荐书 | 张光平：人民币国际化和产品创新

本书系统地对境内外有关人民币的衍生产品进行了总结，深入分析了境内和境外人民币衍生产品的互动关系，为进一步分析境外人民币衍生产品价格变化对国内外汇市场的影响提供了有效方法，为人民币产品创新的有序发展提供了很好的学术上的建议。

作者简介

张光平，1987年由国家教委公派赴美留学。1989年获经济学硕士学位、1991年获得经济金融博士学位后，先后在美国标准普尔公司、瑞士联合银行纽约分行、美国化学银行等公司从事金融业务。1996年赴美国大通银行东京分行任副总裁，1998年开始在哈佛大学法学院进修银行和证券法律。2003年作为首席金融工程专家加入上海期货交易所兼任发展研究中心高级总监。2005年11月加入中国银监会创新监管协作部任副局级主管，2007年到2016年任上海银监局副局长；2016年12月至今任上海银监局巡视员。发表过数本英文和中文金融专业著作，其中《巴林倒闭与金融衍生产品》原文英文版于1995年出版，国内汉语版1997年由上海人民出版社出版并于1998年再版；专著《奇异期权》原著英文版于1997年在海外出版并于1998年再版，十多年来被境外诸多银行等金融机构和大专院校应用，其汉语翻译版由马晓娟等译并于2014年由机械工业出版社出版；近期专著《人民币衍生产品》（英文版）2004年在海外出版，中文《人民币衍生产品》于2006年5月由中国金融出版社出版，中文《人民币衍生产品》（第二版）于2008年8月由中国金融出版社出版，中文《人民币衍生产品》（第三版）于2012年2月由中国金融出版社出版。中文《人民币产品创新》首版和第二版分别于2010年3月和2011年7月由中国金融出版社出版，英文“Chinese Yuan Internationalization & Financial Products in China”于2011年初在海外出版。《人民币国际化和产品创新》第五到第七版分别于2015年到2017年由中国金融出版社出版。

此书第二版荣获 2011年『年度金融书籍』（第一财经与信诚基金合作评选）“货币三极”奖。

此书第三版荣获由广州市人民政府金融工作办公室、中国金融杂志社联合主办的首届金融图书 “金羊奖”。

推荐语

本书系统地对境内外有关人民币的衍生产品进行了总结，深入分析了境内和境外人民币衍生产品的互动关系，为进一步分析境外人民币衍生产品价格变化对国内外汇市场的影响提供了有效方法，为人民币产品创新的有序发展提供了很好的学术上的建议。

—— 中国人民银行行长　易纲

随着人民币衍产品市场的快速发展，新情况、新问题不断出现。在本书中，光平同志对原有产品和市场做了细化分析，不仅介绍了境内外新的人民币衍生产品，梳理了境内外人民币市场之间的关系，而且还对货币国际化度量、人民币国际化的定量研究、人民币国际化进程中的多边市场关联等诸多问题进行了探讨，为更好地探索、推进我国金融市场尤其是衍生品市场的创新和发展，加快建设多元化、多层次的中国金融市场体系作出了重要贡献。

—— 中国证券监督管理委员会主席　刘士余

光平同志十多年前刚刚进入银监会不久就出版了《人民币衍生产品》首版。十多年来他持续跟踪和研究境内外人民币衍生产品市场，并利用这些市场的信息跟踪研究跨境资金流动和人民币国际化等重大题目，取得了可喜的成绩，本版内容为首版的三倍多。该书的最大特点是对金融产品、市场和风险管理等金融业务的介绍和分析。正值当前我国金融市场更为深化、更加开放之际，以及上海国际金融中心处于新的历史阶段，该书在这些方面的创新和风险管理等内容都有着直接的参考和帮助。

—— 财政部副部长　廖岷

光平者谁，同事朋友；官员学者，各显风流；负笈海外，十六春秋；放眼五洋，立足九州；文字数据，细探精求；致力人币，累获丰收；振兴浦江，助力加油；服务国家，深虑远谋；谨寄数语，言简意厚；祝愿事业，更上层楼。

—— 中投公司总经理　屠光绍

在本书中，张光平同志不仅对境内外人民币主要新产品和市场现状进行了一目了然的综述和评论，而且对人民币国际化的进程进行了更加深刻的分析和判断。

—— 人大财经委原副主任　吴晓灵 

沃伦·巴菲特把衍生产品称为“金融领域的大规模杀伤性武器”，2008年的金融危机验证了这句话，并让我们深刻认识到滥用衍生产品会带来多大的危害。但同时，衍生产品又是当今世界经济和金融市场所必需的工具。作者在丰富的国际工作经验的基础上，潜心研究人民币相关衍生产品多年，并及时总结此次全球金融危机中金融产品使用的经验和教训，结合中国经济金融的发展，重新修订出版了本书，对国内学界和业界正确认识和运用金融衍生产品有很好的启迪和实用价值。

—— 国际货币基金组织原副总裁　朱民 

我们的金融世界，是由货币、金融、金融衍生品一层层构造起来的体系。仔细分析从货币，到金融，再到金融衍生产品的产生、发展的逻辑进程，我们就不难看出：在此次危机中被人们普遍诟病的金融衍生产品，不仅其来有自，而且是早已潜在于货币之中的商品生产内在矛盾的展开——它们本为管理风险而产生，却又进一步引发了新的风险；而管理金融衍生产品风险的方向，则是进一步推进金融创新。这是一部好书,且读者甚众。光平博士这部书的推出, 有着十分重要的价值。我愿意向读者诸君推荐它。

—— 中国社会科学院原副院长　李扬

境内外人民币市场的深度、广度和活跃度是人民币国际化程度的主要体现和反映。光平先生多年来立足国内经济和金融市场改革和发展，坚持跟踪、探讨和推动境内外人民币市场的发展，年年有新获新得，本书新版对人民币国际化和境内外人民币市场发展的分析、判断和预测不仅对国内银行业、证券业、保险业，而且对其他金融领域以至整个经济体系都有很好的借鉴和实用性。

——中国平安保险（集团）股份有限公司董事长兼CEO  马明哲

人民币产品创新是我国金融机构进行金融创新的重点，也是努力提升我国金融业的核心竞争力和建设上海国际金融中心的重要内容。《人民币衍生产品》首版发行以来，已被绝大多数国内主要银行和众多外资银行使用，对推动我国金融创新发挥了作用。光平同志在《人民币衍生产品》前两版的基础上，对现有境内外人民币产品和市场情况进行了更新和进一步研究，同时还增加了人民币国际化等重要内容。相信本书的出版，会对我国金融创新发挥更好的推动作用。

—— 中国证券监督管理委员会副主席　阎庆民

前言

一、新时代召唤国家治理体系和治理能力现代化建设

习近平新时代中国特色社会主义思想是伟大实践基础上的伟大理论创造，为全党、全军和全国各族人民今后三十多年以至更长时间内中华民族伟大复兴指明了方向。面对新时代新任务提出的新要求，十九届三中全会会议公报有明确指出“全党必须统一思想、坚定信心、抓住机遇，在全面深化改革进程中，下决心解决党和国家机构职能体系中存在的障碍和弊端，加快推进国家治理体系和治理能力现代化，更好发挥我国社会主义制度优越性”和“适应新时代中国特色社会主义发展要求，坚持稳中求进工作总基调，坚持正确改革方向，坚持以人民为中心，坚持全面依法治国，以加强党的全面领导为统领，必须坚持和完善中国特色社会主义制度，不断推进国家治理体系和治理能力现代化。”2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛的主旨演讲又为新时代我国进一步对外开放指明了方向。改革开放以来，我国社会经济取得了巨大的成就，可以说中国特色的国家治理模式功不可没。

但世界银行近二十年来公布的包括全球200多个国家和地区治理的评估结果显示，2012年到2015年（2016年数据仍未公布），我国政府效能评估结果从50.5%提高到了58.5%，腐败控制评估结果从40.4%提高到了44.7%，司法有效性评估结果从40.4%提高到了43.3%，而同期我国政府监管效率评估结果却不仅没有提高，反而从45.3%下降到了44.6%。因此,在加强与世界银行等国际机构在国家治理相关领域沟通和合作的同时，加强我国国家治理相关研究，建立国家治理模型和监测体系尤显得重要。这不仅是全面深化改革的需要，也是更好反映国家治理进展现状、更加客观科学地掌握国内相关领域改革进展需要，更加及时地协调各个领域改革进展，全面深化改革才可能按照既定的路线图和时间表扎实有效地推进。同时,通过建立国家治理模型和监测体系来持续提升我国国家治理现代化水平也是“一带一路”战略实施及人民币国际化推进的必要条件,是打造国家软实力的重要组成部分。

二、国家治理体系和治理能力现代化是人民币国际化的重要基础

研究结果显示，货币国际化程度与货币母体国家治理水平有着高度的正向相关性，国家治理水平不仅对货币国际化有很高的支撑作用，而且货币的国际化程度反过来又显著提高货币母体的国际影响力。按照世界银行对国家治理的定义，国家治理是由包括司法有效性、政府效能、政府监管水平和腐败控制程度等在内的国家或地区软实力等一系列指标体系来反映的。我们对世界银行提供的国家治理的相关监测数据进行了分类计算和统计分析，发现三个重要结论：一是国家治理水平代表一个国家的国际形象。国家治理水平越高，其货币的国际接受度就会越高，货币的国际化程度也会越高；二是国家治理水平的提高会有效提升市场资源配置能力，进而推动经济和社会的持续健康发展；三是国家治理水平的提高会有效改善营商环境，更好地推动开放政策的落实。这三个方面的分析结果有力地说明推动我国国家治理体系和治理能力现代化对推进人民币国际化具有极端的重要性。本版专门增加了第28章国家治理和货币国际化的密切关系，给出了1996年以来全球一百多个国家和地区治理的评估结果与货币国际化之间关系的实证结果。

三、人民币国际化和“一带一路”倡议须协调推进

习近平主席在达沃斯论坛发表的“一带一路”倡议，开启了新时代全球化的新征程，是构建人类命运共同体的重要抓手，真正实现“中国人民的梦想同各国人民的梦想息息相通”。“一带一路”的核心是经济合作和互联互通，需要有共同的国际货币来支撑所有的国际贸易、投资、科技、资助、文化等活动。当前我国高度依赖美元，外汇市场美元交易占比接近97%，高于几乎所有其他前二十大经济体，而且2016年上半年到2018年上半年美元在全球前5大外汇中心占比全部下降的情况下，我国国内外汇市场交易占比不降反增。在我国目前的汇率体制下，人民币依托美元发行货币的机制，事实上已经侵害了人民币作为主权货币的独立性。同样依靠别人的国际货币进行信用扩张就不得不受制于人，特别是在目前人民币国际化程度与我国经贸的国际地位仍有显著差距的环境下，我国越来越多的对外投资实际上是给美元继续创造越多的国际需求，继续在巩固和推动美元的国际垄断地位。同样，在我国企业和金融机构风险管理能力有待提高的情况下，越多的国际投资可能会带来越多的境外损失。

没有人民币作为国际货币的坚实支撑，我国国际活动难以长期、正常、持续地发展。所以，人民币国际化是“一带一路”倡议顺利推动的必要条件，也构建人类命运共同体的必要条件，只有“一带一路”沿线国家和地区的企业、组织和个人真正相信人民币，愿意人民币来储蓄、贷款、结算、支付、投资或交易等，互通才有机遇，互利才能共赢的人类命运共同体才能得以不断打造而成为现实。

四、近两年来人民币国际化的可喜成绩

2015年以来，受美国退出量化宽松政策和美国经济复苏的影响，包括人民币在内的全球主要货币兑美元出现了不同程度的贬值，导致人民币贸易结算、跨境支付、境外债券发行、境外人民币存贷款金额等皆出现了不同程度的回落，进而使得人民币国际化水平出现了总体下降或徘徊不前的局面。2017年4月以来，香港财资市场公会开始公布每半年的香港外汇市场半年度日均成交数据（含人民币），结合伦敦、东京、新加坡、纽约、澳大利亚和加拿大公布的半年度外汇市场数据，据此我们可以对2016年4月以来人民币的国际化进程进行更为准确的估算。计算结果显示，2018年境内外人民币外汇日均成交金额首次超过了瑞士法郎和加拿大元日均成交金额，成为全球第六大交易货币或第六大国际货币，比2016年的排名第八位提高了两位，与同期人民币在全球跨境支付占比的排名第6位保持一致，同时超过了2018年3月末人民币在全球外汇储备第7位和同期人民币国际债券第8位的排名，而且2018年人民币全球外汇日均成交金额占比与2016年全球国际化排名第5位的澳大利亚元的差距也显著缩小，这是人民币国际化进程中的一个重要里程碑。以国内外汇日均成交交易金额计算，2016年我国外汇日均成交金额全球排名第13位提高到了2018年的第10位。在近年来人民币兑美元贬值导致人民币跨境支付占比、境外人民币储蓄和境外人民币债券存额等国际化指标持续下降或徘徊不前的情况下，人民币在全球外汇市场活跃度明显提高显示国际外汇市场对人民币的接纳程度在明显提高，成绩来之不易，这同时也显示近年来境外人民币国际化环境在明显改善。

由于本版首次基于最近两年全球前5大外汇中心和加拿大及澳大利亚外汇市场半年的日均数据，本版对最近两年主要货币国际化的程度的估算和今后的预判结果应该比之前基于国际清算银行每三年的数据相应的结果更为准确。

五、釜底加薪助力人民币的金融主权建设

人民币货币主权旁落导致定价权缺失，是我国经济金融系统性风险的主要根源之一。一个货币母体的经贸规模是货币国际化的基础，而货币母体的经贸规模增长率，特别是货币母体经济增长对全球经济增长的贡献度是货币是否坚挺的重要基础。1998年到2007年的十年，以美元计价的我国名义产值增量对全球经济的贡献度9.9%，不到同期美国贡献度22.3%的一半，当时人民币兑美元从贬值到升值的变化可以用境外传导到境内来解释。然而2008年到2017年的十年，以美元计价的我国名义产值增量对全球经济的贡献度38.7%，比同期美国贡献度（22.5%）高出16.2%，而同期人民币兑美元从升值到贬值两次循环则无法再用从境外传导到境内来解释，显然人民币的定价权旁落，受美元挟持是主因。这也是目前国内经济金融陷入困局的主因之一。

可以说，人民币没有取得一个主权货币应有的独立性和自主性，充其量只能是美元的依附品或衍生品，这是人民币难以成为真正的国际货币的症结所在。显然没有国际投资者愿意投资持有不可预期的资产或货币，特别是在贬值预期下人民币国际化更难以推动。因此，只有逐步降低人民币发行对外币的过度依赖（第23章增加了美联储、日本央行和人民银行资产结构的比较和人民币货币发行对外币的依赖相关内容）并不断推进国家治理体系和治理能力现代化、不断推进国家治理体系和治理能力现代化、全面深化改革真正确认人民币的金融主权和国际信用，夺回定价权，才会少受跨境资金流动的冲击，进而逐步影响以至控制国际资金流向，这样人民币国际化才会走上持续提升的轨道。在美联储紧缩货币政策的预期下，美元不断走强；加上中美贸易战不断加剧的恶劣环境下，关键是要做好自己的功课。我们要充分利用中国是大国，经济门类齐全，市场回旋余地很大的优势，从中短期来看，应采取稳定人民币汇率的措施来提升经济增长（投资拉动会继续提高杠杆和系统性风险，继续增加人民币的贬值压力；继续发行货币会稀释人民币，同样增加人民币贬值压力，不利人民币国际化的推进），如提高人均收入占人均产值的比重，以有效提高消费在国内生产总值中的比例，并通过消费的提升推动进口的增长，最终真正提高我国市场的价值和吸引力，这会对人民币的国际信用产生釜底加薪。从长期来看，要大力提高我国经济的自身造血机能，特别是要着力于创新与科技进步基础上的效率与劳动生产率的提高，这才是我国经济健康发展的根本。近两年来境外外汇市场对人民币接纳度的明显提高，这是人民币国际化得以持续提升的重要的外在推动力。

六、设立“亚欧银行”巧用市场力量助推人民币国际化

亚洲基础设施银行（简称“亚投行”）经过六次扩容，截止2018年6月末总成员已增加到了87个，其成员总GDP和人口占世界的比重分别超过六成和四分之三，在全球具有代表性，在人民币国际化和“一带一路”倡议实施等方面无疑会发挥重要作用。然而，从股本币种和股权结构来看，亚投行在推动人民币国际化和“一带一路”倡议实施方面仍有一定的局限性。首先，亚投行股本金和结算货币仍是美元，人民币和其他主要成员国的货币难以直接发挥作用；其次，亚投行中西欧主要发达国家成员的总股本金占比较低，难以充分发挥西欧主要发达国家在金融国际化方面的潜力和积极性；再次，亚投行是类似于世界银行和亚洲开发银行的多边国际组织，是非盈利的多边国际金融组织。

鉴于这些局限性，设立由中国和西欧主要国家及“一带一路”沿线国家商业机构共同发起，由主要发起成员的本国货币（人民币、欧元、英镑等）为股本金的，以市场化和国际化为目的的国际商业银行（“亚欧银行”），将对亚投行这个多边国际组织形成有效的市场化补充，在推动人民币国际化和“一带一路”倡议实施上发挥互补作用。并且近期德国、法国均在大力呼吁建立全新的货币支付体系，这为设立“亚欧银行”提供了非常好的契机。本版第29章将探讨相关问题。

七、构建我国国家治理评估监测中心提升国际话语权

由于国家治理涉及政府效能、腐败控制、司法有效性、监管效率、话语权等各个领域，因此建议设立我国国家治理评估中心，由中央深化改革领导小组直接领导，在国家监察委设立办公室，吸收全国人大、最高人民法院、最高人民检察院、国家统计局、中国社科院等部门参加。国家治理评估体系的设计目标应是既能充分借鉴世界银行等国际相关国家治理评估模型和经验，又能更好地反映我国国家治理实际，真正做到评估结果的客观性和科学性，并且与国际评估结果实现充分对接，从而达到很好的国际认可度。建议由财政部、国资委、人民银行、银监会、证监会、保监会、工商总局、质检总局、税务总局等部门提供监测数据并共同参与评估。该中心及时对全面深化改革的各项指标进行监测和跟踪，并按季向中央深改组报告各项指标的落实执行进展，特别提示指标出现异动的领域和地区，以便中央深改组及时采取措施扎实协调地推进全面深化改革。

八、人民币国际化是民族复兴进程的最佳里程碑

人民币国际化的不断提高也将是我国全面建成小康社会、基本实现社会主义现代化和富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国的重要标志。以2013年4月到2018年4月境内外人民币外汇市场和其他主要国际货币市场交易数据估算，2019年人民币将超过澳元成为全球第5大国际货币；到2024年人民币将同年超过日元和英镑，分别成为全球第3大国际货币；到2034年人民币将超过欧元成为全球第2大国际货币；而到2041年人民币将超过美元成为届时与我国经贸国际地位相当的全球最主要的国际货币，而且到2045年人民币全球日均成交金额占比87.64%将略超2016年美元相应的占比87.58%。人民币国际化的不断提升将会对“一带一路”倡议的实施和人类命运共同体构建发挥更大的支撑作用。第32章给出了相关详细估算结果。

如果以2013年4月到2018年4月各主要国家外汇市场外汇成交金额年均复合增长率估算，我国外汇交易日均成交金额从2016年全球第13位提高到了2018年的第10位；2019年将分别超过瑞士、澳大利亚和德国提高到第7位；2021年和2027年将分别超过法国和日本成为全球第6位和第5位交易中心；2034年将超过美国成为全球第4大外汇交易中心；而到2038年将分别超过英国和新加坡成为全球第3大和第2大外汇外汇交易中心；到2039年国内将超过香港特区成为全球最大的外汇交易国。当然英国脱欧后伦敦国际金融中心受影响的程度可能仍未在近年数据中有较好的反应，仅凭近几年的数据估算出的今后二十多年进程的准确性有待今后新的市场数据支撑而提高。第31章给出了相关详细结果。

人民币国际化的持续提高将与我国国家治理体系和治理能力现代化同步迈进且相互促进，我国国家治理的全球影响力也将显著提高到与届时人民币国际化地位相称，中国智慧在全球治理中的声音也将更加洪亮，人类命运共同体构建也将取得显著的成效。

九、其他修改和更新

本版除增加了第28章国家治理和货币国际化的密切关系外，分别增加了第7章黄金期货和期权（更新了拙作《人民币衍生产品》《第四版》2016第30章）及第11章原油期货两章，使得本版对货币国际化相关内容更为齐全，特别是对黄金和原油两大具有货币色彩的大宗商品对货币国际化的作用有一定的介绍和分析。

另外，本版第24章增加了RQFII累计批准额度在不同国家和地区的分布相关分析。结果显示，2017年末到2018年第三季度末美国基金通过澳大利亚、新加坡、香港和伦敦等主要境外人民币中心获准总RQFII金额从525.4亿元提高到了981.9亿元人民币，加上美国基金从美国直接货批的额度，2018年一季度末到2018年第三季度末，美国基金获批的总RQFII金额从1058.4亿元提高到了1280.1亿元人民币，占同期批准总金额的比例从17.2%提高到了20%，仅次于我国大陆机构在香港等境外人民币中心获批的总RQFII额度占比44.1%到42.3%；而且2018年第二季度末到第三季度末，美国基金获批的总RQFII累计金额超过了香港、英国、法国和新加坡四大境外人民币中心的合计累计金额。这些数据明显显示，美国基金已经成为我国大陆外人民币国际化推动的第二大主力军，对我们理解美中贸易摩擦影响和人民币国际化进程增添了新的重要视角。

除了这些新增内容外，本版对一年多来境内外人民币国际化涉及的相关领域数据和进展进行了全面的更新和补充，使得读者对几年来人民币国际化各个方面的进展有较为全面的了解和把握。由于人民币国际化涉及的领域广泛，对有些领域的介绍分析可能不够全面，期盼各界读者给与批评指正。感谢众多领导和业界同仁多年来的支持、帮助和鼓励，也继续期盼各界同仁继续指导和指正。

张光平

2018年10月29日于上海

推动国际化的同路人及协同性

后记和致谢：

本版更新稿已经完毕，言犹未尽，相关内容也不宜加入本版章节中，遂起笔做个后记，记录下可能有点意义的文字，供同仁们批评指正。

美国对中国以至全球的贸易摩擦增大了全球贸易、股市和汇市等市场的不确定性。半年多来，国内外各界人士对贸易摩擦对世界经贸和金融市场的影响发表了诸多评论和分析，见仁见智，未有一致的认识。笔者认为，我们应关注一个最主要的渠道释放出的信号：全球外汇市场每日数万亿美元的成交金额释放出的市场信息。国际外汇市场每日走势是全球所有市场参与者用数万亿美元“投票”的结果，反映出境内外市场参与者对外汇涉及的不同国家或地区经贸走势和相关改革趋势的判断，因此，外汇市场的走势情况是全球投资者对整个事态影响的最好反映。

半年来，人民币对美元显著贬值的同时，人民币对美元不同时间期限的远期汇率也出现了不同程度的贬值预期，但是这些远期贬值预期却与十多年来人民币贬值走势出现了异乎寻常的差异：不仅总体贬值预期有限，而且期限越长贬值预期越低。这些重要的市场信号对我国应对中美贸易摩擦、推动人民币国际化和“一带一路”倡议实施等都有着极其重要的参考作用。

一、贸易摩擦以来外汇市场的特别现象

美中之间及美国对全球的贸易摩擦已经半年多了。半年多来（2018年4月2日以来），人民币对美元累计贬值了9.2%，显著超过了2015年和2016年人民币对美元全年贬值幅度5.8%和6.4%；与此同时，人民币对美元1个月到5年期的远期汇率日均贬值幅度为0.27%～4.96%，分别仅相当于2014年10月美国退出量化宽松政策到2018年4月2日人民币对美元1个月到5年期的远期汇率（日均0.35%到10.25%）的76.5%到48.4%，前者与后者平均比例仅为49.4%。以贸易摩擦真正开始的2018年7月6日计算，前者与后者平均比例仅为43.7%；而2018年9月17日美国政府宣布对从中国进口的约2000亿美元商品加税以来，前者与后者的平均比例略增到了51.1%。这些结果与2008年3月中旬和2008年12月上旬境外人民币升值和贬值预期分别达到十多年来历史峰值的情形形成了明显的反差（2008年3月13日境外1年期人民币对美元日均远期升值预期高达13.1%，金融危机期间2008年12月4日境外1年期人民币对美元日均远期贬值预期高达7.2%，而2018年4月3日、7月6日和9月17日以来1年期人民币对美元远期贬值幅度分别仅为1.44%、1.45%和1.57%），也与2016年初1年期人民币对美元贬值预期接近6%的高位有巨大落差。同期境外人民币外汇期权市场也出现了类似于外汇远期的情况。这些结果和反差明显表明，近半年境内外机构没有参与投机或炒作人民币贬值以从中牟利。

二、人民币远期贬值缩小的原因探讨

境内外投资者和投机者为何没有利用这次难得的贸易摩擦机会炒作人民币贬值而获利？找到市场参与者未参与投机人民币贬值而获利的真正原因，实际上也就找到了因“市”利导的方法或措施。经过与诸多市场参与者和交易员的广泛沟通，笔者获得了几个可能的解释。首先，国内近年来外汇管理严格使得投机人民币贬值变得困难。境外人民币无本金远期等市场早在二十年前就存在，而且在境外人民币升值和贬值压力较大时相当活跃。但投机人民币通常需要境内外市场互动，境内严监管使得境内市场难以配合境外操作。因此，近半年来境内外投机人民币贬值的情况少有发生。其次，由于2017年很多境内外机构和个人投机炒作人民币贬值亏损较大，至今仍心有余悸，不愿贸然重操旧业而再遭亏损。再次，2018年7月10日美国宣布对中国商品额外加征10%关税后，至今我国仍未“作出必要的反制”。由于中美两国相互进口规模差异大，直接对自美进口同样规模采取反制措施有难度，令业界猜测国内可能对美资在华企业采取一定的反制措施。由于担心引火烧身，美资企业等境外机构近半年来未积极参与投机或炒作人民币贬值。最后，包括在华美资企业看到了我国经济的韧性和持续较高增长的潜力，特别是我国全面深化改革和进一步对外开放驱动下的我国巨大的消费市场对其今后发展的不可或缺。资本的本性是逐利，在权衡利用难得机会投机炒作获利和留在我国继续获利两种结果后，美资等外资选择了后者。这些较好地解释了近半年来境外人民币市场投机少见的现象。

三、国际资本是全球化的坚定推动者

国际资本是全球化的最大获益者，自然是全球化继续推动的中坚力量。1980年，人口仅占全球略高于1/5的发达国家人均产值为9036美元，为同期人口占接近全球4/5的广大发展中国家人均产值的10.3倍；发达国家总产值为发展中国家总产值的3.15倍。到1992年，发达国家人均产值增长到18126美元，为同期发展中国家人均产值的18.0倍；发达国家总产值与发展中国家总产值比例进一步提高到了5.12倍。发达国家和发展中国家巨大的产能和财富差别表明国际资本主要源于发达国家。然而，1992年以来，发达国家经济增速显著减缓，国际资金不得不从发达国家流向资金缺乏和劳动力等成本低的发展中国家以获取更高的回报，这有效推动了全球化的进程。

估算国际资金对全球化的准确贡献比较困难，但是2008年金融危机前几年国际资金流动的规模使我们对国际资金对全球化的推动作用有清楚的认识。国际货币基金组织和国际金融协会相关数据显示，2003～2007年，全球流向新兴市场和发展中国家的总私人资金从2334亿美元持续提高到了12522亿美元，分别占同期全球新兴市场和发展中国家外汇储备增幅的79.6%和98.6%；2003～2007年流入新兴市场和发展中国家的总累计金额2.92万亿美元，占2007年底新兴市场和发展中国总外汇储备的68.3%，同时占同期全球外汇储备的43.5%。大量资金的流入对广大发展中国家的经贸发展发挥了巨大的推动作用。1992～2007年全球发展中国家总名义国内产值年均复合增长率高达9.7%，超过同期发达国家年均复合增长率4.6%一倍以上。虽然2003～2007年仅仅5年的时间，但是该5年却是中国正式加入世贸组织后最主要的5年，是“人类历史上最重要的插曲”（安布罗斯—埃文斯—普理查德）的5年，也是“规模巨大的从劳动力到资本的收入转移”的5年。国际资金是国际化的推动者和最大收益者，也是全球化的持续推动者。

当然，由于我国持续的对外开放政策和2001年进入世贸组织，国际资金通过正常的直接投资渠道和经常项目渠道的“热钱”大幅度流入我国。2001～2007年我国外汇储备增幅平均占整个新兴市场和发展中国家增幅比重高达42.4%，2008～2013年年均进一步提高到了63.1%。数万亿美元的国际资金（在第18章已有论述）流入了我国一线高端房地产等产业及资本市场等金融领域，这些资金近二十年来在国内的获益和或有获益是以倍数计算的。国际资金半年来在贸易摩擦进程中未投机人民币贬值，其中一个重要原因应该就是担心多年来在华投资及巨大获益受损或受罚。

四、国际化的同路人

我国也是国际化的受益者，改革开放四十年来举世瞩目的巨大成就是最好的证明。同时，外来加工等出口导向型经济对我国土壤、水和空气等环保方面的损伤及对人民健康带来的负面影响今后多年可能都不易恢复。但是，即使考虑到受国际化影响的负面因素，我国无疑还是国际化的净受益者。进一步对外开放仍离不开全球市场，因此，我国仍将是全球化的主要推动者。这样，当前和今后多年国际资金和我国将无疑成为继续推动全球化的同路人。

国际资金和我国是推动全球化的同路人，但两者推动全球化的方式方法有明显的不同。前者凭借国际化程度很高的货币资金要求吸引投资者给予优惠、改善投资环境及通过国际货币基金组织组织等国际机构要求相关国家或地区修改相关外资法律和监管政策等以达到投资收益最大化的目标，而后者则以进一步开放引进来和加大“走出去”的方式推动全球化。同路人的方法相似才可能步调相近，协同效应才会更高。在当前和今后多年，要达到与国际资金推动国际化相近的方法，人民币国际化程度必须提高到更高的水平，才能使得人民币资金接近以变成国际资金，两类同路人才会形成更大的推动国际化的协同力量，以抵御逆国际化的浪潮，“一带一路”倡议和人类命运共同体构建也才会有必要的本币支撑。

如果贸易摩擦进程中国际资金投机人民币贬值，实际上就是直接助长了逆国际化的浪潮，与国际资金持续推动国际化的大目标不一致。因此，推动国际化的同路人与上文的几个解释一起更为满意地解释了半年来境外未投机人民币贬值的疑问。

五、解救金融危机的功过、同路人的协同性及相关反思

第19章引用的2017年“日本优先时代”“把美国等发达国家从危机当中挽救出来的也正是中国”的判断在美国以至全球都有相当的认可度。这是中国对美国等发达国家以至对全世界大公无私的奉献，是值得全中国人民自豪的壮举，应该在全球广泛宣传。如此壮举也很可能为十年后今天的美中贸易摩擦埋下了种子。半年来美中以至美国对全球的贸易战使得我们不得不对金融危机爆发以来的诸多国际金融问题进行反思。

2008年的全球金融危机实际上是国际资金国际化大获丰收之季在美后院追求高额利润惹下的祸，是其始料未及的。由于金融危机前数年我国外汇储备持续显著增加的重要贡献者是在华美资等其他外资企业（这些企业是国际资金的代表者，表18-5显示2004～2007年境内外资企业净出口占我国总净出口比重从43.9%提高到了51.9%，到2011年进一步提高到了84.1%），因此，把美国等发达国家从危机当中挽救出来的除中国外应该还有在华美资等其他外资企业的功劳。

其次，图11.2给出的一年期人民币兑美元远期汇率升贴水幅度图中，2008年3月到2008年12月接近九个月内的曲线（从2008年3月中旬人民币兑美元升值预期达历史峰值13.05%到2008年12月上旬贬值预期峰值7.18%）近乎几何学中的“神奇直线”，该直线如此神奇以至在2008年9月中旬雷曼兄弟公司宣布破产前后未有任何“犹豫”或偏移，而且在宣布破产后几个工作日人民币在该直线上从升值预期到了贬值预期。追溯金融危机前后中国持有美国债券数据，也正是从2008年3月开始到2009年2月中国持续每月增持美债（2008年9月金融危机爆发当月中国持有的美债首次超过了日本，成为全球最大的美债持有国），而2009年2月正是美国宣布实施量化宽松政策美联储接盘收购美债的前一个月。直线已够神奇，而中国持续增持美债的起点和终点与此直线的起点和美国量化宽纵政策推出时间的巧合就是神上加神了。很显然，2008年3月到2009年3月全球市场中有着一双“看不见”的神手，这双手仍在全球发力，影响贸易摩擦的走势。谁有如此神力？唯独国际资金。

再次，从表19-5显示的中国进入黄金交易所交易基金（ETF）的时间与加拿大、美国、英国、德国、瑞士等发达国家进入的时间平均相差八年多来判断，即使2008年中国有计划把美国等发达国家从危机当中解救出来，时间也难得如此巧妙及时（从2008年3月到2009年2月的12个月内我国持续增持美债，累计增持了2810亿美元的美国政府债券，比2008年2月增长了57.7%，到2009年3月美联储宣布实施量化宽松政策的当月，我国才开始改变了之前连续12个月增持美债，将购买美债的责任准时顺利地交给了美联储；2008年第二季度到2009年一季度的一年内中国大陆外全球抛售美国政府债券外的其他美元资产总额高达5514亿美元，我国为美元保驾护航的功能昭然于世），美国等发达国家在华企业的贡献显然也不可或缺。所以，把美国等发达国家从危机当中挽救出来的不仅是中国，在华美资等其他外资不仅功不可没，而且发挥了重要的作用。这些结果也表明，在2008年全球金融危机爆发前，国际资金就已经和中国成为解救金融危机的“同路人”了。

十年前全球金融危机前后国际资金“看不见”的神手推动两个大国无缝对接解救危机的细节应该为当前贸易摩擦的走势及影响提供了重要的历史依据和线索。

六、同路人的同路人

国际资金已经通过投资控制了全球教育、科研、科技、贸易、金融和传媒等诸多领域，几乎已经达到了无孔不入的程度。因此，多年来影响世界思潮的全球主流媒体应该至少也是国际资金的同路人。美国总统上任以来与美国传媒的口水战，特别是近来“白宫内鬼”相关事态的演变就是国际资金与美国主流媒体同路人的最好证明（金融危机爆发不久美国动用国家财力救助大型金融机构和之后实施的长达五年多的量化宽松政策在美国以至全球产生了可观的负面效应，明显助长了美逆全球化力量的迅猛增长，也是国际资金始料未及的）。虽然几十年来我国发展取得了举世公认的成就，国际社会对我国的认可程度也在提高，但经常还会出现各种各样歪曲的报道或宣传。这种状态与我国当前和今后的国际地位很不相称。我国除了讲好自己的故事外，与同路人的协作也很必要，效果也会更好。

同路人的同路人自然也是同路人。国际资金在全球教育、科研、科技、贸易、金融和传媒等诸多领域的诸多同路人自然也是我国推动国际化的同路人，同路人应该团结起来才会形成更大的国际化推动力，才能更加有效地抵制保护主义和单边主义等逆国际化的浪潮。

七、同路人未必是同志

同路人未必是同志。国际资金推动国际化的主要目的是获取高额回报。此目的会导致获益在一国之内或全球范围内分配不均，分配不均达到一定程度就会导致保护主义和单边主义为代表的逆全球化力量滋生、蔓延和壮大，最后导致全球化进程的减速甚或反转。近年来美国、西欧及其他地区逆全球化力量的迅速增长就是全球化利益分配不均的明显证据，而且逆全球化的力量已经达到了显著影响全球经贸和金融体系稳定性的地步。全球化与逆全球化两种力量在多年来一直引领全球化的最大经济体内外展开了历史少见的冲突，而且后者已经占了上风。

我国推动全球化的目的是“推动建设相互尊重、公平正义、合作共赢的新型国际关系”。开放、包容、普惠、平衡、共赢这十个字是我国推动全球化的原则，而构建人类命运共同体是中国推动国际化的最终目标。我国推动全球化对内目标是实现全体人民共同富裕，让改革发展成果更多更公平地惠及全体人民。我国全球化的内外目标兼顾了全球化成果在国内外的公平分享，因此，我国推动全球化会减少逆全球化的阻力。只有全球化的同路人兼顾全球化的利益分享，逆全球化的力量才可能减少，全球化进程才会顺利推进，才会给世界人民带来更多的福祉。

公平分配是人类社会永恒的难题，改变资本追求高回报的本性与公平分配同等难度甚或更难。看来只能发掘中华义利观等智慧的潜能，全球化成果才可能在全球范围内尽可能公平地分配，逆全球化的力量才能有效弱化，其他力量才能充分地调动起来，人类命运共同体才会达到较理想的水平。

八、中国推动国际化的核心目标应该是人民币国际化

推动全球化是我国当之无愧的历史责任。然而，中国智慧和中国方案的落实必须有充足的国际资金支撑，仅靠别人的资金是靠不住的。贸易摩擦的直接后果是我国外汇储备增长受阻，继续利用美元推动“一带一路”倡议和人类命运共同体构建将变得困难。因此，我国推动国际化的核心应该是推动人民币国际化水平不断提高，使人民币资金成为国际资金的一部分，这样就可减少外在的各种束缚，才可能得心应手地推动全球化向更高更广更深层面发展。

国际资金规模庞大，今后数年人民币成为主要国际货币后，国际资金规模将进一步显著扩大，国际化同路人之前的地位和作用同样也将发生显著的变化。只有人民币资金在国际资金中的地位和作用达到可观的程度，中华义利观等智慧才会在全球范围内发出更加亮丽的光芒，国际资本逐利的本性才可能会向普惠的方向偏移，人类命运共同体也将达到新的台阶。

2018年二季度人民币兑美元贬值5%的情况下，全球人民币外汇储备金额环比却增长了32.6%到1933.8亿美元，占全球外汇储蓄比重从一季度的1.2%提高到了1.8%，排名从第7位提高到了第6位，离排名第5位的加拿大元储蓄金额2007.9亿仅差74.1亿美元，创下了1998年第4季度近20年以来全球储备货币季度增幅的历史新记录（不考虑2011年二季度到2012年一季度的3个季度瑞士法郎储备金额环比变化率164.0%、-74.3%和219.4%，因为这些环比变化大起大落，而且该三个季度季均增幅仅为29.3%）。在人民币兑美元明显贬值的环境下，全球人民币外汇储备金额环比创历史纪录高速增长着实不易。这是国际市场自贸易摩擦以来对人民币的巨大支持，也是对我国应对贸易战的重大支持，同时也反映出国际市场对我国发展的信心，是人民币国际化和中华民族伟大复兴难得的历史机遇。

九、美国基金是人民币国际化的支持者

第24章介绍和简析的美国基金获批的累计RQFII额度仍未充分显现美国基金对人民币国际化的支持力度。事实上，截止2017年1月末美国基金利用美国RQFII额度批准金额仍未零，而当时美国基金通过其在澳大利亚、新加坡、英国和香港四个境外人民币中心注册的机构申请累计获批的RQFII额度分别为300.0亿、285.6亿、60.0亿和51.4亿元人民币，合计高达703.0亿美元；2017年末美国基金通过如上境外人民币中心和美国额度累计获批的总RQFII金额合计首次超过了1000亿元到1047.4亿元，占总RQFII获批额度比重高达17.3%，成为中国大陆外获批RQFII累计金额最多的国家；2018年第二季度末到第三季度末，美国基金累计获批的RQFII金额合计从1109.6亿元增长到了1280.1亿元，占总RQFII获批金额比重提高到了20.0%，接近同期我国大陆投资者获批RQFII累计金额2725.4亿元的一半；2018年第一季度到第三季度美国基金获批RQFII增量51.2亿元和170.5亿元分别占同期全球RQGII总增量67.1亿元和181.0亿元的76.3%和94.2%。这些结果与以注册地划分的各人民币中心获批累计获批RQFII额度结果有巨大的差异，显示美国基金在2006年美国获得RQFII额度前就开始支持境外人民币市场，而且在美中贸易摩擦升级的环境下支持的力度不减反增。

美国国际资本是国际资本的主力军和领导者，美国基金是美国国际资本的重要组成部分，自然也是继续推动国际化的同路人和人民币国际化的支持者。近年来，特别是2018年最近两个季度美国基金持续显著增获RQFII额度是上文“国际化同路人”判断新的有力数据支持。

十、强化国家治理和进一步对外开放

进一步对外开放是我国引领全球化的必然举措和重要组成部分，也是我国与国际资金进一步形成推动全球化合力的必然举措。然而，进一步对外开放各项政策的落实需要国内进一步提高营商环境，而营商环境提高的根本是推进国家治理体系和治理能力现代化。

“全球治理体系的走向，关乎各国特别是新兴市场国家和发展中国家发展空间，关乎全世界繁荣稳定”“积极参与全球治理体系改革和建设”首先要将国内治理体系改革和建设到一定的水平，而将国内治理改革和建设到更高的水平需要构建被国际认可的国家治理检测评估体系，从而不仅对国内深化改革的各个领域进展有准确地把握并更好地推动，而且还会有效扩大我国的全球影响力和提高人民币的国际接受度，进而在全球治理体系改革和建设中发挥出中国智慧和中国方案的显著作用。

另外，笔者要感谢上海国际能源交易中心的张宏民博士和上海期货交易所任有标先生，感谢他们在本版更新过程中给予的支持和帮助；感谢星展（中国）谭梓杨先生、杨睿先生和范文杰先生长期以来为笔者提供全球外汇等市场相关数据和市场动态等信息；感谢大华（中国）银行毛燕燕、钟卫、姚长志、陈雪松等在本版更新过程中的支持和帮助。当然，很多领导和境内外业界同仁多年来的支持和鼓励使笔者能够坚持此项工作，对此笔者终生难忘，这里统一表示感恩感谢。

最后，要特别感谢中国金融出版社张智慧女士及她的工作团队多年来扎实、认真、负责的工作态度和金融出版社几位领导多年的支持。没有他们的支持和帮助，本版难以在多次大量更新后保质保量按时出版。

 张光平

2018年10月17日（重阳节）于上海

编辑  金天 王玉岚

来源  公众号 中国金融信息中心

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研究所发起设立了跨境金融50人论坛、中国资产证券化百人会论坛以及中国金融科技50人论坛三个智库平台。2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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