推荐 | 王华庆等：简析数字稳定代币

近来数字货币领域出现了“数字稳定代币”（Stable Coin，也称稳定币），以期应对数字货币的风险。复旦大学特聘教授、中国人民银行上海总部副研究员王华庆、李良松在《中国金融》杂志中发文指出，目前的稳定币并没有解决数字货币的一些关键问题，并对数字稳定代币的理论渊源进行分析，进一步就稳定币的影响和其受到的制约因素两方面预测稳定币的前景，提出我国的应对措施。

以下为文章全文：

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数字稳定代币的兴起及缺陷

近年来，以比特币等为代表的数字货币在全球引起广泛关注。数字货币是基于网络和密码技术创造的一种虚拟支付手段，具有匿名性、去中心化、不可篡改等特征，故也将其称之为加密数字资产。从数字货币近几年发展情况来看，数字货币虽有安全的一面，但存在规避监管的问题，易成为洗钱和恐怖融资工具，尤其是数字货币存在极大投机风险，价值波动很大。为应对潜在风险，近来数字货币领域出现了“数字稳定代币”（Stable Coin，也称稳定币）的概念。稳定币，顾名思义，即币值稳定的数字货币。稍早的稳定币如2015年Tether 公司发行的USDT、2017年MakerDAO发行的去中心化抵押稳定币DAI。USDT宣称与美元挂钩，并提供1∶1的兑换服务；DAI的发行由不同种类的数字资产构成的抵押池作为发行保证。这两种稳定币在币值稳定方面作出了一些尝试，但运作仍然不透明，且缺乏监管。

2018年9月，纽约金融管理局批准了两种基于以太坊发行的稳定币，即Gemini公司的Gemini Dollar(GUSD)、Paxos公司的Paxos Standard。从资料来看，GUSD与其他数字货币的明显区别，一是经过纽约金融管理局批准的，是首次由金融监管部门监管的数字货币；二是与美元挂钩，并且作为发行保证的美元存放在第三方银行，受联邦存款保险公司保护；三是聘请专业的外部审计公司审计，每月对外公开GUSD的发行情况以及美元保证存款情况；四是发行兑换与所发行的机构相联系，有中心化风险。

总的来看，稳定币尽可能利用区块链技术的优势，尽量不挑战法币，基本绕过了商业银行，并且在全球推行也基本实现了跨境支付，不受时空限制。

目前来看，能够充当稳定币的数字货币可能有几种形式：直接挂钩某种法币，如美元，并以此种法币作为足额发行保证，币值波动与此种法币汇率波动一致；以数字货币资产或其他实物资产（如委内瑞拉石油币）作为发行保证，币值波动受抵押物价值影响，存在流动性风险；央行发行的法定数字货币，这是法定货币的数字形态，币值最稳定，安全性最可靠，但迄今为止鲜有发行。

除央行法定数字货币以外，目前的稳定币并没有解决数字货币的一些关键问题。一是有效监管问题，即如何监管数字货币容易引发的一系列如交易所非法经营、“携款跑路”、洗钱风险等违法犯罪活动。二是技术漏洞风险，如黑客攻击窃取数字货币资产、客户信息泄漏、交易无法达成等。三是关键金融基础设施高度集中。如果某种稳定币最终获得市场普遍接受，则大多数金融交易将完全依赖于该稳定币的运行系统，造成关键金融基础设施高度集中，一旦发生风险，很容易造成社会混乱。四是运行系统稳定性差。目前的数字货币均高度依赖电脑、手机等智能应用设备，在面临不可抗力冲击时，系统极其脆弱，造成社会不稳定。2018年4月，有望成为全球第一个无现金社会的瑞典，其央行在发布的报告中称，完全的无现金社会容易遭受黑客、战争和自然灾害等的冲击。瑞典央行还呼吁立法机构通过法律要求银行提供基本的账户服务，包括现金服务，因为不是每个人都有银行账户、银行卡、智能手机等电子设备，不能强迫社会大众必须要使用这些工具。此外，瑞典央行行长也表示，在没有电力的情况下，我们需要现金维持正常运转。

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数字稳定代币的理论渊源

目前几种稳定币的发行借用了最古老的货币发行理念。人类货币先后经历了实物货币、金属货币、纸币和电子货币等形态。稳定币的发行，类似金本位时期金属货币兑换券，但在发行主体上由于更加多元（不一定是金融机构），类似最初商业银行发行的银行券，而且货币形式发生了根本变化。稳定币是在中央银行制度存在且已经发行法币的情况下出现的代币发行。我们知道，中央银行建立后，多数都会垄断货币发行权，除非是不完全的央行制度，如香港金管局属货币局制度。还有一些特殊的情况：虽然我国国民政府于1928年成立了中央银行，但当时很多商业银行都在发行银行券，中国银行、交通银行等商业银行也是在1942年才被取消发钞权；1979年中国银行曾发行外汇兑换券，这种券和人民币1∶1同值，在中国大陆境内流通，但是在特殊场合使用。如果不同种类的稳定币大规模发行，将使得中央银行制度变得不完整。 

此外，如果与美元挂钩的稳定币GUSD获得成功，则美国其他地方政府也会批准类似的稳定币，而其他国家可能也会推出相应法币担保的各种稳定币，如近期香港地区发行的离岸人民币稳定币 WIT。各种稳定币之间将会出现类似于过去的银行券竞争，最终会造成混乱局面。

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数字稳定币的前景分析

如果美国推出的GUSD获得市场普遍接受，可能会对金融体系、中央银行制度、全球货币体系产生一定影响，但总体来看，稳定币的影响可能十分有限。

影响分析

一是改变现有的金融中介体系。与其他数字货币去中介化的功能一样，稳定币如果大规模发行且应用场景扩展后，汇兑、支付、存贷款等传统金融业务将发生根本性变化，从而会逐渐侵蚀商业银行等现有金融中介机构的业务，最终稳定币发行机构有可能完全替代金融中介机构发挥作用。二是冲击中央银行制度。数字货币去中心化，实际上是与央行的信用本位制进行竞争。稳定币去中介化，并没有去中心化，央行依然存在。如果GUSD规模做大，央行的角色将很尴尬，央行发行的货币被作为稳定币的发行保证，而不进入流通，央行在支付清算体系和货币政策等方面的职能将难以发挥。笔者认为，如果数字货币真正发行流通并具备货币的所有职能，必然会影响各国央行信用本位币发行，再次出现历史上的劣币和良币之间的竞争，冲击信用本位制度。在官方信用本位币和私人数字货币同时存在的情况下，央行很难进行货币政策调控，实际上这也是政府权力的让渡。此外，数字货币还将影响货币层次划分、金融中介职能，使得目前的货币政策框架很难发挥作用。三是影响国际货币体系。当前美元在国际货币体系中依然占据主导地位，2008年美国的次贷危机发生并演变为一场全球金融危机，也是因为美元在全球的广泛使用。近年来，美国频频利用其优势地位为其政治、外交利益服务，任性的金融制裁实际上就是美元制裁。美元稳定币的发展将会进一步增强美元在全球货币体系的主导地位，会挤占其他“多强”国际货币发挥作用的空间，带来很大的负面作用。四是影响各国金融主权。美元稳定币如在全球广泛使用，则容易对经济不稳定和通胀高企国家的货币形成替代，形成事实上的美元化。而对于其他国家，美元稳定币的跨境使用，将使得用于控制资本流动的资本项目管理措施难以奏效。这些都会影响一国的金融主权。

现实制约

以上影响是假设美元稳定币获得广泛使用的前瞻性分析，目前虽然稳定币的理念得到了一定认同，但市场规模还很小。如USDT市值在所有数字货币中排第8位，约27亿美元，占数字货币全部市值的1.2%，而比特币市值占比为52%；其他稳定币更是交易寥寥。因此，目前稳定币还远不足以对数字货币，乃至金融体系产生实质性影响。

稳定币要想获得发展，必须要解决几个关键问题。一是其数字货币的理念能否得到广泛认同。特定机构发行可与美元（或其他法定货币、资产）兑换的代币，必然面临发行机构的中心化风险，与数字货币去中心化的设计初衷相违背。这也是目前稳定币市场认同感还有待提高的重要原因。二是如何拓展应用场景。稳定币看似适用范围很广，但只是在自己的网络系统中才能发挥作用，脱离了其运行系统，则难有作为。诸如GUSD之类的稳定币必须要不断拓展应用场景，尤其是建立全球的交易场所，才能扩大影响力。三是如何获得各国货币当局的认可。即使稳定币获得市场参与主体认可，也很难获得各国货币当局的支持，如中国禁止数字货币在境内交易，自然也会禁止所谓的稳定币。因此，总体来看，稳定币本身的技术不完善、稳定币存在数字货币所特有的缺陷，以及其他现实障碍，这些都制约了稳定币的发展，货币制度变革最终可能还是要通过央行法定数字货币的形式来实现。

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我国的应对

一直以来，中国都高度关注数字货币的发展。虽然由于各类市场乱象，中国禁止数字货币在境内交易，但在数字货币领域却取得了一系列研究成果。当前，数字货币及区块链技术发展非常快，我们有必要及时关注稳定币等新型数字货币的发展，并尽早采取可能的应对措施。一是适时制定应对预案。如前所述，如果GUSD等美元稳定币获得市场广泛认可，进一步加强美元的垄断地位，可能会影响人民币的国际使用，可根据形势发展需要，及时制定相关政策应对预案。二是继续在境内禁止数字货币的一切交易。可密切关注此类稳定币的应用场景范围拓展，按照现有政策，严格禁止数字货币交易在境内进行，避免数字货币发展影响中国的金融体系运作和宏观经济政策管理效果。三是加强发行相关数字货币的可行性研究。如果美元稳定币最终得到市场广泛认可，并确实能够更好地支持实体经济发展，可考虑疏堵结合，在加强研究的基础上，借鉴相关经验，支持国内机构发行人民币稳定币；也可根据其他国家央行的最新研究成果，在一定范围内推出试验性质的央行法定数字货币，以应对相关挑战。

责任编辑 张驰

编辑  郝芮琳 王玉岚

来源  中国金融杂志

审校  田雯

监制  朱霜霜

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