丁剑平：把控好“流动性”来应对人民币贬值压力
2018国际货币论坛于7月14-15日在中国人民大学举办。作为国际货币论坛的主题论坛之一，7月15日上午，“金融去杠杆与系统性风险防范”的主题论坛二召开，IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平出席论坛并发表题为《把控好“流动性”来应对人民币贬值压力》的主旨演讲。
丁剑平认为目前汇市“恐惧”是源于外部国家货币急剧贬值和危机的波及效应、媒体对新时期人民币汇率参照物和衡量标准的“无知”和由于贸易逆差和储备减少引发的外汇占款下降对市场“流动性”的担忧。为此要通过推进自贸区账户监管资本抽逃，通过“人民币资金池”让企业获得流动性。同时在货币政策空间压缩的情况下要及时推出结构性（定向性）货币政策和财政政策组合拳来确保企业流动性和经济增长下滑。目前人民币虽有贬值压力但不改变人民币稳定趋势。
以下为演讲要点整理：
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新兴市场国家新一轮货币危机的波及效应
新兴市场国家汇率大跌，市场利率大幅攀升，新一轮货币危机大概率爆发。2018年6月28日，人民币中间价下调391基点，报价为6.5960，降幅创2017年1月9日以来最大，连续7天下调，带动离岸与在岸人民币继续下跌。在此之前，2018年5月9日阿根廷比索对美元汇率跌入历史最低，其关键利率在其前一周拉升40%，其外汇储备瞬间消失50亿，危机的日子里每天干预量达3亿美元，阿根廷求助国际货币基金组织援助300亿美元，但在两个星期的时间里贬值依旧达到11.9%（2018年以来比索已经贬值达21.4%）；巴西货币雷亚尔也在这两个星期多贬值5.4%；墨西哥比索也从2018年2月20日以来下跌达12.5%；俄罗斯卢布也从2018年2月初下跌11.5%。自从2月以来新兴市场国家印度卢比和印尼盾跌幅也超过5%；随后土耳其也受到到了美元上涨的影响，5月24日，土耳其里拉对美元汇率跌到4.85比1，创历史新低。今年年初以来，里拉对美元已经贬值约20%。随后土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率300个基点，从13.5%上调至16.5%。2018年3月11-12日港币下跌到33年以来最低点（1美元兑7.85港币），香港金管局购买了88.16亿港币来干预市场。
一般来说，货币危机是新兴市场经济体政府难以“收场”的无奈选择。货币危机的“阈值”一直难以测定。Kaminsky et al. (1998)的阈值定义是月度外汇市场货币贬值加上外汇储备下跌加权平均值超过其均值的三个标准误。Frankel and Rose (1996)的定义是名义货币贬值至少为25%，并且以10%增速贬值（自我实现的加速）。央行不得不加息，由此对其产出造成毁灭性打击。为此外汇储备下跌、利率攀升、货币暴跌成为货币危机的三特征。这种现象不可能在中国发生。
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非专业化媒体舆论的“推波助澜”
作为SDR篮子货币，人民币具有较高的避险价值，但相关媒体并没有清晰认识并作出相应宣传。虽然中国人民币进入“特别提款权”篮子和人民币汇率指数问世已经几年，但居民百姓对此还是继续拿着美元作为标准来衡量资产价值。媒体对此解释和宣传也远远没有到位。进入特别提款权就意味着人民币已成为指数货币。作为指数货币，根据国际货币基金的有效汇率(eer)数据分析，可以说人民币目前还处于升值通道。从人民币有效汇率趋势线来看，从1994年至今，人民币总体趋势还在此通道中。与中国其它贸易伙伴相比，人民币是属于强势货币，它和新加坡货币差不多。这意味着即便出现短暂的贬值，但还会重返此通道。例如，2015年人民币贬值，但两年内已升值到以往高水平。作为指数货币，2-3年内货币就会升值解套。不仅人民币如此，作为指数货币的美元和日元也是如此。
媒体的推波助澜误导了投资者，加剧了人民币贬值预期。媒体没有解释这波美元升值是靠美元加息来拉动的，而中国百姓投资者若仍将美元视为衡量资产价值标准，媒体的相对美元贬值的宣传只会加大市场恐惧。诚然，在外部风险较大时，人民币可能会出现一段时间内的上下波动，但人民币在未来也可能会成为一种“避险”货币。1997年亚洲金融危机与2008年美国次贷危机期间，人民币均表现相对稳定。反而在危机前会表现出一定波动，可视作一种对未来潜在危机的提前释放。由于目前股市下跌的悲观情绪的“发泄”无疑也会波及到汇市。夹杂着非专业化媒体的美元衡量“惯性思维”，推波助澜。
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防控一些影响汇市的不稳定因素
外汇储备下跌，外债增加，净外储减少。不可否定存在一些现实情况：目前中国3.12万亿美元的外汇储备中，外债水平已经达到了约1.8万亿，也就是说，实际上能够用的外汇储备也就1万亿。4月份外汇储备比上个月减少了180亿美元。5月底中国外汇储备余额为3.1106万亿美元，创下7个月来新低。其中美元储备是人民币发行的重要的信用基础之一，这在很大程度上确保了人民币汇率的稳定。
净外储中外资占比高，可用外汇储备有限。2018年1—5月，中国在投资领域中的外汇收入不足50亿美元。在贸易领域的数据就更难看了。去年上半年全口径贸易顺差尚有540亿美元左右，但截止到今年五月全口径的贸易逆差将近250亿美元。截止到5月份，中国的净外汇储备也就是外汇储备减去外币负债，约为1.9万亿美元，比2013年2.96万亿美元的峰值减少了近30%。而这1.9万亿美元并不都是归中国真正所有。根据国家统计局的数据，到今年4月底，规模以上的外资企业（含港澳台）总资产为21.68万亿人民币，按照6.45的汇率计算，折合成美元资产的话约为1.55万亿美元。也就是说，在1.9万亿外汇储备净值中有80%以上是外资企业拥有的。
外储下降，外汇占款下降，市场流动性收紧。中国的基础货币发行很大程度上（70%）还是用外汇占款来实现的。也就是央行收购企业和公司个人手中的美元，按照市场汇率再释放出人民币，通过这种方式把流动性释放出来。外汇占款占到央行释放流动性的比例最高时达到80%以上，目前也在60%到左右。目前的股市下跌“消灭”市场上的“流动性”，加上由于贸易逆差等的外汇占款释放流动性的减少，“屋漏偏逢连夜雨”。不仅如此还变本加厉到来的债务规模去杠杆压力。仅在4月份，全国出现违约的债券就达到了16只，涉及金额高达130亿元。因为2018年迎来了公司债的偿还高峰期，2018年的偿债规模是2016年以前的4.3倍。目前中国的债务率（债务总额比GDP）高达260%。截止2017年底，中国家庭债务相当于GDP的47%，比2010年底增加20个百分点。截止2016年底，中国非金融部门债务率已经达到210.6%。远远高于新兴市场国家债务率平均水平，与日本90年代债务历史最高水平持平，也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。如果此时“流动性”把握得当，尚可不会引发货币危机。
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把控好“流动性”应对贬值压力
任何货币都有升值和贬值“难过”的窗口期，关键是如何度过窗口期，这就是要让实体经济不因被流动性短缺而“憋死”。只要实体经济还生存，则一切就好办。过去中国企业对外负债美元化将会引发人民币持续贬值的恐惧。而中国企业对外负债美元化在2010年开始已逐步减少。目前对保汇率、保房价的担忧也不成问题，因为中国目前对账户监管严格，国内也在不断完善包括自贸区账户在内的各种账户的监管。目前经济金融对外开放只针对金融服务业、对外资金融机构牌照的开放，而对资本流动和账户监管仍然严格。这是“珍惜”现有的流动性的措施。推进外资企业开立人民币账户，完善人民币账户支付和监管体系。随着贸易战持久化，中国贸易方向将会转变，外资企业参照人民币的权重可能会增大。中国不存在保外汇、保储备、保房价的问题，只要对账户监管到位，一切问题将迎刃而解。
由于美联储加息、减税、缩表的组合拳，贸易战会引发全球通胀预期，从而加息幅度扩大预期也会提前。博鳌论坛上央行刚刚表示了要进入紧缩周期，但却在10天之后宣布了降准。说明了单靠货币政策“捉襟见肘”。中国通过货币政策来确保各类企业流动性的空间受到压缩，迫切希望推出结构性（定向性）货币政策和财政政策组合拳。
为提高市场流动性，一方面需要推进“负债型”人民币国际化来改变传统利用“外资”的思维。通过在上海的中国进口博览会等活动来推进非居民开立人民币账户（非居民的人民币所有权，中国居民的使用权）。这也是开辟流动性的新渠道。两一方面，则需要通过财政手段进行积极配合。扩大融资渠道，降低税收负担，增加风险保障。扩大出口企业，尤其是高技术企业、中小型和成长型企业包括研发融资和出口融资在内的融资渠道；增加研发支出抵扣、扩大企业所得税优惠范围，降低企业融资税收成本，扩大出口退税范围，降低企业税收负担；创新企业出口信贷保险种类，降低保险费率，增加出口信贷保险的覆盖范围。当然，这两方面开展都需要促进国内金融体制改革，完善中小企业的征信大数据，发展和完善国内金融市场。
与以往不同，目前中国企业美元对外负债比重不大，为此人民币贬值的冲击可控。推进自贸区账户和人民币资金池，可以从监管和充分利用“外资”两方面来确保流动性不流失。只要企业能获得流动性并且还生存着，人民币汇率长期稳定就有了保证。
人民币国际化报告（2018）
《人民币国际化报告》自2012年起每年定期发布，忠实记录人民币国际化历程，深度研究各个阶段的重大理论问题和政策热点。本报告首创人民币国际化指数，用来概括和反映人民币实际行使国际货币职能的程度，对结构变迁中的全球宏观政策协调下的人民币国际化进行了研究。本书是年度报告《人民币国际化报告》的2018年度报告，其主题是结构变迁中的全球宏观政策协调，全书分成10章和4个专题，最后还列举了该年度人民币国际化进程中的里程碑事件，以及该年度人民币国际化进程中大事记。
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观点整理 罗琦
编辑 陈晨
审校 田雯
监制 朱霜霜
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