IMI宏观月报 | 政策聚焦实体融资（2018年9月）

以下为报告全文：

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海外宏观

9月全球经济增长不确定性主要来自中美贸易摩擦。9月24日，中美第二轮互征关税陆续落地。美国将对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税，自2019年1月1日起, 关税将提升至25%。与此同时，中国也对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。中美贸易摩擦升级也为全球经济增长带来了不确定性。9月20日经济合作与发展组织（OECD）发布的最新报告下调了全球的增长预期（2018年经济增长预期由3.8%下调至3.7%），主要原因是担心贸易紧张关系会阻碍投资并导致经济扩张速度放缓。与此同时，OECD维持美国2018年经济增长预测值不变，但将美国2019年经济增长预测值从之前估计的2.8%下调至2.7%。OECD还下调了欧元区和英国今明两年的增长预测值，理由是英国明年脱离欧盟的方式尚不明朗

1. 美国经济强劲增长 9月加息概率超过90%

美国经济强劲增长：2018年第二季度美国GDP增长速率为4.2%，相较于2018年第一季度2.2%的增长率有明显的上升。二季度美国经济高增速得益于特朗普的减税政策和贸易摩擦带来消费和出口的激增，出口对经济的持续拉动将不可持续。从生产端看，美国8月制造业和非制造业的PMI在回落之后略有上升，显示美国经济放缓之后或有许增速；通胀符合预期：8月CPI、核心CPI均符合预期（8月CPI同比2.7%，预测同比2.8%；核心CPI 7月同比2.2%，预测同比2.3%），通胀大幅上行压力有所缓解。失业率居于低位，非农人口变动低于预期：8月失业率为3.9%，与7月持平，仍处于低位。8月非农业就业人口变动达到20.1万，与市场预期的20万基本持平。美联储对经济前景表示乐观，8月FOMC会议纪要多次提到经济活动“强劲”增长，同时认为贸易分歧和已实施的贸易措施是未来经济不确定性和风险的主要来源。根据CME的数据显示（9月24日），9月美联储加息的概率已经达到92%。

（2）欧元区经济增速稍有下滑，通胀有所下行

欧元区经济增速稍有下滑：二季度GDP 增速环比折年率为1.5%，比2018年第一季度下跌0.1个百分点。全球贸易疲软以及贸易摩擦或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，受全球贸易疲软以及贸易摩擦影响，欧元区制造业PMI指数持续走低，8月制造业PMI下跌至54.6，而服务业PMI上涨0.2个点至54.4。通胀有所下行：8月HICP为2.0%，较上月下降0.1%。核心HICP为1.0%，较上月下降0.1%。失业率维持低位：7月失业率仍然维持在历史低位8.2%，与上月保持一致

（3）日本经济增速大幅回升，通胀大幅上涨

日本经济增速大幅回升：2018年第二季度日本 GDP 增速环比折年率由第一季度的修正值-0.9%涨至3.0%。从生产端来看，8月日本制造业和服务业的PMI都有所增长，制造业PMI上升至52.5，服务业PMI上升0.2%至51.5。通胀回升：8月CPI同比上升，上涨0.4%至1.3%，核心CPI上升0.1%至0 .9%。失业率处于历史低位：7月失业率为2.5%，仍处于历史低位。

2. 人民币年内破7概率低，美元阻力位（95-97）明显

（1）人民币近期贬值的原因及展望：年内破7概率较低

原因：真实结售汇背景发生变化。从2018年年初开始，CFETS出现了明显走高，主要原因是美元走弱+资本流入状况改善（债券通、MSCI等促使金融账户大幅净流入、境内融资环境趋紧促使企业海外发债回境内用）+企业积压结汇的释放造成的人民币超涨，衡量是否超涨的指标就是CFETS指数走高至98（脱离了94-95的运行中枢）。三季度人民币将有一定的贬值现象，即便不考虑外盘因素，也有前期几项因素的反转影响。

首先， 美元小反弹下前期结汇释放告一段落，企业层面出现观望；其次，每年年中都有季节性的交易压力，体现在很多企业半年盈利需要换成美金汇出给境外股东，一般持续到7月中旬左右；再次，国内股市近期出现较大的波动，直接触发一些金融账户资本流入放缓；同时，交易层面对于贸易摩擦下顺差缩减的担忧放大了一些波动；最后，以上四点因素都是有基本面真实结售汇背景的，并非纯粹的做空人民币，考虑到前期因为这些因素造成CFETS超涨，本身CFETS回调也是合理的，因此我们看到汇率贬值，央行并没有过多干预，其实是个默许的态度。

展望： 人民币短期破7概率较低。7是一个关键点位，央行保7意愿较强。因为过去十年汇率都没有跌破过这个位置，7之后的汇率交易是无人区，无论即期市场还是衍生品市场都并未有过足够的量价交易基准，那也就意味着对于所有交易员而言，汇率交易没有任何基于历史的压力位和支撑位的参考坐标系，破7之后再次形成交易图谱的过程本身就是波动率，也就是风险。这也是为什么短期内维稳意愿较强，经济向下寻底的过程如果和汇率在无人区中的再定价形成共振，将造成一定程度的风险资产价格的共振。因此在境内风险资产尚未稳定、破7的心理担忧仍高的背景下，破7概率较低。

（2）美元阻力位（95-97）明显

年初美元反弹三个原因（贸易摩擦触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%是主要因素。

展望来看，长期看，由于美国经济（收益率曲线趋近倒挂、加息负面影响逐步体现）、货币（加息进入下半程）、通胀（美国内生通胀核心—薪资增速没有起色）三轮动能不足，本轮美元短期反弹并非反转；短期看，欧元已跌近7%或进入波动反弹+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，较难突破 95-97区间。

美国未来经济与金融的核心风向标在于国债期限利差何时倒挂，提示高度关注，目前美国期限利差仅有20bp左右，从既往经验看，美国利率曲线倒挂4.3个月后美联储会停止加息，7个月后美股会出现拐点，13.2个月后美国经济陷入全方位衰退。中性概率下，美元的长期并没那么美；尾部风险小概率触发才会有超美的“美元”。

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国内宏观

8月工业增速延续了6月以来的低迷，主要受汽车制造拖累；8月当月固定资产投资增速略反弹至4.1%，而基建投资依然较弱；消费方面，大部分商品零售增速较7月回升，必需品消费快速增长。总结来说，8月份工业增加值继续保持相对低位，反映前期需求转弱已传导至生产端，也再次确认了经济的回落。地方债的发力特别是专项加速行将对基建投资有提振作用，9月基建或将触底回升，但在中央政府赤字增加和非标融资重启之前，反弹力度不会太大。未来财政政策将更为积极，货币政策也会维持一定宽松但更注重结构优化，稳增长仍需政策呵护。

1．经济：生产小幅上升，投资持续回落，制造业生产持续低迷

（1）工业生产小幅回升，汽车生产走弱

在工业生产方面，8月规模以上工业增加值同比增速6.1%，增速较前值小幅回升0.1个百分点。结构上，传统行业和高端制造业的细分行业涨跌变动分化，制造业增加值较上期小幅下滑0.1%，其中钢铁、机械设备、汽车下降较多，汽车对工业增加值的支撑继续显著降低，这一趋势可能在未来持续。采矿业和电力燃气的供应增速分别上升0.7%和0.9%，高技术产业和战略性新兴产业增长继续加快，增速比7月份加快2.5%，电子及通信设备制造增速比7月份增加3.6%。

（2）投资持续回落，基建投资成拖累

1-8月城镇固定资产投资增速较1-7月回落0.2个百分点至5.3%，其中主要的拖累因素依然为基建，制造业和房地产投资依然保持强劲。8月份制造业投资增长7.5%，增速提高0.2个百分点。从行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长16.6%，金属品制造业和专用设备制造业同比增长14.0%和12.1%，保持较快投资增长。1-8月房地产开发投资增速10.1%，回落0.1个百分点，8月当月房地产投资增速9.3%，回落3.9个百分点。新开工、施工面积和土地购置面积继续回升，同比分别较前值加快1.5、0.6和4.3个百分点。尽管房地产投资增速当月回落，但库存与前期新开工仍有望构成支撑，预计后续房地产投资的回落将相对平稳。1-8月基建投资累计同比增长4.2%，较前值回落1.5个百分点，地方专项债发行在8月提速，政策微调的政策效果到形成基建投资可能要到9、10月份才能逐步显现，9月基建或将触底回升，但在中央政府赤字增加和非标融资重启之前，反弹力度不会太大。

图1：固定资产投资完成额：按产业分累计值

数据来源：wind，IMI

（3）消费好于预期，汽车消费低迷

8月社零名义与实际同比增长9.0%和6.6%，较上月分别回升0.2和0.1个百分点，好于市场预期。其中家用电器和音像器材类零售同比增长4.8%，而汽车消费降幅扩大至3.2%，拖累8月社零增速下降0.24个百分点，成为拖累社零增速的主要因素。

（4）出口增速超预期，进口增速稳定

以美元计价，8月份我国出口增长9.8%，前值12.2%；进口同比增长20.0%，前值27.3%；贸易顺差279.1亿美元，前值280.5亿美元。8月份对美出口增长13.2%，仍然维持10%以上的增速，受贸易摩擦影响不明显，而对日欧增速为3.8%和8.4%，回落明显，或是由于出口抢跑影响。进口方面，受国际原油价格处于高位的影响，我国原油进口量价齐升；8月大豆和钢材进口也都量价齐升；但8月铜材和铁矿石进口价格和数量增速均出现回落。美企存在提前补库存的需求短期内对我国出口增速有所支撑，但随着2000亿美元商品征税的落地，以及美国可能对我国出口的另外价值2670亿美元商品征税，预计四季度贸易摩擦对出口的影响将得以显现。

图2：我国进出口贸易额

数据来源：wind、IMI

2. 通胀：通胀压力不足为惧，PPI难抵下行趋势

（1）食品价格上涨，月度通胀小幅反弹

8月CPI上涨主因是食品价格环比大幅上涨2.4%（上月为0.1%）。从大分类上来看，食品项的增长2.4%，系CPI上涨主因。从同比角度看：非食品项同比为2.5%，较上月微增0.1个百分点，食品项同比为1.7%，增幅为1.2个百分点。可见同环两方面，食品项作用都是最大的。其中，食品价格上涨受高温多雨天气和部分地区台风降雨影响导致蔬菜供应下降，以及部分地区出现的猪肉市场供应偏紧导致猪肉价格上涨所致；非食品分项涨跌互现：衣着环比跌幅收窄，交通通信、教育文化娱乐涨幅回落，医疗保健涨幅回升，房租上涨拉动居住价格上涨。8月CPI翘尾效应为1%，新涨价因素为1.3%，新涨价因素较上月高企显示价格确有回升趋势。从同比角度来看，CPI分项中食品分项收于1.70%，较7月大涨1.2个百分点。因此食品项上涨为推动8月CPI上涨主因。

图3： 2008年以来影响CPI的主要因素(同比)

数据来源：wind，IMI

（2）生活资料涨价难寻，翘尾因素带动PPI下行

8月份全国工业生产者出厂价格同比上涨4.1%，环比上涨0.4%。8月份PPI4.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约3.0%，今年新涨价影响约1.1%。从具体品种来看，在“稳增长”政策下基建加码，大宗商品和工业品需求向好，黑色系商品需求增加，同时环保限产的超预期情况影响供给端，供需两端推动黑色系商品价格快速上行。总结来看，PPI方面8月以来生产转弱、经济下行压力明显，9月以来煤价、油价稳定，随着去年影响逐渐褪去，预计9月开始PPI可能跌至略高于3%。虽然环保限产对工业品价格形成支撑，但年底之前高基数效应持续，因而预计PPI同比将回落之势不改。

图4：2008年以来工业生产者价格指数同比增速

数据来源：wind，IMI

3. 金融：社融规模依然不振，M2增速回落

（1）银行偏好依旧较低，票据融资贡献较大

8月份人民币贷款增加1.28万亿元，中长期贷款净增7840亿元，其中企业中长期贷款增量只有3425亿元，同比环比均走弱，创年内新低；短期贷款与票据融资净增4949亿元，且其中新增票据融资4099亿，占比很高，反映了银行发放贷款的意愿并不强，同时从久期来看银行偏好缩短。居民中长期贷款增量与去年同期相当，结合当前地产销量仍维持一定热度来看，居民杠杆购房需求仍在，居民杠杆仍是信贷的重要支撑。但明年房地产下行会带动融资需求继续下滑，居民中长期贷款需求也将下滑。

（2）社融环比增加，债券融资反弹

8月新增社融1.52万亿，但1.52万亿是新口径，如果从老口径来看，社融单月增量为14407亿，仍低于去年同期。债券融资进一步反弹，8月债券融资3376亿元，回到接近3-4月水平，推动社融走强；债券融资的回升，得益于央行对市场流动性合理充裕的维护以及出台多项措施重建信用债市场信心。从债券本身也能看出来，虽然债券净融资有所回升，但结构依然较差，信用债融资以AAA、国企为主，AA级以下和非国企发行人的净融资在8月份依然是负的。非标融资环比降幅有所收窄，8月表外融资（委托+信托+银行汇票）减少2674亿，弱于上月降幅的4886亿。其中委托贷款、信托贷款变化幅度相对不大，而银行汇票降幅明显收窄，这也是新增社融回到新增贷款以上的一个原因；表外融资压缩力度明显放缓，“宽信用”政策边际已有向好的苗头。

（3）M2有所回落，M1继续下行

8月份M2增速回落至8.2%，低于市场预期的8.6%，超预期下滑主要受到地方债缴款导致财政存款上升的影响；M1同比延续回落态势或反映企业现金流进一步收紧，扩信用仍然面临较大困境。从存款分项看，8月新增人民币存款10,900亿，居民存款增长3,463亿，企业存款增长6,139亿。财政存款违背季节性规律而增长850亿元，并继续抑制8月广义货币扩张。货币政策的传导向实体需求的传导仍有待观察，而财政偏紧对总需求的压制仍然十分明显。

图5  M2:广义货币供应量

数据来源：wind，IMI

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商业银行

1．有关部委继续关注金融支持实体

2018年6-7月以来，金融去杠杆、金融监管等相关政策有微调迹象，大的政策方向不变，但更加注意节奏，防止过于简单粗暴导致不当后果。近期，部分民营企业、小微企业经营和融资面临较为明显的困难，债务违约事件也时有发生，该问题引起各方面关注。这背后，一方面是经济下行阶段的必然表现，另一方面也促使各部委推出针对的性措施，缓解问题。近几个月，类似的政策或文件频繁出台。

9月18日，人行召开座谈会，听取部分银行服务民营企业的情况和相关意见建议。会议要求，金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作。各大银行要发挥表率作用，准确把握民营企业的发展特征，提高风险定价能力，创新金融产品和服务，构建服务民营企业的商业可持续模式，为民营企业提供更优质的金融服务。

9月21日，银保监会在“三定”方案批复后的第一次新闻发布会上，银保监会发言人介绍了银行支持实体的情况，并回答了媒体提问。发言人提到，监管取向是开正门、堵旁门，一系列金融监管制约了非标等业务模式，但对正规的贷款仍然是大力支持的，也正在采取多种手段敦促银行支持实体，尤其是民营企业、小微企业。会上，发言人还从盘活存量、用好增长期机制建设等方面介绍了工作，并从银行内部机制建设着手，改变考核激励机制，让银行业务人员能够“敢贷、能贷和愿贷”。部分银行现行的考核机制还不适应高质量发展的要求，是原先那种粗放增长模式下的考核机制，急需修改。

事实上，部分银行对实体尤其是民营企业支持不力，除民营企业确实风险较高的客观因素外，银行主观上确实也有值得改进的地方。过去一段时期内，部分银行的业务大比例投向平台、地产、国企，主要是基于这些领域或有或无的政府信用、土地信用，而不是基于科学的风险定价。这种做法虽然能够获取一时的盈利（甚至盈利还不算低），但是并不培养银行最核心的风险定价能力，而且是特殊时期的特殊做法，不代表长远能力。而往未来看，银行终究要回到支持实体的正途上来，因此，建立相应机制、培养相应的能力，已是当务之急。

2．2018年8月货币金融数据分析

（1）基础货币

2018年8月末，基础货币余额为31.11万亿元，全月下降711亿元，变化幅度很小。全月基础货币有所下降，财政缴款、货币政策工具、外汇占款流出等渠道均在小额回笼基础货币。但从结构上看，银行备付金下降2173亿元，流通中的现金、非金存款分别增加237亿元、1225亿元，因此银行间流动性是趋于紧张的。

（2）广义货币

8月末M2余额为178.87万亿元，老口径则约为176.03万亿元，当月新增8382亿元。从来源看，信贷贡献了1.3万亿元的M2增量，银行购买债券也贡献了4626亿元的M2，财政收支、外汇占款等变动很小。按此倒算，其他（非银、非标等）渠道回笼M2的量非常大，高达9605亿元。可见，去杠杆政策仍在推进，在一系列监管政策推动下，银行的部分投放非标、购买SPV等业务仍在有序压降中。

余额增量结构（亿元）	来源结构
M0	245	外占	-178
单位活期	1,456	债券	4,626
单位定期	5,899	贷款	13,140
个人	3,451	财政	399
非银	-2,668	其他（非银、非标等）	-9,605
全月	8,382	全月	8,382

表1：8月M2增量的结构

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

但我们也注意到，信贷投放量1.3万亿元，总额并不少，但结构有些隐忧。个人贷款基本正常，但对公短期贷款为-1748亿元（为季节性小月），而票据贴现为4099亿元，可能显示出信贷需求有一定走弱。后续仍待继续观察监管政策推动下的信贷投放效果。

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资本市场

1．股市：A股股权风险溢价小幅回落

压制A股风险偏好的因素边际缓和

2018年以来A股的主要矛盾在于股权风险溢价，去杠杆、中美贸易摩擦、以及对一些长期问题的担忧是压制A股风险偏好的主要因素。7月23日国常会以来去杠杆逐步进入稳杠杆，当前阶段中美贸易摩擦对A股的影响逐步边际钝化，而密集的改革政策细则不断落地将有助于市场小幅修复信心，A股股权风险溢价自高位小幅回落。

研发费用税前加计扣除规则调整，通信、军工、计算机最为受益

9月20日《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》颁布，扩大较高研发费用税前加计扣除比例的适用范围，是减税降费政策的延续：经测算，该项举措对A股（扣除不适用行业）的利润抬升约为1.1%，通信、国防军工、计算机等高研发支出行业将最为受益，利润增厚或可达2%以上。

中美贸易摩擦再升级空间正在减少

9月17日USTR公布最终加征关税的2000亿美元中国产品清单，加征计划采用两步走：自9月24日起征收10%关税，自19年1月1日起税率再提升至25%，以给予美国企业转移进口商渠道更多缓冲时间。从侧面反映了产业粘性。部分行业美国对华的进口依存度高，且产品技术含量有限，与本次以知识产权问题为核心的301调查相关性不大，对该类产品加征关税更易使美国本土企业和消费者受到冲击。因此若规模继续升级再对另外的产品加征关税，Trump或将面临更大的国内阻力。

A股再次闯关富时指数，A股生态全球化继续

富时罗素指数公司将再次对A股进行评估，9月27日凌晨将公布结果。若A股本次闯关富时指数成功，预计初期阶段可带来约120亿美元的增量资金。尽管从纳入成功到实际实施可能有近一年的窗口期，但短期对于情绪面将产生一定提振。A股生态变迁之全球化仍在继续，“以龙为首”风格或进一步强化，届时权重高、增长与估值匹配的龙头有望受益。

绝处逢生非一蹴而就，继续观察信用传导的进程

维持A股处于底部区域的判断，绝处逢生非一蹴而就，把握当前阶段的股权风险溢价修复，耐心观察最终信用传导的进程。行业配置：（1）历史上在股权风险溢价高位回落初期表现较好的地产、银行，阶段性利空不改中期逻辑；（2）成长中的α：5G；（3）主题关注自主可控、国企改革。

2．债市：全年债券收益率维持U型走势

避险情绪对债市的带动作用已明显弱化，中美贸易摩擦升级的同时，监管层聚焦基建与实体融资、宽信用政策进一步放松，市场经济预期短期修复，对债市而言相对偏空。继续维持全年债券收益率走势呈U型的判断不变，宽信用政策效果有时滞但不会缺席，今年债市收益率U型右侧一竖正在演绎，调整时间窗口关注9月、10月和11月中上旬，10年国债收益率预计调整至3.7%-3.8%。

资金面方面，临近长假，本周资金面或面临季节性收敛，但在当前货币政策态度下，预计整体流动性仍将大体充裕，无需过于担忧。具体来看：1）货币政策以稳为主，资金利率下行幅度有限。上周央行月内第二次投放MLF，有利于缓解地方债发行对流动性的潜在冲击，呵护资金面平稳跨季，并锁短放长鼓励银行继续增加信贷投放以支持实体经济融资，但资金利率并未出现显著下行；2）政策聚焦疏通传导机制，聚焦实体融资。三季度银行家问卷调查也显示中小企业融资依然困难、企业长期贷款增加缓慢。近期高层表态聚焦民营经济发展，预计后期货币政策重点在于进一步配合宽信用方向、疏导货币政策传导机制，关注是否会出台相关政策，例如释放MLF定向支持信贷和信用债配置、鼓励银行补充资本金等。3）美联储本周大概率加息，但我国货币政策仍将以国内为主。在我国资本账户未完全开放的背景下，我国货币政策依然具有较强的独立性，仍然以国内经济状况为主。当前国内宽信用基调下货币政策边际宽松、以稳为主，实体经济融资仍需要货币政策的支持；同时，美元指数已高位回落、前期一系列逆周期调控措施有效稳定了汇率预期，通过加息来稳定回落的必要性有所下降。

政策方面，上周中登允许银行理财直投股票，落实了资管新规重要配套措施。这项政策短期对股市有所激励，但不会扭转我国大资管配置格局，在银行为主导的资管体系下，我国资管产品中长期都将以固收配置为主。基于我国经济融资结构仍以银行贷款为主，因此长期来看银行都是我国金融体系的重中之重，短期内银行渠道优势及信仰都很难打破，从配置端来看，银行系主导的金融体系中，资管产品配置均以固定收益型资产为主。此次边际放松预计将使投资股票的产品有所增加，但终端资产配置结构短期内难以发生大的变化，未来资管格局对固定收益类资产需求仍然是主导。

本期专题报告全文详见二条:《宏观经济专题：经济“脱实向虚”的成因与治理——理解十九大金融体制改革》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2018年9月），点击以下PDF阅读全文，感谢各位老师关注！

文章整理 李振新

图文编辑 张若兰

审校  田雯

监制  朱霜霜

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