IMI宏观月报 | 中国或面临输入型通货膨胀压力（2018年8月）

以下为报告全文：

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海外宏观

1. 美国经济强劲增长 9月加息概率近100%

美国经济强劲增长：2018年第二季度美国GDP增长速率为4.1%，相较于2018年第一季度2.2%的增长率有明显的上升。二季度美国经济高增速得益于特朗普的减税政策带来消费和出口的激增。从生产端看，美国7月制造业和非制造业的PMI均有所回落，显示美国经济增速后续或有所放缓；通胀符合预期，但仍有上升空间：7月CPI、核心CPI均符合预期（7月CPI同比2.9%，预测同比2.9%；核心CPI 7月同比2.4%，预测同比2.3%），显示了物价上涨的压力。失业率居于低位，非农人口变动低于预期：7月失业率为3.9%，较6月有所回落，仍处于低位。7月非农业就业人口变动达到15.7万，远低于市场预期的19.3万。美联储对经济前景表示乐观，8月FOMC会议纪要多次提到经济活动“强劲”增长，同时认为贸易分歧和已实施的贸易措施是未来经济不确定性和风险的主要来源。根据CME的数据显示，9月美联储加息的概率已经达到96%。

（2）欧元区经济增速保持不变，通胀有所回升

欧元区经济增速保持不变：二季度GDP 增速环比折年率为1.5%，与2018年第一季度一致。全球贸易疲软以及贸易摩擦为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，受全球贸易疲软以及 摩擦影响，欧元区制造业PMI指数持续走低，8月制造业PMI下跌至54.6，而服务业PMI上涨0.2个点至54.4。

通胀回升：7月HICP为2.1%，较上月上升0.1%。核心HICP为1.1%，较上月上涨了0.2%。失业率维持低位：6月失业率仍然维持在历史低位8.4%，与上月保持一致。

（3）日本经济增速大幅回升，失业率仍处于历史低位

日本经济增速大幅回升：2018年第二季度日本 GDP 增速环比折年率由第一季度的修正值-0.9%涨至1.9%。从生产端来看，7月日本制造业和服务业的PMI都有所回落，制造业PMI下降至52.3，服务业PMI下降0.1%至51.3。通胀回升：7月CPI同比小幅上升，上涨0.2%至0.9%，核心CPI维持在0.8%。失业率处于历史低位：6月失业率为2.5%，仍处于历史低位。

2. 人民币短期破7概率低，美元反弹非反转

（1）人民币年内破7概率较低 关注长期基本面变化苗头

人民币短期之压确定存在，但破7概率较低：人民币本轮贬值其实包括性质不同的两部分（合理贬值6%左右，市场惯性贬值仅3%左右），考虑到政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，在经济向下寻底的过程中，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内大幅贬值概率较低。7是一个关键点位，因为过去十年汇率都没有跌破过这个位置，7之后的汇率交易是无人区，无论即期市场还是衍生品市场都并未有过足够的量价交易基准，那也就意味着对于所有交易员而言，汇率交易没有任何基于历史的压力位和支撑位的参考坐标系，破7之后再次形成交易图谱的过程本身就是波动率，也就是风险。这也是为什么短期内维稳意愿较强，经济向下寻底的过程如果和汇率在无人区中的再定价形成共振，将造成一定程度的风险资产价格的共振。因此在境内风险资产尚未稳定、破7的心理担忧仍高的背景下，破7概率较低。

但需关注人民币长期基本面变化的苗头：需关注经常账户逆差的持续性和深远影响（利空长期汇率）、美国本轮复苏的拐点时间（利好汇率）、国内有效信用扩张的时点（利好汇率）、贸易摩擦是否扩围到金融领域（外压升值）。以上四大变量中，按照内外生性质来看：美国复苏的拐点时间是纯外生变量，我们本身无法过多把控。贸易摩擦是否会扩围到金融领域是中美未来交互谈判的结果，是半外生变量。经常账户逆差也是半外生变量，是内生的对外服务贸易逆差和半外生的贸易摩擦冲击商品贸易顺差下的综合结果。国内信用扩张的时点是内生变量。可见以上变量中，我们可以主动去调控或尽力主动作为的或只有一半，因此长期汇率波谲云诡的本意即在此。

（2）美元反弹非反转，较难突破95-97区间

本轮美元是小反弹非反转，美国期限溢价已经窄至20bp左右，表明金融市场对于美股和美国经济的悲观预期已经逐步提升，本轮美国复苏拐点只会迟到不会缺席，目前拐点担忧是国际市场主要的预期方向。短期看，欧元已跌近7%或进入波动反弹+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，较难突破 95-97区间。中性概率下，美元的长期并没那么美；尾部风险小概率触发才会有超美的“美元”。

（3）提示欧元修复的概率

本月欧元主要受土耳其里拉拖累，后续存在超跌修复概率：由于土耳其外债中有超过60%的贷款来自欧洲，因此市场担心土耳其事件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势，美元指数随之走强。展望来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大，市场情绪或有所调整。 一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的6.2%下降至4.9%。另一方面，欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），ESM主要任务就是为成员国提供金融救助。最后，从欧洲经济基本面没有明显恶化，欧元区一季度经济下行受贸易环境、政治等外部因素拖累，内生动能仍稳定。欧猪五国的硬基本面数据表现平稳，包括 GDP增长 ，通胀水平，失业率数据仍在改善的过程中。欧洲货币紧缩仍有想象空间。

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国内宏观

今年前7个月我国经济有一定韧性，综合看各项经济数据，制造业投资回升、新旧动能不断优化是最大的亮点。但在外有贸易摩擦内有去杠杆的制约下，我国经济事实上面临着较大的下行压力，仍存在一些结构性、深层次问题。展望下半年，我国货币和财政均已放松，但要进一步解决当前的内忧外患还要加大改革和创新的力度。

1. 经济：生产平稳、投资续降、消费回落，稳经济压力增大

（1）工业生产略低于预期，汽车制造业是主拖累

7月规模以上工业增加值同比增长6.0%，与上期持平，低于预期（6.3%），主要是汽车制造业增加值同比增速的大幅滑坡：7月汽车制造业工业增加值同比增速较6月回落7.7个百分点至6.3%。

分行业看，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长，专用设备、计算机及通信设备、通用设备等高端制造业维持高增速，纺织、运输设备制造、非金属矿物制品、化学原料等传统行业增速平稳。分产量看，十种有色金属产量同比增速较前期上涨6.6个百分点至8.5%，钢材、水泥产量同比增速也均较6月有所回升。

（2）地产投资超预期反弹，基建继续惯性下滑，制造业投资连续4个月回升

18年1-7月份固定资产投资同比增长5.5%，比1-6月份增速回落0.5个百分点，创逾19年新低。其中，基建投资再度大幅滑坡，房地产投资反弹，制造业投资增速连续第4个月回升。

房地产投资超预期反弹。1-7月累计同比增长10.2%，与1-5月相比上涨0.5个百分点。地产投资的超预期走高，可能的解释是房企融资渠道收紧后，房企加快拿地、推盘，通过售卖期房提高周转率。往后看，土地购置和地产调控加码是房地产投资的硬制约，预计两位数高增长难以为继。

图1：定金及预收款成为房企当前的重要资金来源

数据来源：wind资讯

基建投资继续惯性下滑。1-7月累计投资增速为5.7%，与上月相比回落1.6个百分点。鉴于7.20资管新规细则松绑非标，7.23国常会要求“在推动在建基础设施项目上早见成效”、7.31政治局会议再次强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，预计基建投资会止跌企稳，并由东部往中西部倾斜、城市往农村倾斜，以及海南、雄安等重点区域。

制造业投资连续第4个月回升，高端制造为代表的新经济是主贡献。1-7月累计投资增速为7.3%，较前值和去年同期分别回升0.5个和2.5个百分点。制造业投资增速自今年4月以来连续第4个月回升，成为支撑固定资产投资增速的主要力量。往后看，跟踪制造业反弹的四条线索仍有效：工业企业盈利改善的可持续性、PPI-PPIRM裂口收窄、新旧经济制造业投资增速分化及制造业FDI增速反弹。

（3）消费连续3个月走弱，6月促销透支后期购买需求

7月社零总额名义增速8.8%，低于前值（9.0%）和预期（9.1%），主因是6月端午节和618促销部分透支了后期的购买需求。具体看，家电、通讯器材、饮料零售额同比增速下降幅度较大，分别较前期下滑13.7、6.5、5.8个百分点至0.6%、9.6%和6.8%，拖累7月社零总额增速，或与618购物节透支后期消费需求有关。汽车零售额同比下降2%，较前期降幅虽有所收窄，但仍处于负区间。

值得注意的是，7月地产链相关消费在经历6月的短暂回升后，同比增速再次出现不同程度的下滑。除家电同比增速大幅回落外，家具、建筑装潢类消费增速分别较前值下降3.9和1.8个百分点至11.1%和5.4%，应与居民收入增长放缓和房地产挤出效应有关。

（4）出口稳定、进口大增：低基数外，“抢跑”仍在，贸易摩擦冲击尚未显现

总体看，7月出口稳定，进口大增，顺差缩窄。中国7月出口（以美元计）同比增长12.2%，预期10%，前值11.3%，对主要发达经济出口增速稳定，对新兴经济体出口略降，但对中国香港出口增幅明显。

进口增长27.3%，预期16.5%，前值14.1%，主要源于汽车关税降低促进汽车进口，以及大宗进口显著反弹。7月汽车和汽车底盘进口金额同比暴涨72%（前值-56%），煤炭进口同比大幅增长近50%，铁矿砂（4.3%）、原油（3.7%）、成品油（14%）、钢材（4.8%）、铜（15.9%）也保持了较高的进口增速。

图2：7月出口稳定，进口大增，顺差缩窄

数据来源：wind资讯

2. 通胀：三季度价格仍有望坚挺，明年“滞胀”压力有所显现

（1）CPI重回“2时代”，主因是燃料和旅游价格走高；三季度将继续微涨、全年可控

7月CPI延续温和上涨态势，继连续3个月同比低于2%之后，同比增速重返2.1%（预期1.9%，前值1.9%），主因是7月CPI交通燃料和旅游分项的大幅上涨。整体来看，食品价格上涨0.5%，拉动CPI约0.1个百分点，其中：猪价下降9.6%，降幅继续收窄，对CPI的拖累有所减缓；非食品项上涨2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点，是7月CPI超预期的主要原因。其中：由于7月汽油和柴油价格分别上涨22.7%和25.1%，致使CPI燃料分项新涨价因素高达10.3%；此外，受益于暑期旅游旺季带来的需求提振，飞机、酒店价格均有不同程度的上涨，7月CPI旅游分项同比上涨4.4%，剔除去年低基数影响，今年新涨价因素达到9.9%，对CPI的正向拉动作用显著。往后看，预计三季度CPI仍将保持温和上涨态势，猪价对CPI的拖累减弱，但反弹空间有限，年内通胀压力较小。鉴于猪价明年或反转、美伊局势支撑高油价、贸易摩擦加剧、人民币贬值压力不减、“松货币、宽财政”的政策组合，“滞胀”可能性正不断加大。

（2）PPI延续高位，源于高油价；高基数下PPI逐步回落，但周期品价格仍有望坚挺

7月PPI同比4.6%，较前期仅小幅回落0.1个百分点，油化产业链7月同比大增支撑PPI稳定在高位。分行业看，石油和天然气开采业（7月同比42.1%，增幅扩大9.2个百分点）、石油煤炭及其他燃料加工业（7月同比24.6%，增幅扩大4.7个百分点）涨幅明显扩大，是PPI高位震荡的主要原因。黑色金属、有色金属冶炼加工业涨幅收窄，合计拖累PPI同比涨幅约0.31个百分点。

随着环保限产的持续推进、下半年大力基建，国内主要周期品价格下跌空间有限。但考虑到去年三季度以来高基数影响，PPI将缓慢下行，预计8月仍在4%以上，全年中枢3.5%左右。

图3：2000年以来，我国发生过两轮明显的“滞胀”

数据来源：wind资讯

3. 金融：信贷保持高增，社融仍然疲弱，M2企稳回升

（1）7月新增信贷继续走高，票据融资和非银贷款是主支撑，贷款质量仍差

7月新增信贷1.45万亿，高于预期值（1.28万亿），低于前值（1.84万亿），主要是由于新增票据融资、非银机构贷款的同比高增。分结构看，7月居民贷款较去年同期增加728亿至6344亿，其中：短贷同比增加697亿，中长期新增贷款同比增长0.7%，结束了2017年5月以来连续14个月的同比负增长趋势。7月企业贷款较去年同期萎缩1118亿至3840亿：中长期贷款增加4875亿（环比增874亿、同比增543亿）；企业短期贷款-1035亿，较去年同期大幅下滑1661亿；票据融资则保持了连续三个月的高增长（5-7月分别为1447亿、2947亿、2388亿），成为支撑新增信贷同比增长的主要力量（7月新增信贷同比增6245亿，票据融资同比增4050亿）。

7月新增社融1.04万亿，同比减少1556亿，比6月份的同比降幅显著缩小（6月社融同比减少5901亿）；社融存量规模同比增长10.3%，较前期提升0.5个百分点。社融看似企稳，有四点值得关注：一是央行7月拓展了社融统计范围。2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；二是表内贷款继续成为社融主贡献，7月新增人民币贷款1.29万亿，同比增加3748亿，新增人民币贷款占新增社融的比重连续第3个月高于100%；三是表外融资萎缩速度有所放缓，7月新增表外融资-4886亿，环比上升2030亿，同比下降4244亿；四是企业债券融资规模回升。受益于近期“松货币、宽财政”的宏观经济政策，企业债券融资规模连续三个月回升（5-7月分别为-397亿、1320亿、2237亿）。

（2）M1创2015年7月以来新低、M2回升，M1-M2剪刀差连续6个月为负

7月M2同比增长8.5%，高于前值（8.0%）及预期（8.2%），主要是与去年同期相比，新增居民存款同比上升4583亿元至-2932亿，财政存款同比降低2255亿至9345亿。值得注意的是，M2同比增速虽回升0.5个百分点，但7月M1同比增速却较前期下滑1.5个百分点至5.1%，为2015年7月以来最低。

M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续6个月为负，而且绝对值达到2月以来的最大（2-7月剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%），反映的还是紧信用背景下企业融资大幅萎缩，这也与7月企业新增存款为-6188亿形成印证。

图4：M1-M2剪刀差为负时，GDP增速和CPI总体趋势下行

数据来源：wind资讯

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商业银行

1. 银保监会公布银行业二季度监管数据

8月13日，银保监会披露银行业二季度监管数据。数据显示，全行业各项经营数据较为平稳，近期发生的国内外各种不利因素，并未对银行业经营产生明显的负面影响，但后续仍需紧密关注。目前主要关注的指标包括：

（1）行业整体净利润增速回升，达到6.37%，大行、股份行净利润增长表现更好。其中大行净利润的同比增速约为5.0%,近几个季度保持平稳；股份行净利润增速上升显著，达到4.8%，主要受益于净息差同比变动幅度不再下降；城商行净利润增速4.8%，较前几个季度下滑，主要受到资产增速大幅回落影响。但整体而言,全行业盈利增速稳中有升，并未受到近期国内外各种不确定因素的负面影响。

（2）净息差表现好于市场预期，所有子行业均出现净息差环比上升。数据显示，二季度，大行、股份行、城商行、农村金融机构的净息差分别为2.11%、1.81%、1.94%、2.90%，环比均为小幅上升。而此前市场较为担忧负债成本上升可能引发行业净息差回落，但二季度数据显示净息差环比回升，证明这种预期过于悲观。7月份以来同业利率下降较快，利好股份行、城商行三季度净息差。当然，随着货币和监管政策有所转向，未来信贷供应量有所扩大，货币条件也保持宽松，因此，净息差进一步上行的动能变小，净息差将趋于走平或略有下降。

（3）资产质量平稳，农村金融机构不良认定趋严。数据显示，二季度末大行、股份行的不良率继续环比小幅下降，而城商行、农村金融机构则有所回升，其中农村金融机构上升非常明显，升幅达到1.03个百分点。全行业看，二季度行业不良率环比上升、拨备覆盖率下降，主要是因为监管收紧导致部分中小银行（主要是农村金融机构）不良加快确认所致，全行业“关注+不良”占比仍在回落。目前，经济有一定下行压力，叠加监管从严，未来有可能会暴露一部分不良资产，但预计总量较为温和。

银行业除上述指标之外的其他指标也表现较为平稳，显示全行业依然健康稳定，但仍需持续关注资产质量等方面问题。

2. 2018年7月货币金融数据分析

（1）基础货币

2018年7月末，基础货币余额为31.19万亿元，全月下降6612亿元。其中，因缴税因素，财政回笼了7200亿元的基础货币，此外货币政策工具和其他渠道投放了少量基础货币。因此，缴税是导致7月基础货币下降的原因，而央行未相应投放基础货币弥补缺口，可见央行认为目前的流动性是足够宽裕的。

此外，基础货币内部结构也有所变化。“货币发行”（流通中的现金及少量银行的库存现金）变动不大，其他存款性公司存款（银行的法定及超额准备金）下降7868亿元，而非金融机构存款（支付公司统一交存的客户备付金）上升了1405亿元，可见支付公司按监管要求继续交存客户备付金，也对银行流动性产生一定影响。

（2）广义货币

广义货币方面，7月末M2余额为177.62万亿元（当月新增6018亿元），而按老口径则为175.19万亿元（当月下降472亿元）。新老口径的差异主要是非银行部门持有的货币市场基金（被纳入新口径），可见7月货币市场基金增长较多。

表1：7月M2增量的结构

余额增量结构（亿元）	来源结构
M0	-59	外占	-54
单位活期	-7,262	债券	5,209
单位定期	1,510	贷款	12,861
个人	-3,044	财政	-7,200
非银	8,382	其他（非银、非标等）	-11,288
全月	-472	全月	-472

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

从M2来源结构上看，银行投放信贷和购买债券是派生M2的主要渠道，同时财政回笼7200亿元的M2,为季节性因素。而其他（非银、非标等）大幅回笼1.13万亿元的M2,也是季节性因素。可见，部分银行仍在6月末安排理财产品到期，为季末组织一般存款，为此理财产品拆入资金平衡资产负债表，形成银行对非银的投放。然后在7月又进行了相反的过程，银行投放非银明显收缩。但随着后续各项监管措施落地，预计后续此类行为将逐步收敛。

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资本市场

1．股市：政策底向市场底传导，绝处逢生耐心布局

滞胀可能拉长政策底向市场底传导；当前概率不大

（1）广义信贷增速向下难以产生广谱通胀压力；（2）国内工业品，如螺纹钢、焦炭等商品价格上涨最主要是供给端环保限产因素在主导，个别商品价格上涨无法带动广谱商品价格上涨；（3）5月份以来猪价止跌反弹的原因是生猪供应季节性下降，当前生猪供给端并未彻底出清；（4）债券近期价格下跌、收益率快速上行的原因更主要跟供给端有关。

“市场底”最终如何形成？需要等待两个时机成熟

第一时机等待市场下落尾声“强势股补跌”的自然出清，第二时机等待政策效果的实质落定。05、08、12年强势股的补跌都是“最后一跌”伴随市场见底；而政策落定的催化剂会进一步夯实“市场底”，如05年首家股改方案通过、08年四万亿、12年加大基建审批力度等。当前时点的两个时机因素——时机之一的“消费股补跌”从时间和空间看已接近尾声，等待时机之二的“政策效果的落定信号”，后续观察8月的社融、低评级信用利差、企业债融资变化等数据来跟踪本轮信用宽松的政策效果。

绝处逢生耐心布局，优先配置基建链条周期品

（1）优先配置基建链大周期（房地产/水泥/银行）；（2）挖掘成长股的α机会（计算机），如果中美贸易谈判进程阶段缓和，则最受益的是5G和电子；（3）在消费股仓位消化过程中逢低配置全球估值比较低估的消费龙头（零售、食品饮料）；（4）主题关注国企改革、自主可控下的5G。

2．债市：贸易摩擦升温，货币政策微调

8月债券市场整体处于回调的过程中，截止8月23日国债期货T1812下行1.24%至94.755；活跃券10年国开180205上行7.25个BP。

地方专项债扩容以及关于“滞胀”的讨论是导致债市出现回调的主要因素。8月中旬财政部网站消息显示，“明确加快地方政府专项债券发行和使用进度”，“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%”。截止8月23日，地方债净融资超出了9900亿，远高于上半年平均水平。近期有地方债风险权重降为0的传闻，结合财政部建议地方专项债发行利率较同期限国债上浮40-60BP，政策从供需两端呵护专项债的发行，后续专项债或将取代城投债成为地方政府的资金来源，在防范化解隐性债务的同时“开正门”。另外，货币政策执行报告显示6月普惠领域小微企业贷款较年初增长5743亿元；总规模达十万亿量级的地方政府专项债一旦将风险权重调整为0，将释放超过2万亿的RWA占用，有力支撑“宽货币”向“宽信用”的传导。不管是地方政府专项债的发行加量，还是“宽信用”的政策，都产生了资金分流的预期，不利于国债与政策性金融债的表现。

关于通胀的讨论也在一定程度上干扰了债市情绪。中美两国处于贸易摩擦的争端中，汇贬将推高进口商品价格，在此背景下夏粮的减产进一步加大输入型通胀的预期。而房租价格的上涨、寿光水灾推高蔬菜价格均加大市场对通胀的关注，抑制债市的走强。此外，关于近期持续爆发的非洲猪瘟疫情，短期内可能对需求端影响更大，带动猪价的短期回调，但疫情导致养殖场大规模的扑杀生猪，将增加疫情消退后的供需不平衡，后续本轮猪周期的弹性将颇为可观。

展望后市，信用债的表现将优于利率债。在监管层呵护信贷传导渠道的背景下，超越市场预期的“兵团六师信用风险事件”对信用利差影响甚微，反映了市场对有隐性政府信用的国有企业与地方政府融资平台债券的持续看好；该事件的迅速平息也使得机构投资者在中高等级信用债领域的信心进一步恢复。目前，3YAAA与AA+级信用债与10年国债的利差已修复到2016年10月的位置，不过3YAA级信用债与10年的利差依旧处于2017年年底的高位。 另外，央行超预期投放MLF，意在加强货币政策与财政政策的协调配合，在社会融资得以恢复前，流动性有望保持合理宽裕，而利率债将保持低位震荡。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 中国金融业收益率过高了吗？》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理 李振新

图文编辑 张若兰

审校  田雯

监制  朱霜霜

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