宏观经济专题 | 从市场误判看2018年人民币走势

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI研究员熊园。

核心观点

市场一致预期只是共识，并不必然正确。2017年初市场普遍认为人民币 “破7”毫无悬念(最悲观甚至看到7.5)，现在无疑都被“打脸”了：2017年全年人民币兑美元站稳至6.6并冲破6.5关口，升值幅度高达6.2%；2018年开年以来升势不改，截至1月26日，人民币兑美元中间价大涨至6.34，创2015年11月以来最高。归结起来，人民币逆势走强是内外因共同作用的结果；展望2018年，人民币有望继续走稳，有望探至6.3甚至更高。

三大“出乎意料”助力2017年人民币不跌反升

其一，美元意外大幅走弱、欧元意外显著走强是最大贡献。当前美元指数较年初下跌逾10%至93，已抹掉去年11月份特朗普当选以来的全部涨幅（由94攀升至103），欧元兑美元则大涨13%并最高升至1.20。由于欧元占美元指数篮子货币近6成权重，拆解可知美元下跌的70%是被欧元拖累。另外30%可归因特朗普的“不靠谱”，包括减税、医改等新政频频受阻降低美国，所谓的“通俄门”损害了特朗普信誉以及特朗普团队多次表态不希望“强势美元”。

回头看，市场显然低估了欧元区经济复苏的力度、欧央行收紧货币政策的节奏和欧洲政局的稳定性。一方面，2016年欧元区经济增长1.8%，自2008 年国际金融危机以来首次增速超越美国，今年再度表现亮眼，前三季度GDP分别同比增长2.6%、1.7%和2.5%。另一方面，欧央行今年6月开始逐步释放退出量化宽松（QE）的信号，并在10月份如期宣布缩减QE规模的具体安排。以上表明美欧之间经济增长和货币政策的预期差明显变小，再考虑到法国大选亲欧派胜出和德国总理默克尔连任大大降低了欧洲政局的不确定性，今年“美元弱、欧元强”的格局也就不难理解了。

其二，完善人民币中间价报价机制、加强外汇管理和金融强监管等政策成效显著是人民币不贬反升的另一要因，而市场并未充分认识到我国有关当局的决心和信心。本质上，货币是国家公信力的展现。一方面，2015年“811汇改”确定的“收盘价+一篮子货币汇率变化”人民币中间报价机制，当时只是一个过渡性制度安排，央行在今年5月底引入逆周期调节因子其实有迹可循；另一方面，我国正处于结构转型和深化改革的关键时期，尚需一个稳定的经济金融大环境。从这个意义上看，出台举措“保外储”和“保汇率”实为必选，金融监管不断趋严也是必然。

由于人民币持续贬值、外汇储备不断贬值，加之2016年三季度以来陆续出台的房地产调控，“保外储”“保汇率”“保房价”一度引发了市场大讨论（悲观观点认为三者只能取其二乃至其一），我国央行甚至货币政策执行报告中单设专栏予以回应。然而时至2017年，外汇储备稳住了，人民币汇率稳住了，房价也稳住了。归因看，固然是外储、汇率和房价之间本来就不存在所谓的“不兼容”，但更为本质的，背后体现的是“信心比黄金更重要”，即：对我国经济结构调整要有信心，对我国防范系统性金融风险要有信心，对我国政府执行力要有信心。

其三，经济基本面是两国货币比价的本质因素，而市场无疑低估了我国经济增长的强大韧性。由于2016年四季度以来我国实施了新一轮房地产调控，加之我国正处于结构转型和金融强监管，2017年的确面临了不小的下行压力。然而，得益于PPI高位带动企业盈利改善、房地产投资和基建投资没有失速下滑、全球经济复苏利好我国外需的三重支撑下，2017年我国GDP累计增速连续四个季度超预期走稳至6.9%。毫无疑问，我国经济的强韧性大超预期，是人民币不跌反升的重要支撑。

2015年以来，我国GDP增速季度波动幅度最大不超过0.1个百分点， 2017年更是连续四个季度走平，表明我国经济增长已实现了由高速转向中高速的平稳过渡。基于“坚持稳中求进”的工作总基调和“保持经济运行在合理区间”的总要求，预计未来经济将继续呈现“低波动、有韧性”的特征，这也将为我国由高增速转向高质量发展创造有利条件。

2018年人民币总体走稳、波动性加大

开年前后，人民币开启新一轮了涨势。最新数据显示（截至1月26日），人民币兑美元中间价已冲破6.35，美元指数则跌穿至90下方。综合来看，人民币本次升值主要是欧美主导。

一方面，2017年12月下旬以来，美元上涨动能逐渐弱化，一方面来自美国自身，包括特朗普减税新政已落地，以及美联储如期加息但并未释放更强信号（即2018年大概率只加三次，与市场预期一致），因此市场选择了“卖事实”。

另一方面，也是更为关键的，主要还是欧央行释放了提前收紧货币的信号。1月11日公布的欧央行议息会议纪要显示，鉴于欧洲经济稳步向好，欧央行有可能在四季度一次性退出量化宽松（停止购买国债），并有可能考虑加息。受此影响，截至1月20日，欧元兑美元报1.22，创三年来新高。

年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。2017年初人民币同样经历了一轮快速升值，当时主因是我国当局加强外汇管制以及特朗普不希望强势美元的表态。那么，今年人民币会否延续去年的升值态势？

一般来说，判断一国汇率走势，中短期内主要看两国利差水平与通胀水平，长期内主要看经济实力（严格来说是贸易竞争力）。除此之外，重要相关国家的汇率、市场资金情绪、地缘政治等冲击因素也需加以考量。

就当前而言，美联储加息周期已步入后半程，我国则坚持“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”的政策主基调，货币实际上易紧难松，以十年期国债收益率来计量的中美利差也稳定在130个基点以上（属于历史较高水平）；此外，中美两国通胀水平总体同步，两国经济韧性均比较强。对比下来，特朗普的“不靠谱”程度以及欧央行货币政策的真实动向等“第三方”因素反倒成了人民币兑美元汇率的主导。

据此不难判断，今年人民币升值的可能性大于贬值，预计人民币将总体走稳但双向波动幅度加大，最高有望升至6.3甚至更高，最为关键的变量是欧央行收紧货币的节奏，一旦超预期，欧元将对美元形成巨大压制，人民币（兑美元汇率）将迎来新一轮大涨。

人民币汇率市场化程度仍需提升

考虑到2017年市场上绝大数人都看错了（人民币并未“破7”反而大升），还是有必要多一分清醒，多一分冷静。回头来看，2017年对人民币的一致性误判，固然可以归因为美元大幅走弱、我国外汇管理成效以及我国经济走稳等方面超预期，但本质则在于人民币汇率的真实定价权并未掌握在中国自身。毕竟，当前我国经济实力虽然稳居世界第二，但人民币还不足以代表我国的真实国力，因为人民币汇率市场化程度还不够，我国金融市场（尤其是外汇市场）的深度和广度也还不够，人民币国际化程度更是不够。

强国需要强币。中国的崛起，必然需要强有力的人民币。我国有关当局应着力完善人民币汇率制度，全面提升人民币汇率市场化程度，逐步减少常态化的外汇干预，并稳步推进人民币国际化进程。得益于人民币贬值预期和资本外流压力均大大缓解，眼下部分管制措施已开始有了松动。当然，鉴于今后3年我国将聚焦打好防控金融风险的攻坚战，适当的外汇管理仍有必要。

编辑  张昊轩

监制  朱霜霜 李欣怡

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