刘珺：人民币国际化之锚与海外投资范式变迁

人民币国际化进程正处于全球化下半场“前夜”，诸多不确定性令国际投资趋于政治化、复杂化。IMI学术委员、中投公司副总经理刘珺从货币属性入手，一步步引出在此语境下的国际投资新特点，从宏观到中观到微观，再具体到业务层面，条分缕析，逐一道来。作者指出，从国际政治经济角度，国际化货币的根本属性毫无疑问是国家利益，是国家利益在国际货币体系中的具体体现。全球化在阶段性的休养生息后，会再度进入下半场阶段，开启全新的时代篇章，继续推动人类文明前行。未来国际投资会呈现出范式的变迁和模式的跃升，体现在科技创新会是其中最根本的变量、国家之间的经济活动受到“双壁垒”的阻滞、投资风格趋于指数化比例增加等方面。

以下为文章全文：

货币的国际化过程，或者更有针对性地说人民币国际化，一般是指人民币通过参与跨国贸易、投资和储备而成为国际货币体系有机组成部分的过程。但从注重严谨、缜密的学术标准来看，其概念和定义更加偏重定性，因而从严格意义上来说，是一个相对泛化的表述。到底如何制定货币国际化的标准，迄今未形成科学的界定和普遍的共识。譬如，是将货币可自由兑换作为货币国际化的标志？还是将一国贸易、结算、投资、储备等达到某一数量指标作为货币国际化的标志？又或者将经常账户和资本账户全面开放作为货币国际化标志？甚至综其大成，将上述几项指标合成一个指数综合反映货币的国际化程度？再进一步而言，孰为充分条件、孰为必要条件？国际化过程中，孰是因、孰是果？

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一、人民币国际化与国家利益之争

虽然“人民币国际化”的表述偏于概念式表达，但对人民币加入国际货币体系的过程及其衡量标准，并非只能持随机运动或不可知论的态度和观点。

中国人民大学国际货币研究所（以下简称“研究所”）编制的人民币国际化指数（RII）系统量化了政治、经济、社会等多向度因素，特别是贸易权重、投资权重、储备权重等，并依据重要性和相关性，对主要因素进行赋值合成出一个直观的指数，以相对直观的可量度指标呈现，从而能够衡量人民币进入国际经济循环的货币化程度，特别是在人民币成为SDR的一篮子货币后，这种指数化的表达就更具有了现实意义。

根据研究所统计，截至2016年第四季度，人民币国际化RII指数为2.26，同比下降29.8%，比2015年三季度峰值3.91降幅更大。由于RII指数已实现连续发布，而连续性是量化指标建立并巩固其可操作性和稳定性的前提条件，故而与之相对应的中国经济、金融、贸易、投资等方面的变化也就呼之欲出。目前，这一系统性工程仍是进行时，基于市场变化和统计完善动态调整相关参数，并不断校验和优化模型，以给予人民币国际化进程一定的标示作用。

既然人民币国际化是中国发展到一定阶段必然发生的，那么，人民币国际化是否可定义为其货币功能的跨境延伸？即人民币国际化就是人民币的结算交易功能从国家扩展到国际？但按此逻辑，任何一种货币只要能够实现自由兑换就可成为国际货币，还有何必要高谈阔论国际化的历史意义和体系构建？归根结底，国际货币到底需要承载什么功能，体现的又是何种意义？

从经济学角度，货币的根本属性是一般等价物，是价值功能和信用功能的体现；但是从国际政治经济角度，国际化货币的根本属性毫无疑问是国家利益，是国家利益在国际货币体系中的具体体现。从美元“争夺”全球铸币权到欧元“跨界”问世，还有其他林林总总的货币战，无不说明货币国际化过程的本质是全球化背景下国与国之间角力的必要组成部分，是国与国之间竞争的核心要素之一。

换句话说，货币的根本属性是其所属的国家利益——这是货币国际化的定位之锚。这意味着，货币从国家走向国际要表达的是其根本属性。基于此，应将全球化背景下，主权货币在国际货币格局中的地位之争看作货币国际化的主脉络。

全球化在2008年金融危机之前是跨世纪的漫长的上半场阶段，全球化红利不断显现，边际收益不断递增。但随着2008年金融危机爆发，全球化的负面影响开始直陈式地展示出来，引发了一系列非常态事件，逆全球化、反全球化甚至去全球化开始大肆攻城掠地。此起彼伏的贸易争端，美国退出跨太平洋伙伴关系协定（Trans-Pacific Partnership Agreement，TPP）和巴黎气候协议（The Paris Agreement），蔓延的民粹主义、民族主义，特别是英国退欧、特朗普当选美国总统等，无不昭示全球化已进入中场阶段。但从更长时间、更大范围来看，当前的异象只是必要的休整期和积极整理的平台期，在阶段性地休养生息之后，全球化会再度进入下半场阶段，开启全新的时代篇章，继续推动人类文明前行。

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二、全球化下半场，国际投资新特点

随着中国经济实力显著提升，人民币国际化进程逐步深入，中国和人民币深度参与的国际经济格局和国际货币体系基本成型。研究所于今年4月发布的《人民币国际化动态与展望》研究报告认为，人民币国际化未来将面临三大挑战：一是美元升值的预期导致投机性资本外流，加剧人民币汇率波动；二是我国债券市场国际竞争力不够，产品不够丰富、市场结构不能满足国际投资者的需求；三是由于发达国家的政策分化明显，美元加息，但是欧洲和日本仍在量化宽松，中国进行国际政策协调的难度增加。

结合全球化下半场语境，促使全球化在反思的基础上重新进行校准：人类进步的真正驱动力是科学技术，在“一切皆互联”的世界里，独善其身不可能，更遑论封闭的隔离主义。因此，未来国际投资会呈现以下几个重要特点，这些特点诠释的不仅是量或度的变化，更是范式的变迁和模式的跃升。所谓“范式变迁”，并非简单的渐进变化，而是结构性的改变，是具有高显著性征的内力和外力重新组合后的变化。

第一，“黑天鹅”事件频出，加上灰犀牛的潜在冲击，未来趋势将难以精准预测，但科技创新会是其中最根本的变量。

国际经济格局在变，驱动因素在转化，经济内涵的科技含量越来越高，黑天鹅抑或灰天鹅等增量不确定性增强的同时，灰犀牛的存量不确定性风险陡增，并且任何不确定性发生的概率、时间、量级和结果均无法进行量化和预测。因此，今后一个时期国际投资的主题是“移动靶”以及诸多“不明飞行物”，投资脉络的把握趋近“不可知论”。比如，化石能源和新能源，是取代关系还是平行发展，此消彼长抑或前者技术上实现蜕变与后者分庭抗礼？目前尚无答案，在可见的将来也不会有。

第二，国家之间的经济活动受到“双壁垒”的阻滞，特别是受到非贸易、非关税的“玻璃墙”的阻碍。

据相关统计，2005〜2007年美国外国投资委员会（The Committee on Foreign Investment in the United States，CFIUS）审核了4项来自中国的直接投资，2012〜2014年为68项，2016年为70〜80项，虽然没有公布所有被否决案例的官方口径，但估计有约10%涉及中国的交易遇到不同程度的阻碍，目前该比例还在继续上升。近期，德国联邦内阁开始讨论经济部提议的监管新规，该新规的目的在于防止将德国具有战略重要性的企业出售给外国投资者，特别是中国投资者。新规涉及与电网、供电和供水行业有关的软件公司，还有为银行、电信网络、医院、机场和车站提供软件服务的供应商等。类似障碍对中国在境外直投的影响极大，渠道一旦壅塞，人民币的贸易、投资、储备功能的发挥都将受限。

第三，公开市场的阿尔法（α）被挤压，投资风格趋于指数化比例增加。

尽管主动投资（active investment）仍是主流，占据公开市场近70%份额，但被动投资（passive investment）渐趋强势。大量实证研究亦开始质疑主动投资的价值，对其高额收费诟病甚多，“假积极投资”（closet indexer）更被剥去伪装，置于监管者密切关注之下。与此同时，公开市场贝塔（β）继续承载海量资金，交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETF）占比越来越大，聪明贝塔（smart β）等因子投资逐渐获得相当的市场份额，并在因子的识别、运用、表达、收益归因等方面不断提升模型效力。

第四，直接投资属性的绿地投资（greenfield investment）、棕地投资（brownfield investment）估值被推高，潜在风险放大。

国际市场资金充沛以及流动性无虞是此前非常规货币政策的副产品，大量资金追逐少量项目结果是推高了项目的估值，甚至潜在风险较大的绿地投资和棕地投资等也价格不菲，传统投资分析方法和工具对市场供需形成的投资价格的解释力越来越弱，国际投资普遍出现价格趋升的“泡沫”现象。

第五，另类投资特别是对冲基金的价值创造力显著下降，另类与传统的界限愈发模糊。

由于庞大的存量资金和庞大的增量资金同时出现，对冲基金吸纳了超出理想边界的巨额资金，其投资理念、投资主题等基础性条件出现前所未有的动摇，导致收益率持续不理想，规模效益由正转负，内在图变求存的紧迫性日益凸显。

第六，T型投资能力建设的必要性和重要性愈发突出。

垂直维度的行业挖掘能力和水平维度的市场把握能力被置于不可或缺的地位。这意味着仅关注金融和投资已远远不够，产业知识的深度和跨行业知识的广度将与投资效果直接关联，甚至超过技术要素的重要性。

第七，市场关联性强化，国际投资与国内经济活动联动效应增强。

对任何一项投资来说，均呈现国别性减弱、国际性增强的特点，市场之间的关联度越来越强。由于种种原因，中国的境外投资需要联动的国内因素更多，其必要的机制建设显得更为迫切。

第八，行业选择及行业趋势已无常例可循，颠覆性破坏者不断涌现。

实体经济的未来趋势越来越难以预测，何为朝阳产业，何为夕阳产业，只是在过往经验总结基础上的推论，且多是猜测（wild guess）。

第九，投资的技术含量骤升。

量化投资、模型驱动、人工智能等名为“金融科技”，但在实质上的科技属性强于金融属性，美国摩根大通银行、桥水等投资领域持大旗者纷纷改弦易辙宣称自己是科技公司，投资与科技相互融合是无需争辩的趋势。

当前，人民币国际化进程正处于全球化下半场“前夜”，诸多不确定性令国际投资趋于政治化、复杂化。国际间的货币流动服务于真实的贸易和投资活动，如果正常的交易流被阻滞，资金流自然会断开，最终受损的仍然是国际经济本身。可见，提升国家的综合实力、培育人民币国际化的坚实基础是绕不过去的时代课题，中国必须重视之、析解之、跨越之。

编辑  邹娴静 肖子琛

来源  当代金融家

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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