王国刚：脱实向虚的内在机理和供给侧结构性改革的深化

随着货币载体，金融交易对象，金融服务网点的脱虚向实，2008年以来，中国资金脱虚向实被广泛讨论，资产与实体经济没有了实际联系，不同步不协调，实体经济收到了影响，利润率下降，短板企业的发展受到限制，而且产品的供给出现不平衡，消费结构也需要调整。IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授、中国社会科学院学部委员王国刚指出，资金的脱虚向实是实体经济面供给侧结构性失衡的必然产物，解决脱虚向实除了科技进步，产业关联机制的调整，还有体制机制改革，需要深化“住行学”领域的投资体制机制改革，金融体制机制改革（调整银行贷款、公司债券和资产证券化的资产依据，鼓励股权投资，建立多层次股票市场体系，推进公司并购），以及加大“住行学”对外开放力度等。

以下为文章节选：

2008 年美国金融危机以后，“金融脱实向虚”的说法在国际社会中不胫而走，且备受诟病。不论 在理论界还是在实务界都有人将它与实体经济“空心化”、金融泡沫和金融风险等直接连接，并认为美国爆发金融危机的深层成因就在于此。但也有人认为，金融与实体经济、虚与实难以清晰划分， “这两者间的边界越来越模糊且彼此渗透”(李扬，2017)，过于简单地从“脱实向虚”中推导出“脱虚向实”有可能步入政策抉择误区，如果依此为据，强制要求金融机构不顾具体情况地“服务实体经济”，很可能引致更加严重的经济金融后果。 笔者认为，在人类几千年的经济发展(尤其是第一次产业革命以来的200 多年历史发展)中，金融脱实向虚是一个复杂的经济现象，根据“实”与“虚”的内涵不同，金融脱实向虚有着多种类型，每种类型的内在机理和历史趋势差异甚大。近年来，中国经济运行中出现的资金的脱实向虚，其直接成因在于，PPI 持续负增长引致的实体经济面企业资产利润率降低和波动；深层成因在于，经济结构中的短板产业未能得到有效提升、补足。 它的解决有赖于深化供给侧结构性改革中消费升级的到位。

资金脱实向虚的现实，说明了中国经济运行中并不缺乏资金供给(即实体企业的资金紧缺不是由金融面上的资金供给不足引致的)，也说明了这些资金并不缺乏实体企业的需求(即滞留于金融 面上的资金不是无处可用)，形成资金脱实向虚的成因，既有来自实体面的供给侧结构性失衡，也有来自金融面的资金供给结构性失衡。 因此，缓解资金脱实向虚(从而解决金融面“资产荒”和实体面 “资金荒”的矛盾)是能够得到现实经济条件支持的，关键在于实体面结构性改革与金融面结构性改革的相互协调、相互促进。鉴此，缓解资金脱实向虚的可选之策包括以下几项:

第一，深化“住行学”领域的投资体制机制改革。 “住行学”中诸多内容和项目能否通过引入民间资本投资而改变供求缺口，在直接关系上，首先是由制度因素和体制机制因素决定的。 如果将医疗、 保健、教育、文化、体育、养老等在体制机制上简单地界定为公共产品(或公共服务)领域，排斥社会投资的投入，那么，要解决它们的供给不足将是一个十分困难的问题。但如果将它们界定为公益产品(或公益服务)且可引入市场机制来激励民间投资的介入，那么，不仅有利于缩小它们的供求缺口，而且有利于促进滞留于金融层面的资金流入这些实体经济领域，从而改变资金脱实向虚的走向。

近年来，党中央、国务院出台了一系列促进社会投资进入“住行学”领域的政策。 2010 年 5 月 7 日，国务院《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(国发〔2010〕13 号)1中明确强调“鼓励 和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域”，同时在第 14—17 条中指出:要鼓励民间资本参与发展医疗事业、教育和社会培训事业、发展社会福利事业、文化事业、旅游和体育产业等，并列举了可由民间资本兴办的具体投资项目和投资领域。2016年 7 月 5 日，中共中央、国务院出台了《关于深化投融资体制改革的意见》，强调要“进一步明确政府投资范围。 政府投资资金只投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主，原则上不支持经营性项目”; 同时，强调要“鼓励政府和社会资本合作。 各地区各部门可以根据需要和财力状况，通过特许经营、政府购买服务等方式，在交通、环保、医疗、养老等领域采取单个项目、组合项目、连片开发等多种形式，扩大公共产品和服务供给。 要合理把握价格、土地、金融等方面的政策支持力度，稳定项目预期收益。要发挥工程咨询、金融、财务、法律等方面专业机构作用，提高项目决策的科学性、项目管理的专业性和项目实施的有效性”。尽管如此，但多年来并没有出现民间资本大规模向这些领域投入的现象，其中，体制机制制约是不可忽视的主要成因。

从体制机制改革角度看，要推进民间资本向这些领域集中投资，需要切实有效地解决如下几个 问题:一是去行政化。 行政化既表现为从事医疗、教育、文化、体育、养老等运作的机构大多有着明确 的行政级别，也表现为这些领域的各种运作活动在相关政府行政机构的直接管理下展开。在行政机制发挥主要作用的条件下，行政领导不经意的一句话、行政部门不明智的一个表态都可能给投资方带来不必要的麻烦甚至引致投资的严重损失，同时，也意味着投资方缺乏对所投资项目的最基本发言权，更难说“运作权”和“人事权”了。 因此，要激励民间投资，就必须在运作机构、投资项目等方面去行政化，按照法治规则和市场规则，给投资方以必要的权利保障。二是价格机制。 在市场机制中， 对投资者而言，价格既是投资方案形成的基本依据又是投资项目运作和投资结果计量的基本机制， 对投资的全过程至关重要。 但在行政机制影响下，各地方政府推出的医疗、教育、文化、体育、养老等投资项目，过多地关注可引入的投资数量，常常缺乏可使投资方计算投资成本、预测投资收益等的价格机制和保障价格的机制，从而使得投资方踌躇不前。 鉴此，要激励民间投资，就必须在投资政策和投资项目形成中明确相关价格的形成机制(例如，是按照市场机制形成还是按照行政定价形成) 和价格运行的保障机制(例如，是法治机制还是行政管理或是财政安排)，否则，投资者难以预测投资的具体风险和可选择的防范风险举措，也就难以做出投资决策。三是平等机制。 市场机制强调介入市场的各方交易者处于平等地位，市场信息公开、市场交易公平、市场监管公正。 但从已有的实践看，在医疗、教育、文化、体育、养老等领域中，与国有事业单位相比，民营机构在诸多方面常常处于不平等待遇境地，不仅制约了它们的管理运作和投资收益， 而且影响到它们的社会声誉和市场地位。 这种平等机制不落实，就将制约民间投资的展开。 四是政策的可持续性。 政策多变是运用行政机制管理的一个特点，其成因相当复杂。对投资方来说，政策多变是一个不可预期且不可抗逆的风险。 在政策缺乏稳定性和可持续性条件下，投资者宁愿将资金投放于自己可控的金融层面也不愿投入相关实体项目，是一个带规律性的现象。要激励投资者向医疗、教育、文化、体育、养老等领域投资，就必须在政策层面给他们“吃定心丸”，建立政策变化引致的投资损失补偿机制，同时，建立和落 实在这些领域投资和运作的负面清单制度。

第二，深化“住行学”领域的金融体制机制改革。 有效地将社会资金引入“住行学”领域，是缓解 资金脱实向虚的重要举措，也是增加“住行学”领域投资、扩大其运作规模、提高其供给能力的重要举措。

对任何产业和企业而言，引入的资金在性质上均可分为资本性资金和债务性资金。 资本性资金 通过投资入股形成，债务性资金通过借贷形成。但不论是何种性质的资金，要进入产业都有着三个最基本的要求:一是资金的进入和退出有着合法渠道的安排。 进入前先谋划好退出，是投资的一个重要规则。一旦发生资金只可进不能出，大量投资者将望而却步，则进入该产业的资金数量就将受到严重限制。 二是收益权依法有保障。 对出资人而言，投资、借贷均有风险，这是他们能够认可同时可以接受的。但如果在项目运作有收益的条件下，他们不能如期获得约定的回报(或者无权参与收益的分配)，那么，他们从一开始就不会选择将资金投入(借入)这一产业之中(即便前期投入了，随后的各期也不再投入了)。 三是资产可交易。 在资本投入的场合，对应资产权益的可转让、可交易，是资本退出的一个重要渠道。 如果资本投入所形成的资产权益不可转让(或不可交易)，投资者可能从一开始就不会投资于这一产业。 同理，在资金借贷场合，到期偿付本息是借贷方收回本金的基本渠道。如果不能收回本息，则借贷方从一开始就不会对这一产业投放借贷资金。 在这三个基本要求满足的条件下，从金融体制机制改革角度看，需要有效解决好五个方面问题:

(1)调整银行贷款的资产依据。 对一般的工商企业而言，要获得银行贷款通常需要以其净资产为抵押品，银行贷款的数额与可抵押资产的数额成正比。 但对医疗、教育、文化、体育、养老等领域的运作机构而言，要提供充分的可抵押资产在相当多场合是困难的，由此，需要从金融机制上予以调整。抵押贷款的内在机理是，一旦债务方不能偿付到期本息，债权方就可通过其抵押资产的出售来保障债权资金的回收。 但实际上，用于偿付借款本息的不是资产，而是资产运作中的现金流。医疗、 教育、文化、体育、养老等领域在运作中常常有着大量的现金流，以此为测算依据和保障机制，将贷款依据从抵押资产转为有保障的现金流，不论对推进医疗、教育、文化、体育、养老等领域的发展还是对拓宽银行贷款渠道都有着积极意义。由此，需要将贷款审核中“抵押资产”改换为“有保障的现金流”，将相关银行的关注点从资产收益率改换为现金流的流量和流速，将价值评估的重心从盈利水平改换为现金流趋势。

(2)调整发行公司债券和资产证券化的资产依据。 与银行贷款相类似，长期来，公司债券的发行 也建立在抵押资产基础上(虽然也有担保债券，但担保方也是以其净资产为抵押品来提供担保的)， 据此，医疗、教育、文化、体育、养老等领域中的运作机构要发行公司债券可能困难重重。 在产业细分、流程细化的基础上，医疗、教育、文化、体育、养老等领域中一些运作机构有可能实行公司制，为发行公司债券提供法人机制的条件。但如果依然贯彻资产抵押原则，它们进入公司债券的可能性依然受到严重限制。 可能的替代性选择是，将发行公司债券中“抵押资产”条件改换为“有保障的现金流”，由此，扩展它们发债融资的能力。

资产证券化实际上不是将“资产”证券化了，而是将资产运作带来的“现金流”证券化了，据此， 在以现金流为支持的公司债券发行(及其交易市场发展)的基础上，就可以推出以现金流为基础的 资产证券化。 对医疗、教育、文化、体育、养老等领域中运作机构来说，相对于净资产、盈利水平等而言，实现稳定的现金流是比较容易达到的，因此，有着更大的实行资产证券化的操作空间。

(3)鼓励股权投资。 根据中国证券投资基金业协会的初步估计，截至 2017 年 10 月，中国境内的 股权投资机构已达1.2 万家，管理的资本总额超过了8.5 万亿元，位居全球第二。近年来，虽然一些股权投资机构的投资选择重心开始转向医疗、文化和养老等产业，但数量依然相当有限。 要推进股权投资向医疗、教育、文化、体育、养老等领域聚焦，必须推进这些领域中可转制的运作机构向公司制转变，但仅仅如此，依然不够，还需要深化两方面改革:一是思维方式转变，即不应将医疗、教育、 文化、体育、养老等领域中的所有运作都看成是公益性运作(当然，更不应将它们都以“公共性”待之)，而应认识到，其中的相当一部分运作是具有商业价值、可以实行公司制运作的。 二是在政策层面上，应贯彻与一般工商业公司一视同仁的原则，不应将医疗、教育、文化、体育、养老等领域中公司制的机构另眼相待，尤其是不应将这些机构中的持股者列入另类。

(4)建立多层次股票市场体系。 实行股票发行市场与交易市场相对分立的制度机制，改变将发股与上市合二为一的格局。 一方面，以信息公开披露的负面清单为基本抓手，建立股票发行的注册制，改变简单以股权结构、资产结构、盈利水平、产业定位等来界定公司是否可公开发股的核准制机制，同时，改革20 多年来以市盈率水平界定发股价格的惯例;另一方面，建立以可交易性为核心的多层次股票交易市场体系，改革股票交易机制，完善股票上市规则、交易规则和退市规则，形成按照交易机制差异化所分立的各层次股票交易市场，以满足不同性质、不同产业、不同运作模式的各类公司股票进入市场交易的需要。

(5)积极推进公司并购。 医疗、教育、文化、体育、养老等领域中的资产重组、公司并购，既包括在这些领域中的商业性资产与事业性资产的重组，各家公司之间的收购兼并，也包括在这些领域之外与这些领域之内发生的资产重组和公司并购。在现代信息技术、医疗技术、生物科学、人工智能和组织模式等发展中，综合运用各类技术的空间日益扩展，由此，通过资产重组、公司并购来突破医疗、 教育、文化、体育、养老等领域中的一些技术难题或市场障碍，构建新的组织模式和商业模式，成为一种新的趋势。在这个过程中，由大型商业机构办事业性机构(如央企办教育培训中心、医疗中心等等)、商业性机构并购事业性机构、商业性机构与事业性机构嵌入式合作、商业性机构通过外包式合作引入事业性机构等都是资产重组、公司并购的可能路径。要推进这些具体类型的资产重组、公司并购，就需要打破事业性机构的行政壁垒，将它们从财政资助框架中放出并投入到社会资助框架范畴，使它们的服务对象回归到社会。

第三，加大“住行学”领域的对外开放力度。“住行学”领域的供给主要属于服务业范畴，在很大程度上涉及城市管理的体制机制。在医疗、教育、文化、体育、养老等作为城市管理的重要内容领域，中国缺乏必要的经验和相关体制机制，发达国家则已有上百年的历史，因此，通过加大“住行学”领域的开放力度，既可引入海外资本扩展医疗、教育、文化、体育、养老等领域的运作规模，增加相关供给，又可扩大可借鉴的海外经验和体制机制选择范围，结合中国具体国情和相关城市的具体情况，完善管理体制机制，推进服务市场发展和服务机制创新，缩小与发达国家城市管理水平的差距。 

编辑  李晶晶 王玉岚

来源  《中国工业经济》2018年第7期

审校  田雯

监制  朱霜霜 

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