宏观经济专题：经济“脱实向虚”的成因与治理——理解十九大金融体制改革

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文出自《世界经济》，作者是IMI研究员彭俞超。

以下为文章全文：

深化金融体制改革、增强金融服务于实体经济的能力是十九大报告中对金融工作的重要要求。本文以金融体制为出发点，通过构建两部门内生融资约束模型，研究中国经济出现的“脱实向虚”问题。模型中银行差别性对待风险异质性企业，在企业缺少直接融资方式的情况下，这将导致企业金融化和影子银行的形成。经营风险更小的企业能够从银行获得更多的信贷支持，进而将多余的资金投向影子银行体系，造成企业金融化。这一影响在国有银行占比较低的地区更严重。基于此，本文提出了一个系统的金融体制改革框架，以实现金融稳定和经济效率的双重改进。

1

引言

习近平总书记在十九大报告中明确指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力”。这一要求是针对中国经济出现的“脱实向虚”问题提出的。在宏观经济层面上，脱实向虚表现为资金不断流入虚拟经济，引起影子银行体系膨胀、资产价格繁荣，以及实体经济有效投资不足 。在微观经济层面上，脱实向虚主要指企业金融化，即非金融企业增加金融资产投资而减少生产性投资的现象（Epstein，2005）。近年来，中国的企业金融化水平不断提高，政府和学术界对这一现象带来的不利影响表现出高度关注。实体经济从来都是我国发展的根基，经济过度虚拟化不利于财富的创造和积累，虚拟经济膨胀带来的金融风险可能会引发严重的经济危机。要寻找适当的改革政策抑制企业金融化、防范和化解经济脱实向虚的风险，必须先搞清楚企业金融化的原因，这对理论创新和政策实践都具有重要的意义。

关于企业金融化的原因，现有研究主要提出了“蓄水池”和“投资替代”两种解释。蓄水池理论指出，非金融企业持有金融资产的目的是储备流动性（Smith和Stulz，1985；Stulz，1996；胡弈明等，2017）。由于金融资产较固定资产的流动性更强，因此，当面临财务困境时，企业能够通过出售金融资产而及时获得流动性，缓解企业的资金压力。根据该理论，实业投资越多的企业在遭遇财务困境时所需要的流动性也会越多，从而平时持有的流动性储备也会越多，也就是说，实业投资与金融资产投资应该呈正相关关系。但从数据上看，中国企业金融投资与实业投资是负相关的，这与上述推断不一致，故蓄水池并非是中国企业金融化的主要原因（张成思和张步昙，2016；彭俞超等，2018）。投资替代理论认为，企业金融化的目的是追求利润最大化（Orhangazi，2008；Demir，2009）。当金融资产投资收益率较实业投资收益率高时，企业进行金融资产投资的比重会提高，反之，当金融资产投资收益率较实业投资收益率低时，企业进行实业投资的比重会提高（张成思和张步昙，2016）。根据该理论，中国不断提升的企业金融化水平是由实业投资与金融资产投资间的收益率差距引起的。但是，金融资产投资收益率为什么会长期高于实业投资收益率，是值得进一步搞清楚的问题。

一个可能的原因是银行在提供贷款时对风险异质性企业的差别性对待 。在信息不对称的条件下，企业从银行获得融资将受到一定的融资约束。低风险企业未来违约的可能性相对较低，更容易获得银行的青睐，受到的融资约束更小；高风险企业未来违约的可能性相对更高，受到的融资约束更大。于是，高风险企业被迫寻找其他的融资渠道，如金融市场、影子银行等。在发达国家，尤其是市场主导的发达国家，高风险企业主要依靠金融市场融资。 在中国、印度等新兴市场国家，金融市场发展相对缓慢，高风险企业只能通过影子银行获得融资。这些企业对影子银行的资金需求推高了影子银行体系的投资收益率 。面对影子银行活动的高收益率，低风险企业选择减少实业投资，把从银行获得的相对廉价的贷款转投影子银行，提高了企业金融化水平 。金融化的企业事实上充当了高风险企业和银行之间的“实体中介”（Shin和Zhao，2013；Du等，2017） 。

按照金融稳定理事会（Financial Stability Board）的定义，影子银行是指所有在受监管的银行体系之外的非传统信用中介形式（孙国峰和贾君怡，2015）。影子银行主要有三种存在形式：银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。除此以外，广义地看，企业在房地产市场、股票市场等资本市场上进行金融资产交易来实现投、融资，也属于影子银行活动。本文重点关注企业之间利用影子银行完成资金融通的过程。资金短缺的高风险企业是影子银行的主要资金流向，而资金充裕的低风险企业是影子银行的主要资金来源。家庭是金融体系最终的资金供给者，他们将资金首先存入了银行。由于受到融资约束，高风险企业较少获得银行提供的融资，相对地，低风险企业获得了较多的融资。与从银行正规融资不同，影子银行不要求抵押品，因此，高风险企业更容易从影子银行获得融资。高风险企业通过影子银行发行金融产品，如理财、信托、资产管理计划等，或向民间金融机构融资；低风险企业是这些金融产品的购买者。

基于以上分析，本文构建了内生融资约束的两部门模型，模型中银行对风险异质性企业存在差别性的对待，在缺少直接融资方式的情况下，这将导致企业金融化和影子银行的形成，进而产生了较高的金融风险。经营风险越小的企业能够从银行获得越多的信贷支持，从而持有金融资产的比重越高，企业金融化程度越高。进一步研究发现，如果在金融市场改革相对滞后的情况下，快速推进银行市场化改革，虽然可以缓解企业部门的整体融资约束，但会加剧异质性风险企业之间的融资约束差异，导致低风险企业的金融化程度加剧。本文利用2007-2016年中国沪深两市A股非金融上市公司的数据进行了经验检验，分析结果支持了理论分析的结论。最后，基于分析结论，本文对金融体系改革的次序问题进行了讨论。本文认为，市场优先的金融体系改革将能够有效对冲银行改革带来的企业金融化问题，实现金融稳定和经济效率的双重改进。

与现有研究相比，本文有以下两个方面的贡献：首先，理论模型充分考虑了融资约束的形成过程。虽然已有研究也对企业异质性融资约束与影子银行活动进行了分析（Wang等，2016），但他们外生地假设了银行对国有企业和私有企业的差别性融资约束，这与现有一些研究结论不一致（方军雄，2010；苟琴等，2014）。参考Besanko和Thako（1987）的研究，本文在银行部门引入了不良贷款处置过程，内生了两类企业的贷款抵押率，刻画了银行对异质性风险企业设置不同贷款抵押率的过程。其次，本文在模型中引入了银行的经营管理态度，发现银行的市场化改革降低了国有银行的比重，对经济具有二重效应。一方面，银行更加积极地去识别和管理企业的风险，积极地发放贷款，缓解了企业部门的融资约束，提升了金融对实体经济的支持力度；另一方面，随着银行风险识别能力和风险管理能力的提高，风险异质性企业之间的融资约束差异也更显著，从而导致企业金融化和影子银行活动增加，降低了金融体系的稳定。

2

企业金融化与金融体系改革的次序

企业金融化虽然优化了企业部门的资源配置，但放大了经济的系统性风险。根据前文的理论与经验分析，银行业改革及国有银行占比降低，将会通过影响风险异质性企业的融资约束程度差异而推动企业金融化，金融市场的改革与发展将为高风险企业提供新的融资渠道，进而降低低风险企业的金融化水平。基于此，本文对银行改革（国有银行占比下降）和市场改革（金融市场完善）的最优次序进行简要的定性讨论。

1．企业金融化弊大于利

企业金融化的积极作用主要表现在以下两个方面：第一，企业金融化使企业部门的资源实现再配置，提高了资源配置效率。由于风险异质性企业受到不同程度的融资约束，新兴企业难以从银行获得充足的融资，而传统企业从银行获得了相对过量的资金。企业的金融化行为使资金自发地从低效企业一端通过影子银行流向了高效企业一端，缓解了资源错配，提高了整个经济的资源配置效率。这与Du等（2017）的研究保持了一致。第二，企业金融化有助于缓解企业的财务困境。金融资产较固定资产的流动性高，当企业资金盈余时，把多余资金用于金融资产投资。在企业遭遇未预期的负冲击而出现资金短缺时，可以卖出金融资产以获得流动性，缓解财务困境。

然而，由前所述，企业金融化是一把“双刃剑”。除了上述积极作用外，企业金融化对经济发展也存在着一些负面影响。而且，就目前而言，企业金融化的负面影响更加突出。第一，企业金融化推高了新兴企业的融资成本（刘珺等，2014）。由于新兴企业可选择的融资渠道少，资金需求迫切，在资金价格上缺乏议价能力，因而影子银行的利率不仅高于银行贷款利率，甚至接近于新兴企业的资产收益率。较高的融资成本提高了新兴企业的债务负担，不断提高的债务负担又使得新兴企业的利润率进一步下降，抑制了新兴企业的投资积极性。也就是说，以“融资贵”替代“融资难”，在短期中能够缓解中小企业的财务困境，但在长期中会加剧中小企业的债务负担，不利于中小企业的发展。第二，企业金融化导致影子银行规模不断扩大，聚集了较大的金融风险，削弱了金融稳定（王永钦等，2015）。从风险管理的角度看，银行对两类企业设置不同的贷款条件是有效率的，减少对新兴企业的贷款，正是为了控制信用风险。但与此同时，传统企业通过影子银行向新兴企业投资，导致其承担的风险增加，从而间接地提高了银行的风险。作为“实体中介”的传统企业并不具备银行的风险管理能力，当新兴企业出现超预期的大面积违约时，传统企业也会因遭遇损失而被迫违约，最终使银行遭受更大的损失。影子银行是游离于银行可见范围之外的金融业务，它的风险最终会由银行承担。如果说差别性对待两类企业是银行为了控制风险而进行的策略性行为，那么，企业金融化就导致银行的这一策略性行为完全失效，甚至加重了银行的风险。

2．市场优先还是银行优先

中国金融市场发展落后是导致高风险企业向影子银行融资的客观原因。高风险的新兴企业，应该首先借助金融市场获得资金，其次才考虑向银行或者影子银行融资。然而，由于中国是以银行为主导的金融体系，金融市场相对银行部门发展缓慢，新兴企业难以从金融市场获得融资。于是，这些企业长期依赖自身利润积累即内源融资来维持企业的生产经营。在经济繁荣时，企业的利润充足，内源融资能够支撑企业的各种生产性投资。在经济环境恶化时，企业利润下降甚至遭遇亏损，内源融资难以维持企业的生存，这时，这些企业被迫选择向影子银行融资。

图6  银行优先和市场优先的金融体系改革路径对比

在同时推进银行改革和市场改革的情况下，金融市场改革和银行改革的相对优先程度会影响到改革过程中的福利变化。由于中国的金融体系长期以银行为主导，金融市场发展较为缓慢，银行优先的金融改革策略在推动企业部门融资约束下降的同时，也必然会导致企业金融化行为增加，进而引起影子银行规模上升。如图中的B点所示，虽然经济效率提升了，但是金融体系的风险也上升了。当市场改革优先且市场改革对企业金融化的负影响超过银行改革对企业金融化的正影响时 ，随着改革的不断推进，企业金融化比重就不会上升，甚至不断下降。如图中C点所示，经济效率和金融稳定都是不断改进的。也就是说，银行改革先行的路径（虚线）对金融稳定和经济效率而言不是连续的帕累托改进，而市场改革先行的路径（实线）每一步都是帕累托改进的，更加平滑地实现了金融体系的改革目标。

党的十九大报告指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。习近平在第五次全国金融工作会议上也强调，“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。要改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型,发展中小银行和民营金融机构。”银行改革和市场改革都是金融体系改革的重要内容，但是，要把金融市场改革和直接融资发展放到更加重要的位置。基于以上分析，相对完善的金融市场是银行业改革的前提条件，只有使金融市场改革先行，才能减弱银行改革带来的负面影响，即抑制企业金融化和影子银行发展，保证经济效率和经济稳定都能够单向而持续的提升。

3

主要结论和政策建议

习近平在第70届联合国大会上指出：“2008年爆发的国际经济金融危机告诉我们，放任资本逐利，其结果将是引发新一轮危机。”习近平还强调，“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”

企业金融化是现代经济发展中存在的一个趋势性现象，但是其背后的原因在不同国家并不一致。“蓄水池”效应并不是中国企业金融化的原因。结合“投资替代”理论和“实体中介”理论，本文发现，在直接融资方式缺乏的情况下，风险异质性企业受到的融资约束差异是造成企业金融化的原因之一。银行部门内生地对高风险企业设置更紧的融资约束，而对低风险企业设置更松的融资约束。高风险企业的融资需求得不到满足，而低风险企业获得资源相对过剩，从而两类企业之间内生地形成了借贷关系。具体地，经营风险越低的企业，其金融化程度越高，即持有更多比例的金融资产。进一步的分析表明，银行经营者的管理态度会影响风险异质性企业的融资约束差别，进而影响企业金融化程度。在经营管理相对保守的国有银行占比较高的地区，异质性风险企业受到的融资约束差别较小，企业经营风险对企业金融化的负向影响也较弱。

在资本市场发展较慢，风险投资、产业投资等直接融资发展尚存在不足时，高风险企业从影子银行体系融资是经济主体自发的选择，企业部门的资源配置效率能在一定程度上得到提升。然而，影子银行体系的快速膨胀，集聚了大量的风险，不利于金融稳定。差别性的融资约束并未使银行风险下降，反而使银行承担了未预期的影子银行风险。因此，在资本市场尚不健全的情况下，大步推进银行业市场化改革，虽然缓解了企业部门的整体融资约束，但加剧了异质性风险企业的融资约束差别，进而加剧了企业金融化和影子银行规模膨胀。本文的政策建议在于，推进市场优先的金融体系改革，将更有助于缓解银行市场化改革带来的负面作用，抑制企业金融化，促进经济效率和金融稳定的持续、单向的提升，从而实现连续的帕累托改进。

编辑  李振新 张若兰

来源  《世界经济》

审校  田雯

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.