范希文：全球货币政策正常化步履维艰

全球旷日持久的量化宽松开始掉头，2015年底美联储率先开启了货币政策正常化的进程，那么货币政策正常化过程会给全球带来些什么呢？IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官范希文认为，货币政策正常化的过程会给全球带来扭曲的市场，通常经济下行时所不可避免的市场出清被人为地弱化了，本该清理的市场过剩因此得以留存，主要表现为量化宽松推动了股市泡沫的形成、推高了固定收益资产的价格、刺激了负债的增加，同时，这几年金融市场波动率处于极低的水准，且波幅趋窄。他同时指出，全球低通货膨胀预期和长期经济增长的低迷是阻碍货币政策正常化的根本所在，然而，长期的超低利率又会通过流动性陷阱效应导致货币政策对经济刺激的失效，可谓举步维艰。

以下为全文内容：

全球旷日持久的量化宽松开始掉头，但还没有同步。2015年底，美联储率先开启了货币政策正常化的进程，经过四次升息，已将联邦基准利率提高至1.0%～1.25%的区间。今年7月起，加拿大央行在不到两个月的时间内，两次提高隔夜贷款利率至1.0%。自去年下半年以来，中国的市场利率也一路走高，例如，国债三个月的收益率从去年6月的2.6%上升到了今年9月的3.5%。特别是，在刚刚结束的9月公开市场委员会会议上，美联储宣布在保持利率不变的情况下，于今年10月开始资产负债表的正常化过程。

然而，在欧盟和世界其他主要国家，量化宽松何时转向并不清晰。在今年8月的货币政策公告中，尽管欧洲经济企稳，但由于通胀仍保持在1.5%的低位，欧洲央行决定保持目前的负利率水平。日本央行今年以来继续维持-0.1%的短期利率，至今没有迹象会在短期内有所改变。面对以大宗商品为主导的经济的持续疲软，澳大利亚央行不仅没有升息，反而于2016年两次降息，将基准利率从2%降至1.5%。至于英国，尽管英格兰银行年初上调了经济增长目标，但因“脱欧”等原因，直到今年9月，货币政策委员会依然决定将利率维持在目前的低位，但在公告中暗示了近期可能升息的意向。

全面结束全球量化宽松的意义重大。一是因为过低的利率可能导致流动性陷阱的形成，从而导致货币政策失灵；二是过低的利率会助长杠杆的使用，危害金融体系的稳定。无论如何，全球正以忐忑的心情关注着货币政策的全面转向。如果货币政策正常化意味着基准利率回到此次危机前的历史平均水平，以美国为例，联邦基准利率还要再上升2个百分点，达到3%的水平。面对货币政策正常化的漫漫之路，市场表现出的担心倒不是因为不知何以应对，而是货币政策掉头的时机和节奏，以及其间可能会出现的一系列的不确定性。就像量化宽松制造了许多扭曲一样，正常化过程又会给全球带来些什么呢？

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与以往的经济周期不同，本次全球经济危机并没有伴随经济强劲的反弹，一些主要国家危机后GDP的初始反弹甚至不到历史均值的40%。面对经济衰退和经济复苏之间表现出的巨大不对称，传统的货币政策已无回天之术，于是量化宽松作为一种非常规的货币政策便成为各国央行刺激经济的重要手段。

量化宽松通过流动性的注入不仅旨在降低短期利率的水平，还试图改变利率的期限结构，从而刺激经济的复苏。对于危机中风险点遍布的经济来说，量化宽松又是一种风险分担机制：它把系统中集中的风险分散了，并在某种程度上将风险承担的成本社会化。然而，量化宽松在刺激经济的同时，也造成了诸多的扭曲：通常经济下行时所不可避免的市场出清被人为地弱化了；本该清理的市场过剩，因为量化宽松而得以存留。这或许是量化宽松对经济刺激乏力的根本原因之一。人们担心，这些扭曲和由此积累的、尚未完全释放的负能量可能会在货币政策正常化的过程中，以更猛烈的方式“纠正”量化宽松造成的偏离。

扭曲之一是量化宽松推动了股市泡沫的形成。在美国，此次牛市自2009年3月9日触底后已持续八年半之久，超过了2100个交易日。与此同时，截至今年9月8日，道琼斯指数涨幅达到危机低点的330%。自1900年以来，在美国117年的股市历史中，本次牛市已远超以往牛市平均30%～150%的涨幅和持续200到80个交易日的时间长度，成为1900年后持续最长、涨幅最大的牛市。从估值看，耶鲁大学席勒教授的标普股指前瞻市盈率已高达30.12倍，几乎是历史平均值16.78的两倍，和1929大萧条“黑色星期二”之前的市盈率相差无几。自1900年以来美国100多年的股市历史中，只有2000年互联网泡沫时代的市盈率超过了当前的水平，预示着股市的修正在所难免。

扭曲之二是推高了固定收益资产的价格。近几年全球债券市值溢价的情况比比皆是，这在长达30多年的债券牛市中也不多见。在美联储升息之后，美国10年国债收益率2016年的平均收益率反而低于升息前的几年，和2012年国债牛市时的年平均收益率不分伯仲。而在今年，10年国债收益率在年初上升后近期又再次逼近2%的水平。此外，从公司债看，无论是投资级还是非投资级的市值在大西洋两岸的美国和欧洲都处于历史的高位或接近高位。据摩根斯坦利的报告，如果风险溢价历史最低点为0%，最高为100%，美国高收益债券、按揭债券以及机构按揭债券的风险溢价都在25%的百分数以下，而欧洲高收益债券的风险溢价则接近历史最低点，仅为3%的百分数！目前，高收益债券市值的溢价情况，已远高于1995～2015年长达20年96.6%的平均水平。

扭曲之三是量化宽松刺激了负债的增加。在超低融资成本的诱惑下，美国公司债发行自2008年之后翻了一番，2016年达到近2万亿美元。与此同时，国债和市政债的未清偿余额也上升了，其中国债未清偿余额自2008年上升了140%。此外，加拿大、法国、德国、意大利、日本和澳大利亚等长期债券的发行在过去8年都有较大幅度的增加。问题还在于，在低融资成本之下，融资被用到了诸多非经营的目的当中，比如股票赎回和派发红利。

扭曲之四是这几年金融市场波动率处于极低的水准，且波幅趋窄。以美国为例，1990年以来的三次牛市，波动指数都是大幅下跌。而与前两次牛市相比，2009年之后的波动指数不仅在低位时间更长，而且波幅有收窄的趋势。比如，道琼斯股指的随机摆动指标显示过去几年股市超卖和超买的现象相比之前的两个牛市都有所弱化。

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正常化的崎岖和艰难

自2015年底美联储升息以来已近两年。然而，美国联邦基准利率的四次上调对市场利率的影响并不显著。历史上看，以往美联储升息，美国商业银行的存款利率也会相应上升，两者之间高度相关。然而，本次美联储加息周期，并没有带动商业银行存款利率的上升，大部分商业银行仍保持着与升息前大体一致的存款利率，说明银行吸收存款的压力没有本质变化。另外，本次美联储利率上调，也没有带动美元汇率的上升。自特朗普上台以后，美元已下跌了11%，扭转了2015年以来美元走强的趋势。虽然，历史上美元周期和美联储调息周期并不同步，但20世纪70年代末和1994年的美联储大幅加息都伴随了美元随后的大幅走强。像量化宽松的实施一样，单凭传统的货币政策如基准利率的调整（加息）似乎已无法实现货币政策的正常化，因而央行资产负债表的缩减不可避免。按照目前的计划，美联储将只会把所持资产超过“上限”以上收回的现金投回市场。对国债来说，第一年的初始上限为60亿美元，之后每三个月增加60亿美元，直到一年后上限达到300亿美元。对于按揭债券来说，其第一年的初始上限为40亿美元，之后每三个月增加40亿美元，直到一年后上限达到200亿美元。在上限到达后，将继续保持这一水平，直到美联储的资产降到期望值为止。这一计划自始至终体现了美联储对缩表的高度审慎态度和执行中渐进的思路。

尽管如此，美联储缩表的影响不容低估。在美国，这很可能会推动市场利率最终跟上美联储基准利率上升的步伐，推动股市、债市波动性的回升，甚至促使资产泡沫一定程度的破灭。在全球，美联储缩表还可能迫使其他国家输入紧缩的货币政策，以维持汇率的稳定，但这将造成包括大宗商品在内的资产大幅下跌，债务违约上升，对外举债困难。从历史上看，1994年的升息周期，曾导致新兴国家利率上升，债券大幅折价，海外融资成本上升和经济下滑。

全球低通货膨胀预期和长期经济增长的低迷是阻碍货币政策正常化的根本所在。然而，长期的超低利率又会通过流动性陷阱效应导致货币政策对经济刺激的失效，可谓举步维艰。据美联储经济学家估计，美国在金融危机之后的自然利率下降了150个基点，也是基准利率难以回到“正常”水平的原因。这一切的背后是世界主要国家的人口老龄化，成为导致储蓄增加和投资疲软、进而利率走低的根本原因。全球货币政策的正常化正是在这样的背景下开始启动。它究竟能走多远，给世界带来什么，人们将拭目以待。

编辑  包倩文 赵玉卿

来源  金融博览杂志

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