宏观经济专题 | 减税能缓解经济“脱实向虚”吗

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI研究员彭俞超，原文标题为《减税能缓解经济“脱实向虚”吗？——来自上市公司的证据》。

核心观点

本文选取2007—2015年上市公司的面板数据，对企业税负与金融化行为的关系进行了探索。实证结果表明，企业实际税负较低的企业，金融化程度就较低。考虑不同的实际税负度量指标，采用克服内生性的两阶段系统GMM估计方法，均不改变上述结论。为此，本文建议应更多推出“营改增”等降低企业税负的税收激励政策，以抑制企业的金融化行为，缓解经济“脱实向虚”。

研究背景和理论假设

当前，由于实体经济的投资环境不佳，越来越多的非金融企业减少了对生产性资产的投资，而把资本配置在金融资产上，这种行为被学术界称为“金融化”（张成思、张步昙，2015）。企业金融化行为表现为资本从实体经济流向虚拟经济，进而导致实体经济低迷与虚拟经济膨胀并存，即经济“脱实向虚”（向松祚，2015）。如图1所示，2012年以来，我国房地产价格不断上涨，工业生产者出厂价格指数PPI却长期保持在100以下，实体经济与金融企业之间形成了鲜明的对比。

实体经济是经济发展的基础，金融业是经济发展的催化剂，经济“脱实向虚”将不利于金融和经济的协同发展。实体经济的萎缩将阻碍社会财富的积累，使居民的财富变得虚拟化，贫富差距也会加大。同时，虚拟经济的过度膨胀也将造成经济出现严重问题。因此，抑制企业金融化，促进金融向实体经济的理性回归至关重要。

本文主要从三个方面对企业金融化的驱动因素进行分析。第一，传统生产性行业的利润率下降导致了企业金融化（张成思、张步昙，2015）。低迷的外部需求和逐渐消退的国内制度性红利、人口红利使企业投资于实体经济的利润率下降，企业自发地选择寻找其他的投资渠道。第二，较高的金融投资回报率驱动企业金融化。不恰当的金融创新为金融活动带来较高的收益率，而这种较高的收益率成为了产业投资的机会成本（陈雨露，2015）。实体经济企业难以获得价格合理的融资，被迫放弃了生产性的投资机会。第三，充沛的待投资资本为企业金融化提供了资金支持。从数据上看，盈利性较高的企业由于资金充足、生产性投资机会相对欠缺，也会增加金融投资比重（宋军、陆旸，2015）。根据以上观点，学者们提出了缓解经济“脱实向虚”的对策：注重实体经济的创新和产业升级，加强金融业监管、抑制金融过度创新，提高信贷配置效率等。

此外，本文认为，税收政策也是抑制企业金融化的对策之一。探索减税能否缓解企业金融化行为，有助于完善经济金融化理论，也有助于我国税收政策的制定。

首先，在经济下行、实体经济回报率较低的时期，较高的企业税负会引起企业投资行为的逆向选择。实体经济回报率不高时，较少参与金融活动的企业的税后回报率更低，难以满足企业所有者或投资者的需要。这部分企业被迫退出了市场，留在市场中的只有那些参与了高投资回报金融活动的企业。其次，降低税负对企业投资有激励作用。降低企业实际税负有利于降低企业资本成本，从而促进企业投资增加（马拴友，2001）。毛德凤等（2016）的研究表明，税收激励有效推进了企业新增总体投资水平，《企业所得税法》改革后，企业总体投资规模提高了36.9%。贾俊雪（2014）也发现，降低有效平均税率可显著提升各类企业的进入率。第三，降低税负对企业的投资结构也有一定的影响。企业税负下降，投资成本降低，使企业减少了从事高风险投资的冲动，从而增加相对风险较低的生产性投资。综合以上三个方面，本文提出如下待检验的假设：企业实际税负较低的企业，金融化程度较低。

实证模型设计和数据说明

为了验证假设，本文构建了企业实际税负与企业金融化的计量模型：

其中，i、c、t分别代表企业、城市和年份；Fin是企业金融化程度，Tax是企业实际税负。我们预期Tax的系数β1大于0，也即企业实际税负与企业金融化程度正相关。X和Y是两个信息集，分别代表企业层面和城市层面除税负之外的影响企业金融化的其他因素。企业层面的信息包括企业规模Size、财务杠杆率Leverage和现金持有比率Cash，这些是企业投融资决策的重要影响因素。城市层面的信息主要包括经济增长率GDPGrowth和房地产投资HouseInvest。经济增长率反映了某一城市的经济活跃程度，主要是实体经济的发展情况，而房地产投资是企业类金融投资的主要流向之一，该指标反映了类金融投资机会的情况。此外，模型中还控制了个体固定效应、年份固定效应和行业固定效应，分别捕捉未观测的企业异质性特征、经济周期中带来的共同影响和行业的特征性因素。

表2详细报告了模型中的变量度量方式和数据来源。参考刘珺等（2014）度量非金融企业参与金融投资的方法，本文采用企业资产负债表中类金融资产平均值来度量非金融企业的金融化程度。选取交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售交易资产净值、发放贷款及垫款和持有至到期投资五个科目作为估算类金融资产的依据。关于企业实际税负，我们采用两种度量方式：一种以企业所得税与主营业务收入之比度量；另一种用所得税与营业税之和除以主营业务收入度量，反映了企业的综合税负情况。企业数据主要来自国泰安上市数据库，城市数据来自《中国城市统计年鉴》。限于数据的可得性，最终本文构建了2007-2015年1 998家企业总计7 990个观察值的非平衡面板数据。囿于篇幅，本文未报告变量的统计描述和相关性矩阵。所有解释变量的相关系数均低于共线性门槛值0.7。

实证分析结果

1. 基准模型

表3报告了企业实际税负与金融化的固定效应模型估计结果，其中第（1）列仅以企业实际税负Tax1作为解释变量，第（2）列添加了企业层面的控制变量，第（3）列添加了城市层面的控制变量。不难发现，企业实际税负的回归系数均为正数，且在1%的显著水平上显著，这表明实际税负较高的企业金融化程度更高。在利润率相同的情况下，当企业实际税负比率较高时，企业获得更少的税后收益。较低的税后收益难以满足股东的要求，使企业被迫选择高收益的投资项目。金融投资活动的收益率更高，且投资周期较短，就成为了高税负企业投资的可以选择的方向。从另一个角度看，当企业实际有效税率下降时，企业从事生产性投资的积极性提高，从而减少了企业的金融化程度。因此，企业税负对企业金融化有正向影响，降低企业税负有助于抑制企业金融化行为。

关于其他解释变量，企业规模Size的系数是负的，表明规模小的企业金融化程度更高，这是由于在经济下行时，规模较小的企业对投资机会更敏感，应对投资环境恶化的能力更差，从而有更强的动机从事金融投资业务，这与宋军和陆旸（2015）的结果保持了一致。财务杠杆率Leverage的系数是负的，在1%的显著水平上显著，表明财务杠杆率越低的企业参与金融投资的比重较高，这是因为财务状况相对较差的企业具有更强的冒险动机，投资高风险的金融活动。企业持有现金Cash的系数为正，反映了企业现金持有与类金融资产持有的替代关系。房地产投资HouseInvest的系数为正，且在10%的显著水平上显著，表明房地产投资比重越高的城市，企业金融化的程度越高。这与预期一致，活跃的房地产市场在一定程度上为企业金融化提供了投资项目。企业金融化投资的大部分会通过金融中介转移至房地产投资中，因此，房地产投资对企业金融化存在着正向促进影响。城市经济增长率虽然不显著，但是其系数为负，在一定程度上反映了实体经济增长与企业金融化程度的负向关系。经济增长主要体现了实体部门的增长，较低的经济增长率反映了实体经济投资机会的匮乏。实体经济投资机会较少，则使企业将更多的资源配置在金融活动中。

2. 企业税负的不同度量方式

企业所得税是针对企业的利润征税，对于利润率较低的企业，所得税与企业收入之比可能较低。出于稳健性考虑，我们考察了另一种税负的度量方式，以企业所得税和营业税之和除以企业主营业务收入来度量。表3报告了采用这一指标的回归结果。尽管企业税负Tax2的系数稍有下降，但仍然在1%的统计水平上显著为正。也就是说，本文的研究结论是稳健的，实际税负相对较高的企业，金融化程度也相对较高。关于其他解释变量，系数大小有微小变化，但方向和显著性均与表2中的结果一致，进一步表明了计量模型的稳健性。

3. 内生性

企业税负能够通过影响企业的投资决策影响企业的金融化程度，但是，与此同时，企业金融化程度也能影响企业的收益，进而影响企业的税负水平，因此，企业税负与金融化之间可能存在着互为因果的内生性问题。参考Blundell & Bond（1998），本文采用两阶段系统矩估计法（Two-step System GMM）来克服内生性问题。系统GMM估计方法采用内生变量的滞后项作为内生变量的工具变量，在一定程度上能够避免互为因果关系带来的估计偏差。

表5报告了企业税负与金融化的两阶段系统GMM估计结果。AR（1）和AR（2）分别是一阶和二阶自回归检验：AR（1）显著，则表明估计模型存在内生性问题；AR（2）不显著，则表明内生性问题被有效克服。过度工具变量检验Hansen Test的P值均超过0.1，表明本文选择的工具变量不存在过度问题。

表5第（1）列和第（2）列中分别检验了两种企业税负指标对金融化的影响。不难发现，两者的系数仍然大于0，且在1%的显著水平上显著，表明在考虑内生性的情况下，企业实际税负上升仍然能够正向推动企业金融化程度提高，因而本文的估计结果是稳健的。此外，该回归系数略有下降，这表明，企业税负与金融化之间的确存在着内生性问题。

结论和政策建议

2008年国际金融危机之后，面对实体经济收益率不断下降、金融部门和资产部门回报率不断上升的情况，越来越多的企业将资源配置到金融活动中，导致我国经济呈现出了“脱实向虚”的趋势。然而，实体经济是经济增长和财富积累的源泉，实体经济收益率下降不利于经济健康稳定发展。习近平总书记2017年4月在广西视察时指出：“一个国家一定要有正确的战略选择，我国是个大国，必须发展实体经济，不断推进工业现代化、提高制造业水平，不能脱实向虚。”

企业税负高低是影响企业生产投资积极性的重要因素，对企业的金融化行为有着重要的影响。本文利用2007-2015年的上市企业数据，对企业实际税负和经济金融化的关系进行了实证检验。回归结果表明，企业实际税负较低的企业，金融化程度就较低。考虑不同的实际税负度量指标，采用克服内生性的两阶段系统GMM估计方法，均不改变上述结论。由此可见，降低企业实际税负能够防范企业“脱实向虚”，促进企业从事实体经济投资，促进实体经济增长。

基于上述结论，本文有以下几点具体的政策建议：

第一，坚持税负结构性改革，促进企业“降成本”。税负结构性改革主要指调整法人税负与自然人税负的结构性比例关系（涂京骞、涂龙力，2017）。目前，我国法人税负占总税负的大部分，也就是说，企业负担了社会总税负的绝大部分。调整宏观税负结构，降低法人税负，将有助于实现“三去一降一补”五大任务中的“降成本”，有助于促进企业积极地进行实体经济活动。与此同时，提高自然人税负比例，也有助于政府利用税负手段缩减贫富差距，加强二次分配对调整收入公平的作用。

第二，深化“营改增”改革，降低企业实际税负。“营改增”是深化财税体制改革的重要内容。抵扣机制是增值税的核心优势。只有将抵扣机制贯穿全行业，重复征税的弊端才能从制度上得以消除（李万甫，2017）。进一步扩大“营改增”试点范围，能够有效地避免重复征税，降低企业实际税负。更重要的是，明确增值税的应税收入，将从事金融投资的收入也纳入到应税收入中，有助于引导企业减少金融投资，增加对主营业务的投资。

第三，加大税收优惠政策力度，鼓励企业从事实体经济投资，促进经济“脱虚向实”。财税政策是供给侧结构性改革的重要手段之一。发挥财税政策引导企业投资，将有助于经济实现结构转型。当前经济中，企业投资“脱实向虚”也是十分重要的结构性矛盾。以税收优惠政策鼓励企业尤其是中小企业从事实体经济投资，将有助于经济“脱虚向实”。具体地，加大研发费用加计扣除的力度促进企业创新，有针对性地实施固定资产加速折旧促进企业从事固定资产投资等，都能够起到抑制企业从事金融投资的作用。

文章整理 黄泽清

图文编辑 田    雯

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