视点 | 滞胀下的资产：国际比较与历史经验

9月，CPI上升幅度较大但是更多由于季节性因素，PPI上升幅度偏低，可能预示滞涨风险。IMI研究员熊园指出，终端需求尚未看到亮点，中美贸易摩擦加剧、人民币贬值压力尚存以及“松货币、宽财政”的政策组合，虽然年内通胀压力不大，但仍需谨防明年滞胀的可能性。

以下为文章全文：

一、CPI 创近 7 月新高，主因食品价格超季节性上涨；四季度无忧，明年上半年可能“类滞胀

9月CPI继续走高，同比增速较上期提升0.2个百分点至2.5%，创今年3月以来新高，主因仍然是食品价格的同比高增（食品项同比3.6%，前值1.7%）。

整体来看，食品价格上涨3.6%，较前期回升1.9个百分点，连续第4个月增速上行，拉动CPI约0.69个百分点。暑期旺季结束后，飞机票、旅游和宾馆住宿价格明显下降，对CPI的拉动减弱，非食品项上涨2.2%，比8月回落0.2个百分点，拉动CPI约1.78个百分点。

受夏秋换茬、季节性因素以及部分地区台风、强降水等恶劣天气影响，9月鲜菜同比增速较前期扩大10.3个百分点至14.6%，而鲜果则提升4.7个百分点至10.2%。局部地区爆发非洲猪瘟，叠加中秋、国庆“双节”期间猪肉需求增加，猪肉供需格局趋紧，9月猪肉价格同比下降2.4%，降幅连续第4个月收窄，创下17年3月以来的新高，对CPI的拖累缩窄至0.06个百分点。

往后看，我们仍然维持此前判断，即：全年通胀压力可控，CPI 约为 2.1%；高基数下 2019年2月CPI有望为全年低点，之后3月至6月可能连续走高至2.5%-2.8%甚至更高，下半年整体回落。

二、PPI 增速降至4%以下，环保限产支撑弱化；四季度续跌，明年PPI大概率低于今年

9月PPI同比3.6%，略超预期，较前期回落0.5个百分点，主要源于基数走高，翘尾因素比上期下降1个百分点。

从PPI七个大类分项指数的走势来看，有两点值得注意：一是食品、衣着、一般日用品、耐用品分项指数同比增速持续走高；二是原材料工业、采掘工业和加工工业同比增速均连续第二个月下行。

在7月的PPI点评报告《四大因素看物价，谨防可能的滞胀》中，我们已提示7月份PPI原材料工业、采掘工业同比增速与加工工业同比增速出现背离，即：原材料、采掘工业连续4个月攀升，而加工工业同比增速则已出现调头向下的趋势。这意味着当前工业生产终端需求偏弱，PPI的高位震荡主要是上游原材料价格走高所致，当前的价格高位大概率仍源于环保限产下的供给收缩。

8月原材料工业、采掘工业同比增速也结束了上涨趋势，同时PPI生活资料价格指数开始走高，这样的价格组合，其背后原因大概率是终端疲弱需求最终压制了价格的上行，而前期高企的生产资料价格已开始向生活资料传导。受国际油价变动影响，9月份PPI石油和天然气开采业分项同比上涨41.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业同比上涨24.1%。

往后看，投资、消费、外贸接连承压，而9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业，可不予限产。总体看，环保限产力度弱于往年。因此需求端的收缩或快于环保限产带来的供给端收缩。考虑到去年三季度以来PPI基数走高，我们倾向于认为，四季度PPI将延续跌势，全年中枢3.5%左右，2019年PPI将显著低于今年水平。

三、中、美、日“滞胀”历史回顾

往后看，终端需求尚未看到亮点，猪价、油价，叠加中美贸易摩擦加剧、人民币贬值压力尚存以及“松货币、宽财政”的政策组合，虽然年内通胀压力不大，但仍需谨防明年滞胀的可能性，更为精确的说，明年经济大概率滞、物价大概率不跌，“类滞胀”可能性较高。

回顾海内外主要经济体“滞胀”期间大类资产表现可发现，商品价格趋于大幅上行，债券收益率伴随通胀的走高而上升，而股市则由于盈利和估值的戴维斯双杀而普遍收跌。在A股行业层面，受益于涨价的原材料行业和必须消费行业更有可能获得超额收益。

（一）中美日历史上的五次“滞胀”

滞胀指经济停滞，失业及通货膨胀持续高涨。2000年以来，我国尚未经历过严格意义上的滞胀，仅在2007年和2010年出现过“经济增速下行+通胀上行”的“类滞胀”情景。美国则由于两次石油危机的冲击，于上世纪70-80年代发生了两轮明显的“滞胀”。同样受第一次石油危机影响，日本于上世纪70年代发生了一轮明显的“滞胀”，随后进入了漫长的通缩期。

回顾2000年以来我国发生的两轮明显的“类滞胀”，分别是：次贷危机前后的2007Q3-2008Q2、四万亿之后的2010Q2-2011Q3。

次贷危机前后的2007Q3-2008Q2：这一期间，油价持续攀升，工业原料价格高企，企业成本端居高不下；猪肉、粮食价格也大幅上涨，抬高了居民消费品价格。然而，美国次贷危机势起，全球经济遭受拖累。对于当时靠出口、投资双轮拉动的国内经济而言，企业盈利在2007年见顶后开始回落。

四万亿之后的2010Q2-2011Q3：次贷危机之后，“四万亿”带来的超发的货币涌入到各个行业，抬升了物价水平，国际原油价格、粮食价格也重回上行通道。但与此同时，“四万亿”刺激的后遗症开始显现，钢铁、有色等行业积累了大量过剩产能，国内地产、基建投资开始乏力，因此通胀走高、但经济下滑。

美国于上世纪70-80年代发生了两轮明显的“滞胀”：第一次石油危机后的1974Q1-1975Q3、第二次石油危机后的1979Q4-1982Q4。其中，第二轮“滞胀”可以分为三个阶段：1）1979Q4-1980Q4，经济增速下行，通胀处于高水平；2）1981Q1-1981Q3，经济阶段性反弹；1981Q4-1982Q4，国内生产总值再度呈现负增长态势。

受第一次石油危机影响，日本于上世纪70年代发生了一轮明显的“滞胀”：1974全年，日本经济负增长，但价格水平持续处于高位。

（二）“滞胀”期间大类资产表现

1、中国：商品最为受益，股、汇、商品出现轮动

在2008年次贷危机前后的“滞胀”期内，整体来看，商品无疑是最为受益的资产。分段来看，我国大类资产呈现股、汇、商品轮动的局面。具体来看，在滞胀初期，大类资产均收涨，而股指涨幅遥遥领先；在滞胀中期，股指和商品都有所调整，外汇是最佳资产；在滞胀末期，商品价格指数大幅上涨。

在2009年中国投放四万亿之后的“滞胀”期内，股指、商品收跌，债券、汇率、房价均有不同程度上涨。在上半场，股指和商品先跌后涨，债券先涨后跌，汇率在波动中上升；而随着货币政策收紧，股指大幅下跌，债券涨幅也逐渐缩小，工业品价格指数下跌，人民币在经历小幅贬值后回升，房价持续上涨但涨幅逐渐回落。

2、美国：美元走强，商品均收跌

在美国1974-1975年的 “滞胀”期内，股市、商品、房价均有不同程度的下跌，十年期国债收益率共计增加158bp，美元指数上涨。在上半场，大类资产中仅商品保持强势，股、债、汇均面临不同程度的下挫；而后，在经济增速最低的1974Q4-1975Q2期间，美国PCE同比增速逐渐下降，股市回暖、商品价格高位回落、债券收益率下降，表明市场对经济谷底的确认以及对走出“滞胀”的信心；最终，在收尾阶段，随着经济的回暖，美元走强，商品价格再度回升。

美国在第二轮“滞胀”期内，股指上涨，债券收益率共计增加92bp，美元走强，商品和房价指数均收跌。在第一波经济下行期，股指、美元指数仍持续上涨；在经济增速出现阶段性反弹后，美元大幅走强、股指回落、商品指数下降但债券到期收益率仍在上升；当经济增速重新调头向下时，债券收益率大幅下降、股指上涨、商品指数下跌。

3、日本：股、债、房、汇悉数下跌，仅商品收涨

同样受第一次石油危机的影响，日本此轮“滞胀”期内的大类资产表现与美国相比大同小异。在上半场，股票、商品、汇率均实现正增长且增幅逐渐下降，而在下半场股票、汇率收跌，商品价格指数依旧保持正增长；在整个滞胀期间，十年期国债收益率上行111bp；房价呈现下跌态势，收尾阶段跌幅最大。

（三）“滞胀”期间A股行业表现：上游资源品、消费行业占优

过去两轮“滞胀”期间，A股受益于涨价的原材料行业和必须消费行业均获得了超额收益。

2000年以来，我国第一轮“滞胀”发生于次贷危机前后，在这期间，煤炭、钢铁等行业相对大盘表现优异，汽车、房地产等利率敏感行业相对大盘表现低迷，农林牧渔、医药、食品饮料等消费行业具备稳定超额收益。 

具体来看，在“滞胀”初期，煤炭、有色金属两大上游行业的超额收益遥遥领先于其它行业；而后在经济下行的第二个季度，煤炭、有色金属均高位回调，前期跌幅较大的计算机、通信等信息产业反弹；随着次贷危机的爆发，中国股指急剧下跌，农林牧渔、基础化工以及大消费类的家电、纺织服装等行业相对大盘有超额收益；在“滞胀”收尾阶段，煤炭行业依旧强势，房地产、汽车等利率敏感行业表现低迷。

我国第二轮“滞胀”发生于四万亿之后，在这期间，消费、上游原材料行业仍保持领涨态势，TMT、大金融等行业相对收益率较低。在“滞胀”的前3个季度，食品饮料、煤炭、有色、机械等行业相对大盘表现出较高的超额收益，大金融相对表现较弱；而在后三个季度，随着经济刺激力度加大，房地产产业链超跌反弹。

注释：

[1]分别以上证综指、中债综合指数、南华工业品指数、人民币实际有效汇率跟踪中国股票、债券、商品、汇率的表现，下文同。（图表6、7）

[2]以中国百城样本住宅平均价格跟踪房价表现，该数据从2010年6月份可得。（图表6、7）

[3]分别以标普500指数、美国十年期国债收益率、CRB综合指数、美元指数、OECD美国实际房价指数跟踪美国的股票、债券、商品、汇率、房价表现。其中，债券统计的是国债到期收益率的变动，单位为bps。（图表8、9）

[4]分别以日经225指数、日本十年期国债基准利率、日本生产者价格指数、日元实际有效汇率、OECD日本房价指数跟踪日本股票、债券、商品、汇率、房价的表现。其中，债券统计的是国债到期收益率的变动，单位为bps。（图表10）

[5]本表统计的是29个中信行业相对上证综指的表现。（图表11）

[6]本表统计的是29个中信行业相对上证综指的表现。（图表12） 

编辑  李晶晶 王玉岚

来源  公众号 国盛宏观熊园团队

审校  田雯

监制  朱霜霜 

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