071万亿元，其按照债务性质划分为有偿还责任债务、有担保责任债务、其他相关债务三类；从期限上看，2012年和2013年分别需要偿还的比重为1717%和1137%；从债务组成上看，约847万亿元为银行贷款，占比高达79%。

中国人民银行调查统计司的口径略宽，《2010年中国区域金融运作报告》中的数据显示，截至2010年底地方平台贷款的规模上限在144万亿元左右。

而中国银监会的统计则显示截至2011年9月末，全国共有地方政府融资平台1万家，平台贷款余额达91万亿元，其中已退出平台、纳入一般公司类贷款管理的余额近3万亿元，其余仍按平台贷款管理的余额约6万亿元。

以上三组数据描绘出“冰山下部分”的大致轮廓，地方政府性债务数量巨大、债务组成中以银行贷款为主，且偿还期限分布不均，若不能被及时妥善处理，庞大的地方性债务很有可能在未来对地方财政、中央财政、商业银行系统，甚至我国经济的转型都构成较大隐患，所以必须重组，而且要快。

在认识到地方政府性债务问题的严重性后，中央政府从2010年开始通过清理投融资平台公司和规范贷款融资行为的一揽子措施展开了整治工作。主要方法是“解包还原”和“降旧控新”，按照“公益项目走公共财政，企业化运营走市场”的原则复归其位，对资质较高的项目允许展期或重新提供贷款。目前整治工作取得了一定进展，原总理温家宝在2012年十一届全国人大五次会议后称2011年地方政府性债务仅新增3亿元，其中新举债21536亿元，偿债21533亿元。

但从长远的眼光看，以加强地方债的监管和制度建设为契机，进而积极稳妥地推动地方阳光融资制度的形成以及地方政府性债务的市场化进程是必然的发展轨迹，而规范的公债制度是成熟市场经济国家地方政府融资的主导机制。我国在2011年第四季度也进一步放宽了对地方发债的限制，上海、深圳、浙江和广东四省市率先试点发行合计229亿元的地方政府债券。

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二、衍生品市场的功用

在发展程度较高的金融市场中，对于企业、机构或地方市政发行的信用债券产品，投资者可以利用信用违约掉期（CDS）、信用溢价/折价、信用期权等信用衍生品对冲信用风险，也可以利用利率互换、远期利率协议、利率期权等利率衍生品对冲利率风险。目前我国正在努力发展人民币衍生品市场，包括人民币利率衍生品和信用衍生品在内的风险对冲工具也在不断推进、扩充、完善过程中。人民币衍生品市场架构已基本成型，运行机制顺畅，无论是在产品种类、市场规模还是参与主体方面都能够对即将要进行的地方政府性债务的存量处理或未来发展提供有效支持。

具体来讲，我们可以利用一个平台、三个市场、四大步骤对地方政府性债务进行盘活重组，如下图所示。

“一个平台”是指银行间市场这个资金和资产互流互通的大平台；“三个市场”是上海资产（信贷）转让市场、利率互换市场和信用风险缓释工具（CRM）市场；“四大步骤”是地方政府性债务证券化、证券流通、利率风险组合对冲、信用风险组合对冲。

目前基本上所有的地方政府性债务都属于非标准化金融产品，如果通过外部审计，地方政府性债务可以进一步阳光化，然后利用证券化技术将其标准化，与此同时也就实现了单一债务的可切割性，这样既有利于依托银行间市场在上海资产（信贷）转让平台进行买卖，也有利于机构投资者利用利率对冲工具和信用风险对冲工具对证券资产进行组合管理。

衍生品市场和地方债务重组的联姻将在宏观上打通货币政策传导机制；在中观上促进利率市场化的进程，也是发现信用风险价格的重要平台；在微观上则能迅速有效地给各类融资主体进行信用定价，也能令其准确地进行利率设定和管理。

具体来看，目前中国的利率互换市场在交易量方面逐年快速提升，2011年交易规模超过25万亿元，不仅交易机构队伍陆续扩大，而且代客交易也渐有超越自营交易的趋势，市场越来越稳定，能帮助非金融类企业对冲所承担的利率风险，从而服务实体经济；信用风险缓释工具（CRM）已经成功启动，交易量也在逐年上升，中国银监会也相应出台新的《资本充足率管理办法》认可CRM对信用风险的对冲作用。

从交易规模、市场制度看，衍生品市场有利于地方政府性债务重组过程中利率风险和信用风险的对冲管理。

其一，衍生品市场的利率转化功能可让地方政府性债务的成本在固定利率及浮动利率之间灵活转换，并有利于合同利率的补正。

利率互换让地方融资平台拥有结合未来收入状况选择偿付利率属性的权利，也可以利用浮动利率与固定利率的差异降低当期支付利息的压力，一定程度上保护资金链。

在地方政府平台贷款因故展期时，可以参照国际上的项目融资实践合理设定宽限期，将原始合同中约定的付息方式调整为到期一次性支付、按年付息或一年内多次付息。当衍生品市场的利率转化功能发展到较高水平时，这种合同补正的行为直接容纳到签署市场化交易协议的统一框架下。

其二，通过衍生品市场可以达成转移、配置、分散地方政府性债务风险的目的。截至2012年第一季度末，我国企业债、中期票据、短期融资券的托管余额分别达到14396亿元、20564亿元、9260亿元，在规模上相比上年同期的11671亿元、15362亿元、7781亿元有了显著的提高。然而，纯粹地做大债券市场规模令其未来在深度和广度的拓展上必将遭遇“瓶颈”。

若衍生品市场达到较高的发展程度，投资者将拥有从单一债务中剥离出利率风险和信用风险的工具，能够借助市场价格水平准确判断不同主体间所存在的差异化信用风险，也可以通过交易有效实现风险在不同主体间的转移和配置。可以说，衍生品市场将作为地方性政府债务重组过程中对债券市场的重要补充，完善包括机构债、集合票据、私募票据、产权组合转让工具等在内的多层次地方债券市场，描绘出逐步走向主体丰富、信息透明、风险可控的地方可持续性自主发债的远景。

其三，衍生品市场有利于塑造地方政府性债务的证券化一级发行市场。近年来的银根紧缩，使得某些企业债和信用债的发行非常困难，在2011年甚至连铁道部的短期融资券也不得不缩量发行。但在解决地方政府性债务的问题上，不妨让债券市场和衍生品市场同时为其打开绿灯，由试点开始逐步推进早已启动的资产证券化进程。通过资产证券化，地方政府和投融资平台可以将其持有的资产进行“打包”并借助政府的信用增进，大幅提高资产的流动性，组成风险级别不同的差异化产品提供给风险承受能力不同的投资者主体“选购”。美国历史上经历过东部与西部发展不平衡的难题，当时美国中西部政府就通过证券化方式向美国东部各州募集资金，达到了互通有无的效果。

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 三、配套措施和政策建议

成熟的衍生品市场有利于地方债务整合，而衍生品市场重大功能的发挥需要一系列的配套措施和政策。我们可以按照如下的基本步骤发展适合中国市场的简单、实用、基础性的衍生产品。

（一）推动衍生品市场制度建设，尽早解决会计、税务、法律等方面存在的问题，为衍生品市场的发展创造有利的外部环境

中国银监会在2011年1月5日发布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，各家银行也在2011年积极贯彻实施该办法，比较圆满地完成了过渡期工作。但目前我国在市场监管方面的法律法规仍不够完善，需要建立一整套全面、系统、具有针对性的监管法规和规范性文件。

在会计方面，尽快推出专门针对衍生品的会计处理方法，细化会计核算规范，并加强会计信息披露；在税收方面，目前还缺失基于交易目的而对衍生品进行分类征税的规定；在法律方面，明确衍生品交易在单一协议、终止净额以及履约保障机制等有效性和可执行性问题。

（二）夯实基础性衍生品，进一步推进产品标准化

在金融危机中，虽然结构复杂的信用衍生品快速萎缩，但绝大多数基础性的金融衍生品经受住了考验并开始恢复增长，表明简单、实用、基础性的，并与实际需求紧密结合的金融衍生品更能应对市场的波动。因此，在衍生品市场仍处于初级阶段的我国，基础性衍生品应成为大力发展的首选。

另外，产品标准化有利于中央清算机制建设的稳步推进，在提高透明度的同时降低市场的系统性风险，从而让衍生品市场在健康可控的环境内不断成长。

（三）加强机构投资者队伍建设，促进市场参与主体的多元化

目前利率类和信用类衍生品市场的参与者仍以商业银行为主，但这类投资者的风险偏好较低，交易活跃度不足，这就造成市场的同质化现象比较严重，很大程度上限制了市场功能的发挥。因此，需要鼓励保险公司、证券公司、基金公司和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者进入市场，尤其是保险公司，由于持有庞大的债券资产管理规模，保险公司对利用利率类和信用类衍生工具管理风险有很强的需求。

（四）推进利率市场化

利率市场化更有利于金融资源的配置，是我国金融改革的大方向。市场化利率也是金融生态平衡的基础，也强烈呼唤衍生品市场的发展。

（五）继续做大做深基础产品市场，推动衍生品和基础产品的良性互动

金融衍生品的发展活力来源于实体经济的需要，不能脱离于基础产品的发展需求。例如，利率互换业务在近些年取得的快速进展就受益于非金融类企业对固定利率贷款的需求增长，以及商业银行在资产负债组合中管理利率风险的需求；而CRM之所以能推出也是考虑到商业银行在未来对于信用风险管理会愈加强烈的需求。在上文曾提到要完善包括机构债、集合票据、私募票据、产权组合转让工具等在内的多层次地方债券市场，那么以CRM为代表的信用类衍生品无疑将丰富债券的产品序列，从而解决信用债发行主体的信用等级分布中枢难以下移的“瓶颈”，促进直接融资业务在广度和深度两个层面上发展。

总而言之，债券市场和衍生品市场都是地方政府性债务重组过程中不可或缺的组件，两者相辅相成，将共同构建解决地方政府性债务问题的新路径，而且，这也符合中国金融改革的大方向。

编辑  包倩文 郑晓雯

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