王永利：要做好应对通货紧缩的准备
以下为文章全文：
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2015年成为中国经济转型调整真正的转折点
尽管中国经济增长从2011年四季度开始即出现明显的持续下行态势，但中国经济转型调整真正的拐点却是2015年。
1999年我国全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革（三大改革），推动三大领域由公益向产业转化并快速发展，很快克服了东南亚金融危机与南方大水给经济发展带来的深刻冲击，为中国加入WTO奠定了重要基础，带动整个经济社会快速发展与深刻变革。但经过十多年快速发展后，其资源瓶颈日益显现，积累的矛盾不断激化，新旧动能转化、经济结构调整的压力越来越强烈。2014年中央明确经济增长已经进入“新常态”，不再追求两位数高速增长，转而推动高质量可持续中高速增长。2015年底中央经济工作会议提出深化“供给侧结构性改革”，重点是“三去一降一补”。这在全球产能过剩、有效需求不足难以消除，中国已经成为世界最大产能聚集地的情况下，是非常必要非常重要的。
在多重因素推动下，2015年开始一系列经济金融宏观指标发生了深刻变化：
（1）货币投放结构深刻变化
2000年以来，我国央行购买外汇投放货币形成的外汇占款快速增长，从1999年末的1.41万亿元，一直增长到2014年5月末的27.30万亿元，成为货币投放最重要的，也是最便捷最便宜的渠道。
央行购买外汇，主要是通过商业银行向出售外汇的企事业单位和个人购买，除很小比例的兑换价差或手续费外，货币将直接转入出售方的存款账户。对外汇出售方而言，其获得货币几乎没有多少成本，并且不会直接增加其负债规模。
但从2014年下半年开始，特别是在2015到2016年，央行外汇占款急速收缩，到2016年末减少近6万亿元，2017年之后基本保持稳中略降态势，2018年末为25.25万亿元。央行外汇占款的收缩，相应减少银行吸收的存款，造成银行流动性紧张并束缚其贷款扩张的能力。
为维持货币总量的适度增长，在基础货币收缩情况下，就需要银行贷款等信用投放的进一步扩张，社会负债规模随之扩张，杠杆率随之提升。
但是，在银行存款增长乏力情况下，银行扩大贷款投放需要解决资金来源问题。照理说，在央行外汇占款不断攀升，基础货币投放不断扩大的情况下，为防止货币总量增长失控，央行不断提高法定存款准备金率，相应冻结存款银行一部分流动性，抑制其扩大贷款派生货币的能力，是完全必要的、合理的，那么在央行外汇占款不断收缩、基础货币投放减少的情况下，央行理应随之降低法定存款准备金率，向存款银行释放流动性，支持其扩大贷款，派生更多货币，维持货币总量的适度增长。然而，这种选择却必然会推动社会负债率或杠杆率的快速提升，货币也容易更多地流向收益更高的房地产等领域，而不是普通加工业；更多地流向政府融资平台和国有大企业及有影响力的民营大企业，而不是中小企业，更不是小微和三农企业，似乎与结构调整的要求不符。于是，认为降准属于“大水漫灌”式宽松货币政策，不符合结构性调整要求，应该严格控制的观念被接受，在2016年3月普遍降准后，基本上不再实施普遍降准，转而实施一定程度的“定向降准”，不仅造成银行间法定存款准备金率出现更多差异，对银行公平竞争产生影响，而且使降准释放的流动性跟不上存款银行发放贷款所需要的资金规模。为此，央行不得不在大规模冻结银行存款准备金的同时，不断扩大对存款银行的资金拆放，并综合运用逆回购、SLF、MLF等多种拆放方式，拆放规模从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年末进一步增长到11.15万亿元。
这种做法，不仅使央行资产负债规模大幅度扩张，成为全世界资产负债规模最大的单一国家中央银行（2018年末为37.25万亿元），更重要的是，这直接加大了存款银行的经营成本：存款银行缴存央行的法定存款准备金，年利率为1.62%，但其向央行拆借资金的年化利率平均不会低于3%，这中间存在巨额利差。存款银行必然会努力向外（借款人）转移成本，从而推高全社会融资成本。
进一步看，这种中央银行向存款银行拆放资金，存款银行向社会投放贷款派生货币的投放方式，资金实际转移的环节比央行购买外汇投放货币大大增多，成本层层加码，必然会加重结构性融资难、融资贵问题。
可见，货币投放结构深刻变化，由主要是央行扩大外汇占款投放基础货币，相应抑制银行贷款等派生货币增长，转变为央行外汇占款大幅度收缩，需要银行贷款等派生货币扩大投放，其影响是非常深刻的，是需要准确把握的。
（2）财政收入结构深刻变化
1999年全面深化“三大改革”之后，我国财政收入中的资源性收入不断扩大，相应的，税费性收入增长的压力不断减弱，税费优惠增强，税费征管放松，实体经济和居民个人的税费压力减轻。
但是，进入2015年之后，财政资源性收入增长遇到瓶颈，但财政扩大开支的需要明显增强。为此，财政一方面不断加强税费征管，一方面不得不快速扩大负债。
由于强化税费征管，尽管为减轻企业负担、冲击经济发展，国家不断出台减税降费政策，但人们实际的感觉却是税费的负担在增强。
在税费收入难以满足需求的情况下，财政的负债规模快速扩张，杠杆率快速提升。其中，央行披露的“存款性机构概览”中“对政府债权（净）”，2014年末为5.50万亿元，2015-2018年末分别为9.83、16.23、20.49、25.14万亿元，快速扩张。这必将大大增强财政未来还本付息的压力，越来越多的地方政府可能陷入债务陷阱难以自拔，财政收支矛盾和压力不断加大。
财政收入结构性深刻变化，很大程度上并不是人为调整的结果，而是经济转型的体现，这种趋势已经难以扭转，对此必须有足够的认知和心理准备。
（3）住户部门净存款的增长发生逆转
住户部门本外币存款总额减去其贷款总额后的净存款，在2015年发生逆转：2015年2月末（春节期间）为29.90万亿元，达到历史高峰值，之后开始快速下降，到当年末即减少为28.16万亿元。2017年末减少为24.68万亿元，2018年末进一步减少为24.55万亿元。不仅比2015年末的规模缩小了，而且比2012年末的24.88万亿元都小了。
这说明自2015年开始，住户部门的存款增长速度远低于贷款增长速度。而住户部门贷款则主要集中于住房按揭贷款，支持了房地产的发展，但也使居民负债率急速上升，越来越多的年轻人扣除房产后成为“负翁”，对未来消费增长构成威胁，特别是如果出现房价下跌，消费增长将严重受到冲击。
所以，尽管单独从住户部门存款占GDP的比重看，我国依然是全世界储蓄率非常高的国家，但从住户部门净存款的变化看，2015年之后快速下降，问题就变得不那么乐观了，继续提高住户部门负债率的空间也有限了。
（4）社会融资规模和货币总量增速持续下行
2014年社会融资规模增长14.3%。2015年爆发股灾，发行股票直接融资，以及股票质押间接融资均遭受影响，社融增长下降到12.4%。2016年有所恢复，增长12.8%。2017年增长12%，2018年增长9.8%，社融增速下滑明显。2018年社融增量比上年减少了3.14万亿元，社融存量增速比上年降低了3.6个百分点，下降的更加突出。
从货币总量M2的增速变化看，2015-2018年分别为：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以来增速大大低于历史基本水平。2018年狭义货币总量比上年增长1.5%，增速比上年低10.3个百分点。
按照中国的一般规律，M2的增长基本上等于：GDP增长率+CPI的增长率+加上3%左右的调整系数。这样，如果2016年以来按照平均GDP增长6.5-7%，CPI增长2-2.5%，M2的增长速度一般不应低于12%。按照年均12%的增速计算，2018年末M2应该达到196万亿元以上，但实际只有182.67万亿元，相差13万亿元以上，实际上已经出现通货紧缩了。
上述多方面因素反映出，2015年成为中国经济转型调整非常重要的转折点。
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中国经济转型调整已进入非常关键的阶段
尽管2015年成为中国经济换挡转型真正的转折点，但一个国家的经济转型至少需要3-5年时间才能真正见底并开始新的征程。由此判断，2018-2020年将成为中国经济转型调整至关重要的阶段，而2019年将成为最为关键之年。
所以，尽管2018年已经出现诸多超出预期的变化，带来非常大的压力和挑战，但却可能只是关键调整阶段的开始，更具挑战更为关键的将是2019年！
中国改革开放40年，全球金融危机十周年后，中国特色社会主义发展已经进入新的时代，世界正迎来百年未有之大变局；2018年世界经济增速已经出现明显放缓势头，金融市场开始剧烈波动（全球股票市值减少了18万亿美元以上），贸易保护、民粹主义明显抬头。2019年将迎来更加复杂严峻的国际国内经济金融局势，亟待推出更加深刻和广泛的改革开放。
必须看到，从长期大势来观察当前形势，尽管中国当前面临巨大挑战，经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济下行压力加大，但长期向好发展前景没有变，面临世界百年未有之大变局，世界主要经济体都将面临巨大挑战，中国依然具有重大发展机遇和明显比较优势：中国是最大的发展中国家，还处在工业化、城市化、信息化发展过程当中，与发达国家相比，体制改革与政策调整的余地或潜力依然很大；中国巨大的国内市场依然具有很大潜力和发展韧劲，具有对国际资本的强大吸引力；国际国内环境的深刻变化和严峻挑战，也将为深化改革开放带来重要的压力和推动力，改革开放必将加快推进。同时，中国拥有3万亿美元外汇储备，人民币国际化也在不断提升，国家外债负担较轻，具有抵御外部冲击的实力；中央政府负债率很低，实施积极财政政策仍有很大空间；整体利率水平仍是比较高的（十年期国债收益率仍在3.3%左右），存在降低利率水平的空间；法定存款准备金率依然很高，且与存款保险制度并存，央行资产负债表优化与资金供给侧结构性改革有很大调整余地（如压缩法定存款准备金与央行拆出资金配套进行等）；金融机构抵御风险的实力也有很大增强；国家法制建设、政府管理、反腐倡廉等不断改进。
现在需要做的是，必须坚持稳中求进，准确把握形势变化，相应制定和适时调整宏观政策，增强政策的前瞻性和准确性，防止产生方向性、颠覆性重大错误。
其中，在坚持供给侧结构性改革，推动新旧动能转换和经济结构调整，打好三大攻坚战的关键时期，维持经济的合理增长并保持国际比较优势是非常重要的。
为防止经济增长下行过大引发重大风险，强化政府逆周期操作是非常必要的。
需要明确的是，当今社会的货币投放，除央行购买货币储备物（黄金、外汇等）投放基础货币外，更多的是依靠银行贷款等间接融资派生货币。而派生货币的投放，不仅取决于银行投放贷款的意愿和能力，还取决于借款人扩大借款的意愿和能力。在经济上行阶段，投资回报率比较好的情况下，借款人愿意扩大借款，货币政策要抑制货币扩张和通货膨胀是容易的。但在经济下行阶段，投资回报率不理想，甚至本金能否收回都难以保证的情况下，借款人就会收缩借款，贷款人即使实施零利率，也难以增加贷款，此时就会出现利率陷阱和流动性陷阱，出现因社会需求不足而引发的通货紧缩。这种情况下，往往需要政府减税降费以及扩大负债（提高杠杆率）和投资进行逆周期调节，更需财政政策发挥积极作用。
从这一角度讲，货币政策要抑制通货膨胀是相对容易的，而要抑制通货紧缩则是更困难的。这在日本、欧洲乃至美国危机之后等都有鲜明例子。
然而，2015年开始货币投放结构等发生深刻变化，我国社会负债率或杠杆率快速上升，确需高度警惕，适当抑制，但也需仔细分析、准确把握。中国的融资结构以间接融资为主，股权融资不够发达，杠杆率与发达国家有很大的不可比性，简单地提“去杠杆”，但对去杠杆的目标在哪里，去杠杆的重点在哪里，要多长时间达到目标等并不明确，在需要扩大货币信用投放的时候，反而推动去杠杆，政策取向与经济形势变化存在矛盾，2017年进一步强化严监管、去杠杆，结果导致2018年上半年实体经济领域出现严重的流动性紧张和经营困难，对经济金融和社会稳定带来威胁，下半年不得不大幅度调整宏观政策！
因此，对当前出现的经济下行与通货紧缩的态势要高度警惕，积极应对，需要更加积极的财政政策配合，结构性提高而不是急于压缩政府乃至国有企业的杠杆率，同时必须切实深化改革开放，改进和优化营商环境，强化市场竞争和优胜劣汰功能，疏通货币政策传导机制，增强市场主体的信心和投资积极性。
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建议
建议尽快取消“去杠杆”的提法，为逆周期调控解除束缚，切实做好应对通货紧缩的预案和准备，改进和完善金融监管和风险防范。
编辑 洪烨 张子玥
来源 《永利点金》
审校 田雯
监制 商倩
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