IMI宏观月报 | “国进民退”伪命题，两者应互惠共生发展（2018年10月）

以下为报告全文：

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关于利率市场化

IMF在10月份的最新全球经济展望中时隔两年首次下调全球经济增速，预计 2018年-2019年全球经济增速为3.7%，比4月份预计值低了0.2个百分点。其中IMF预测未来两年（2018和2019年）美国的经济增速分别为2.9%和2.5%（下调0.2个百分点）；欧元区的经济增速为2.0%（下调0.2个百分点）和1.9%；日本经济增速为1.1%（上调0.1个百分点）和0.9%，中国经济增速为6.6%和6.2%(下调0.2个百分点)。

1. 美国PMI有所回落 通胀不及预期

美国经济二季度强劲增长，但近期PMI有所回落：2018年第二季度美国GDP增长速率为4.2%，相较于2018年第一季度2.2%的增长率有明显的上升。二季度美国经济高增速得益于特朗普的减税政策和贸易战带来消费和出口的激增。从生产端看，美国9月制造业PMI有所回落，显示美国经济活动有走弱趋势。

通胀不及预期：9月CPI、核心CPI不足预期（9月CPI同比2.3%，预测同比2.4%；核心CPI 9月同比2.2%，预测同比2.3%）。失业率居于低位，非农人口变动高于预期：9月失业率为3.7%，处于历史低位。9月非农业就业人口变动达到23万，远高于市场预期的18.4万。美联储9月利率决议宣布加息25个基点，点阵图显示年内美国还将加息1次。美联储对美国经济预期乐观，认为劳动力市场走强，经济活动强劲，通胀符合预期。美联储重申进一步渐进加息符合经济扩张态势，经济前景的风险似乎“大致平衡”。

（2）欧元区经济增速小幅上涨，通胀有所回升

欧元区经济增速小幅增长：二季度GDP 增速环比折年率修正为1.8%，略高于第一季度经济增速。全球贸易疲软以及贸易战或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，欧元区制造业PMI指数持续走低，10月制造业PMI下跌至52.10，服务业PMI下跌1.4个百分点至53.30，经济活动有所走弱。

通胀回升：9月HICP为2.1%，较上月上升0.1%。核心HICP为0.9%，与上月保持一致。失业率下滑至新低：8月失业率下滑至新低为8.1%。

（3）日本经济增速超预期，失业率仍处于历史低位

日本经济增速大幅回升：2018年第二季度日本 GDP 增速环比折年率修正为3%，较一季度大幅上涨了233%。从生产端来看，10月日本制造业有所回升，上涨了1.14%至53.10。通胀回落：9月CPI同比回落，下跌 0.1%至1.2%，核心CPI回升至1.0%。失业率处于历史低位：8月失业率维持在2.5%，仍处于历史低位。

2. 央行维稳汇率意愿较强，拐点期内美元难再美

（1）人民币年底贬值压力加大，但破7概率较低

年末人民币有季节性贬值压力，但破7概率较低：受年底套保合同到期+企业利润换成美金汇出给境外股东这两个因素影响，年末会有偏强的美元买盘，人民币天然就有一个季节性的偏弱。再加明年新的换汇额度的释放，几个因素共振，人民币年底的贬值压力很强。但是考虑到1.人民币贬值预期并没有走强（即期贬值但远期贴水，掉期点明显为负）；2.汇率市场基本面并未看到恶化迹象（结售汇逆差未明显走阔，出口结汇率与进口售汇率并未大幅走阔）；3.目前金融市场对于美股和美国经济的悲观预期已经逐步提升；4.国内经济下行兑现期。因此人民币短期之压确定存在，但破7概率较低。尤其是在政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，在经济向下寻底的过程中，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强。

（2）拐点压制期内 美元难再美

美国期限溢价已经缩窄至30bp左右，表明金融市场对于美股和美国经济的悲观预期已经逐步提升，本轮美国复苏拐点只会迟到不会缺席。目前拐点担忧是国际市场的主要预期反向，利率曲线倒挂是预期发酵的关键时点。短期来看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制美联储加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。由于美国经济（本轮经济复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（年内通胀温和）三轮动能不足，本轮美元短期反弹并非反转。在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，美元较难突破95-97区间。

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国内宏观

三季度实际GDP同比增速从二季度的6.7%明显减速至6.5%，受汽车制造业拖累9月工业增速继续回落，经济下行压力明显；9月基建投资依然较弱，成为固定资产投资增速的主要拖累；消费方面大部分商品零售增速仍有回升，汽车消费下降明显。总体来看在国内经济下行压力下，内需疲软，地方债的发力对基建投资提振有限，四季度经济承压。个税改革落地预计将促进社消增速回升，10月下旬政策层面在支持中小企业和民营企业方面发力较大，四季度财政政策将更加积极，宽信用政策的落地有望改善民企融资环境，边际上稳定经济。

1．经济：GDP超预期下滑，稳增长诉求提升

（1）GDP超预期下滑引发担忧

三季度实际GDP同比增速从二季度的6.7%降至6.5%，低于市场预期的6.6%。分产业来看，三季度第三产业实际GDP同比增速从二季度的7.8%微升至7.9%，但第二产业实际GDP同比增速进一步回落；另一方面，受农产品价格同比上升的影响，第一产业名义GDP同比增速上升至4.4%，但第二产业和第三产业的名义GDP同比增速均有所下降。考虑四季度中美贸易摩擦以及房地产限购的影响，中国经济存在下行压力，四季度名义GDP增长或将有更明显的减速。

图1：GDP超预期下滑引发担忧

数据来源：wind，IMI

（2）工业生产回落，汽车继续成为拖累

9月规上工业增加值同比增速5.8%，较8月份下降0.3个百分点，低于市场预期的6.0%，主要受去年同期高基数、中美贸易摩擦导致外商投资增加值增速下滑以及宽信用传导受阻导致企业融资环境恶化的影响。结构上，9月份制造业增长5.7%，较8月份回落0.4个百分点，其中汽车和电气机械增速下滑较为明显，汽车业工业增加值增速仅0.7%，是过去三年最低，成为拖累工业增加值的重要因素；采矿业增加值同比增长2.2%，增速较8月份加快0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.0%，加快1.1个百分点。此外，1-9月高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值的增长速度分别达到11.8%、8.6%和8.8%，在工业增加值中的占比增强。

（3）房地产强于预期，基建未能反弹

1-9月固定资产投资增速5.4%，小幅反弹0.1个百分点，其中基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.3%，增速比1-8月回落0.9%，是固定资产投资投资增速低迷的主要原因；房地产新开工和投资比预期要强，但销量已经开始快速往下，1-9月房地产投资同比小幅降至9.9%，累计同比连续第7个月回落，处于年内最低点；而制造业投资同比进一步升至8.7%，创下三年来最高，主要是装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松；民间投资同比与上月持平于8.7%，比上年同期加快2.7个百分点。10月下旬政策层面在支持中小企业和民营企业方面发力较大，有望进一步促进制造业和民间投资增速增加。

（4）汽车消费持续低迷

9月社会消费品零售总额名义同比增速从8月的9%小幅上升至9.2%，小幅回升0.2个百分点，可能与CPI暂时走高有关，1-9月，社会消费品零售总额累计同比增速9.3%，与1-8月持平。9月，占社会消费品零售总额约10%的汽车消费骤降7.1%，继续拖累社零增长，同时高频汽车销售数据和库存周期表明其增速存在进一步下跌的可能。通讯器材类增速从9.6%上升到16.9%，家具类从9.5上升到9.9%，9月油价同比增长较8月下滑，石油制品从增速为19.2%，虽较8月略有回落0.4个百分点，但依然在高位。往后看，受益于个税改革落地，预计四季度社消增速将出现小幅回升。

（5）出口平稳，进口下行

9月，我国进出口总值4069.5亿美元，同比增长14.4%。其中出口2266.9亿美元，同比增长14.5%；进口1950亿美元，同比增长14.3%，录得贸易差额316.9亿美元。9月对美、欧、日出口增速分别为14.0%、17.4%、14.3%，对美增速相对平稳，对欧日出口大幅改善，改善可能是受9月份出口政策利好及人民币贬值的影响，贸易摩擦对出口数据的负面影响仍然存在。进口方面，进口增速回落主要受国内需求疲软影响，9月我国对主要贸易伙伴美欧日的进口增速分别回落3.4、1.2、7.31个百分点，原油、铁矿砂、钢材、铜进口量同比增速分别为0.5%、0.8%、-2.9%、21.2%，受高油价影响，原油进口量同比、环比均有所回落。四季度中美贸易摩擦影响或将显现，但受益于十月底日本首相访华我国与日本贸易关系或将有所改善，同时11月将举办首届进口博览会，预计将对进口带来积极信号，四季度进出口的改善有待观察。

图2：9月份出口平稳，进口下行

数据来源：wind，IMI

2．通胀：年内通胀可控，PPI回落趋势未改

9月份CPI环比上涨0.7%，同比上涨2.5%，前值2.3%，创三月以来新高；9月食品价格同比上涨3.6%，环比上涨2.4%与上月持平，是CPI上涨主因。食品项环比来看，前期台风、洪水等极端天气影响仍存，蔬菜（9.8%）和水果（6.4%）上涨依旧明显。中秋、国庆在一定程度上提振了肉制品需求，同时受猪疾病影响，牛、羊肉等替代肉类需求增加，价格同比上涨明显。非食品项CPI同比上涨2.2%，较上月回落0.3%，交通通信和居住项受油价上涨影响环比小幅上升，教育服务环比涨幅达1.9%，可能与开学季有关；旅游项环比由正转负为-3.5%，下降较为明显。因此综合来看食品项上涨仍为推动CPI上涨主因。10月份高频数据显示蔬菜价格已经出现较大幅度回落，此前天气因素对蔬菜价格的影响正在减弱，预计10月份蔬菜价格将会回落，CPI可能小幅回落9月份CPI环比上涨0.7%，同比上涨2.5%，前值2.3%，创三月以来新高；9月食品价格同比上涨3.6%，环比上涨2.4%与上月持平，是CPI上涨主因。食品项环比来看，前期台风、洪水等极端天气影响仍存，蔬菜（9.8%）和水果（6.4%）上涨依旧明显。中秋、国庆在一定程度上提振了肉制品需求，同时受猪疾病影响，牛、羊肉等替代肉类需求增加，价格同比上涨明显。非食品项CPI同比上涨2.2%，较上月回落0.3%，交通通信和居住项受油价上涨影响环比小幅上升，教育服务环比涨幅达1.9%，可能与开学季有关；旅游项环比由正转负为-3.5%，下降较为明显。因此综合来看食品项上涨仍为推动CPI上涨主因。10月份高频数据显示蔬菜价格已经出现较大幅度回落，此前天气因素对蔬菜价格的影响正在减弱，预计10月份蔬菜价格将会回落，CPI可能小幅回落。

图3：食品价格是9月CPI上涨主要因素

数据来源：wind，IMI

（2）PPI小幅下行，回落趋势未改

受高基数影响，9月份PPI较前值回落0.5个百分点至3.6%，国际油价、环保限产是影响当前PPI的两大因素。生产资料上游采掘工业与中游原材料工业价格环比分别抬升至1.6%、1.4%，下游加工工业价格环比持平0.4%。受原油价格上涨影响，原油相关行业价格上涨明显，其中石油、煤炭及其他燃料加工业（4.0%）与石油和天然气开采业（3.8%）涨幅靠前，化学纤维制造业（3.9%）环比上涨明显。同比来看，由于去年同期基数较高，扣除去年价格变动的翘尾影响约为1.9个百分点，实际上涨约为1.7%。10月以来国际油价有所回落，国内需求放缓，同时高基数效应持续，预计PPI同比回落之势不改。

3．金融：社融仍处低位，信贷结构未改善

（1）短贷上升明显，信贷结构仍未改善

前三季度累计新增人民币贷款13.14万亿元，同比多增1.98万亿元。9月份新增人民币贷款1.38万亿元，其中短期贷款与票据融资净增5976亿元，票据融资明显下降，短期贷款明显上升；企业中长期贷款增量3815亿元，同比减少1214亿元，银行放贷意愿依然较弱，信贷结构仍有待改善。受居民购房需求走弱，居民中长期贷款继续走弱，9月净增4309亿元，同比环比缩量。未来房地产下行会带动融资需求继续下滑，居民中长期贷款需求还将下滑。

（2）企业债券融资恶化，地方债支撑社融

考虑到地方专项债对银行贷款和企业债券融资的替代效应，9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社融规模统计，新口径下，9月社融规模增量为2.21万亿元，同比减少397亿元，其中地方政府专项债净融资7389亿，剔除该影响后新增社融规模为1.47万亿，同比环比均下降，社融明显偏弱。从结构来看，新增人民币贷款1.38万亿元，为社融主力。9月票据利率下行，银行增加短期贷款投放置换票据进行冲量，票据融资明显下降，短期贷款明显上升。受信用债违约及地方债发行放量挤压的影响，9月份企业债券融资从8月的3376亿元降为142亿元，民营企业融资进一步恶化。总体来说，央行虽然调整了社融统计口径，但并未改变社融增速进一步下滑的趋势，宽货币向宽信用传导的效果仍未明显改善。

（3）M2小幅回升，M1仍处低位

9月末，M2余额180.17万亿元，同比增长8.3%；M1余额53.86万亿元，同比增长4%。9月新增人民币存款8902亿元，居民存款同比和环比均大幅增长，财政支出节奏加快导致财政存款环比大幅下降，企业存款、非银金融机构存款同比和环比均大幅下降。M2同比增速虽然小幅回升，但M1同比增速仍然保持低位，反映企业现金流仍然紧张，企业部门投资意愿不强。

图4：M2小幅回升，M1仍处低位

数据来源：wind，IMI

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商业银行

1．银行理财子公司管理办法公开征求意见

作为今年以来金融监管方面的重点工作，推动资管业务继续向本源回归，银保监会于10月19日就《商业银行理财子公司管理办法》面向社会公开征求意见。这是前期“资管新规”“理财新规”及相关文件发布之后，又一个银行理财业务方面的重点监管文件。

1．理财子公司的意义

金融机构开设附属子公司来从事资产管理业务，是全球通行的做法，我国券商、保险等金融机构也已陆续完成资管子公司的开设，而我国银行业理财长期仍由部门经营。银行理财子公司的设立，有多方面意义，很重要的一点，是让资管业务与自营业务进一步分离，从组织机构上增加理财的独立性，从而助力于理财业务打破刚兑、回归本源的目标。

而且，对于从业人员本身而言，如果是真正有能力、有意愿从事资管、理财业务的，那么应该是欢迎分设独立子公司的。因为，在此前，由内设部门操作时，理财业务对于总行而言，并不完全是一门独立的业务，并不完全是以经营价值最大化为导向，很多时候是沦为总行操作、粉饰业务与监管指标的工具。比如，通过理财业务实现某些资产的出表，藏匿不良资产或投向不合要求的资产，从而美化了资本充足率、不良率、存贷比等多项指标。因此，理财已不完全是一项价值最大化导向的业务，而是一种行内的调表工具。其实，出表并无问题，银行调节资产负债结构是正常需求。但是，佯装出了表，其实仍由银行承担这些资产的风险，给理财客户实施刚性兑付，这才是问题所在。

因此，理财改由独立子公司运作后，能够很大程度上破解上述问题（能不能100%破解倒也未必），使理财经营团队获取一定的独立性，更大程度上转向价值最大化目标，从而有助于理财业务真正回归代客资管的本源。

2．文件主要内容

根据此次征求意见稿内容，理财子公司的业务规则较银行内设部门开办的理财业务有明显宽松。其中，有些内容在“理财新规”的答记者问中，银保监会已提前有所透露。市场比较关注的几点是：

（1）理财资金买股票

理财子公司发的公募理财可以直接入市投资股票，不用嵌套通道。但有集中度要求，全部公募理财产品持有一个股票不得超可流通股票的15%。而此前中证登已发通知解决了理财产品的开户问题，扫清了此前规定中的一些障碍。

（2）委外机构准入门槛

“理财新规”不允许银行内设部门发的理财产品去买私募基金，也不允许做委外时找私募管理人合作（银行旗下的从事债转股的金融资产投资公司下设的私募基金除外）。而理财子公司允许私募产品委外给私募基金管理人，但对私募基金管理人给出了详细的条件，包括登记满一年、无不良纪录、有三年以上连续的历史业绩等。

（3）其他细节

销售端，理财子公司的理财产品可由银保监会认可的其他机构代销（银行理财只能银行业机构代销），并且不设销售起点（银行理财为1万元）。投资端，则与银行理财相比，理财子公司的理财产品投资等操作上更加灵活，可设分级产品；非标占比要求为35%，再无占全行总资产4%的规定（因为已独立于母行）。

2．2018年9月货币金融数据分析

（1）基础货币

2018年9月金融数据较受关注，因为政策有所转向之后，市场关注数据上是否会体现政策效果。2018年9月末，基础货币余额为31.79万亿元，全月增加6771亿元。从投放来源来看，货币政策工具投（逆回购、MLF、国库现金等）放了约4988亿元，财政净支出投放了约4048亿元。同时，外汇占款流出导致基础货币回笼约1100多亿元，另有其他渠道也有1100多亿元回笼，因此全月基础货币增加6771亿元。但银行间利率却有所走高，显示出流动性并不过度宽松。而随着10月降准等因素，流动性后续将有所宽松。

（2）广义货币

9月末的M2余额为180.17万亿元，突破180万亿元大关。剔除货币基金的旧口径M2为177.26万亿元，当月新增1.22万亿元。从来源结构上看，贷款是派生M2的主力，金额约为1.4万亿元。9月为季节性财政支出大月，投放M2约9653亿元。而同时，银行投放非银、非标等仍在大幅下降，当月回笼M2约1.1万亿元，显示出去杠杆工作仍有一定延续。虽然大的政策方向已有转向，但原先一些不符合监管新规的业务仍在压降过程中，因此这类资产仍在收缩，相应回笼M2。此外，外汇占款小额回笼M2。

余额增量结构（亿元）	来源结构
M0	245	外占	-178
单位活期	1,456	债券	4,626
单位定期	5,899	贷款	13,140
个人	3,451	财政	399
非银	-2,668	其他（非银、非标等）	-9,605
全月	8,382	全月	8,382

表1：9月M2增量的结构

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

信贷投放量为1.38万亿元，总量基本正常，结构上较前两个月有所变化。个人贷款7544亿元，其中长期贷款约4309亿元，大部分为按揭。对公贷款6772亿元，短期贷款、票据融资、长期贷款各1098亿元、1744亿元、3800亿元，一改前两个月短期贷款下降、票据融资较多的局面。

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资本市场

1．股市：流动性是影响股市收入的重要因素  

流动性是影响A股的重要因素。股权风险溢价波动是主导A股2018年1-9月运行的核心因素，金融去杠杆与中美贸易摩擦虽未结束，但对A股的负面影响已经开始边际钝化。展望四季度，流动性是影响A股的重要因素：全球流动性拐点进一步确认带来的跨国资金流动的压力。本轮A股的估值底确立取决于：1）中国信用扩张是否在四季度见效；2）美国中期选举是否加快美联储缩表进程；3）中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价—X因素。

下半年A股盈利增速继续回落，无风险利率下行受限。受上半年紧信用的滞后影响，我们预计18Q4A股非金融企业的盈利下滑更为明显，全年录得14%的盈利增速。美国经济增长持续强劲，美缩表与欧日退出量宽进程使得全球流动性拐点进一步确认，新兴市场资金流出增大，11月初的美国中期选举结果将决定外部压力是否进一步放大。中国货币政策8月份以来受到稳汇率的制约，当前历史较低的国债期限利差以及中美利差都将制约中国十年期国债利率进一步下行。

股权风险溢价能否回落是影响A股的“X因素”。A股熊市见底规律沿“政策底→股市底→经济底”顺序传导，我们提出的从政策底到市场底的时机之一“强势行业补跌“从时间和空间看基本结束。等待时机之二“政策底见实效”，若信用扩张见效或降税费等改革举措超预期则有利于改善A股企业盈利前景并降低股权风险溢价。11月初美国即将中期选举，海外不确定性因素也是影响A股的变量。如果美国减税与基建计划受挫，美国经济增长过热风险降低，美债利率与美元指数上行风险降低，中美贸易摩擦加剧风险降低。反之则反。

A股历史上季线最长记录是“五连阴”（两次）,本轮上证综指已经历“季线四连阴”，最近一个月A股市场的运行特征接近历史底部区域但未达极值。水穷处，次贷危机后的3次全球流动性类拐点下，消费股获得超额收益相对最高，宜先配置必需消费品（医药生物、食品饮料、零售），从政策底到市场底的历史复盘中，金融股取得超额收益的概率很高（银行、保险、房地产）。

2．债市：大多数债券收益率均有下行  

2018年三季度，GDP同比增长6.5%，增速较上季度下滑。从其分项数据来看，前三季度固定资产投资同比增速5.4%，较上半年累计增速下滑，制造业投资同比增长继续加快，而基建和地产投资增长并不理想；9月工业增加值增速回落，制造业领域同比增速下滑所致；9月社零消费小幅上升，汽车消费依旧低迷，仍为主要拖累因素。通胀方面，9月CPI同比继续小幅走高，升至2.5%，食品价格快速上涨带动；9月PPI同比3.6%，油价上涨支撑PPI环比上升，但是高基数影响下同比增速回落。三季度债券收益率先下后上，7-8月中旬受货币政策持续边际放松等宽信用政策组合带动，债券收益率明显下滑，随后因通胀、汇率及经济预期造成收益率反弹。整体而言，除中长端国债收益率反弹外，其他债券品种收益率均继续下行，短端或中高等级的收益率下滑幅度放大。其中，3年以上国债收益率反弹，1年和3年国债收益率下滑幅度较上季度继续收窄。国开债收益率普遍下行，1年期国开债收益率下行幅度放大，而其它期限收益率下行幅度则较上季度收窄；信用债方面，中短端信用债收益率下滑幅度较上季度放大。综上，三季度债券收益率继续下行，短端、中高等级品种收益率下行幅度较大。

从三季度内的各大类资产的持有期回报看：风险资产价格持续下挫，下跌幅度略有收敛；债券方面，除7年和10年期国债外，其它品种的持有期回报率均值继续为正。但是债券整体持有期回报继续下滑，较二季度降至1.7%。其中，除5年以上国债和5年期AA-信用债的净价亏损外，其他债券的净价均盈利。中短端信用债的净价表现对持有期回报贡献较多。总体来看，三季度债券收益率继续下行，仍是中短端或中高等级债券收益率下滑幅度较大，债券持有期回报持续为正。

展望2018年四季度：三季度经济金融数据弱于预期，但与此同时，宽信用政策也在密集出台和落地之中，预计四季度基建、制造业和社融将边际性改善，后期债市调整压力仍在，维持全年债券收益率U型走势判断。

本期专题报告全文详见二条:《宏观经济专题：进一步培育适合民营经济的“土壤”》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2018年10月），点击以下PDF阅读全文，感谢各位老师关注！

文章整理 孟源祎

图文编辑 罗梦宇

审校  田雯

监制  朱霜霜

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