推荐 | 鄂志寰：人民币债券纳入国际主流债券指数有助吸引外资流入
| 作者：鄂志寰、刘雅莹
以下为文章全文：
2019年4月1日，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被正式纳入全球主要债券指数——“彭博巴克莱全球综合指数”。根据中国外汇交易中统计，纳入彭博巴克莱全球综合指数首日，银行间现券市场全天成交7599亿元，其中境外机构成交185亿元，占市场比重2.4%。2019年以来，境外机构入市速度大幅加快，一季度境外机构投资者新开户联网数量近300家，较去年一季度翻两番，是2018年全年开户数的70%；一季度境外机构投资者累计成交8791笔，合计9191亿元，较去年一季度同比增长31%。我们认为，人民币债券纳入全球主要债券指数，有利于进一步推动中国债券市场开放，吸引外资进入中国金融市场，保持中国经济对外平衡。
随着近年以来中国债券市场相关制度安排的进一步完善，中国债市的活跃度和流动性得以明显提升，为主要国际债券指数编制机构将人民币债券纳入相关指数创造条件。未来，若人民币债券能完全纳入国际主流债券指数，将能大幅吸引外资流入，这能在平衡跨境资金流动的同时，进一步加速中国债市国际化步伐，提高中国债市对外开放水平。
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中国债券市场国际化取得长足进步
近年来，随着我国债券市场对外开放的力度不断加大，对外资的吸引力明显增强，中国债券市场国际化水平有显著提升。
1.银行间债券市场的境外参与主体扩容。中国人民银行最新公布的资料显示，2018年参与银行间债券市场的境外机构数量增加了380家至1186家，为2013年（138家）的8.6倍。
2.进入中国债市的渠道进一步拓宽。由于“债券通”的交易机制更贴近境外投资者的操作习惯，故成为外资进入中国债市的主要渠道。截至2019年3月末，“债券通”下的境外机构投资者数量已有711家，持债规模超过1800亿元。2018年约有41%的净增持通过“债券通”实现，对传统的QFII/RQFII以及CIBM等投资管道的进行了有效补充。
3.中国债市外资流入规模可观。2018年中国债券市场外资净流入规模约1000亿美元，占新兴市场流入外资规模的80%，反映出境外投资者配置人民币资产的强烈需求。
4.外资在中国债市占比持续提升。截至2018年末，境外机构持有的人民币债券(1.73万亿元)占全市场的2.24%，相较2017年年末的1.71%提升了0.53个百分点。其中，境外机构目前持有国债规模达10973亿元，在中国国债市场中占比达到8.04%，相较2017年年末的4.97%大幅提升了3.07个百分点。
5.人民币债券成为外资配置人民币资产的主要标的。截至2018年末，人民币债券资产占外资持有人民币金融资产的35%，较2016年初的20%明显提升，目前已成为外资持有人民币资产的第一大类别。
6.外资持有人民币债券余额同比增速亮眼。2018年外资持有人民币债券余额同比增速高达51%，远高于2018年人民币债券市场整体增速15%。
7.近年，中国借鉴债券市场国际投资规则，进一步优化了境外机构投资者进入中国债券市场的有关制度安排。在交易渠道方面，2017年7月，“债券通”正式运行，海外投资者可以通过在香港开设的交易账户直接对境内的银行间市场债券进行交易。相比于QFII、RQFII、CIBM这三种途径，“债券通”取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协定，开户流程大为简化，且其交易机制更贴近境外投资者的操作习惯。在税收政策方面，中国明确了境外机构投资中国债市的税收政策，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入3年之内暂免征收企业所得税和增值税。在交易过程方面，2018年在直接入市和“债券通”下全面实现了券款对付（DVP）结算，在结算日对债券和资金进行同步交收。同时大宗债券交易分仓功能也相继上线，大幅提高交易效率。此外，2018年11月，外汇交易中心平台与彭博终端在直接入市和“债券通”下开展合作，通过交易平台连接支持境外投资者进入中国银行间债券市场，进一步扩大外资进入中国债市的交易渠道。
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对人民币债券纳入国际主流债券指数吸引外资规模的估算
目前，海外债券市场主流的债券指数有三个，分别是花旗全球国债指数(CitiWGBI)、摩根大通新兴市场政府债券指数(JPMGBI-EM)以及彭博巴克莱资本债券综合指数(BloombergBarclaysGlobalaggregateindex)。
1.对人民币债券纳入彭博巴克莱债券指数的估算
2017年3月1日，彭博公司推出两项包含中国债券市场的全新综合债券指数，以便海外投资人跟踪并投资中国债券市场。其中一条由全球综合指数与中国综合指数中的政府债券和政策性银行债券组成，另一条为新兴市场本地货币政府债券+中国的新指数组成。2019年1月31日，彭博公司正式确认将于4月起将以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱债券指数，并在20个月内分步完成。根据彭博提供的资料，将有363只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，每月增加的比例为5％，完全纳入后，以人民币计价的中国债券在该指数占比将达到6.03%，成为继美元、欧元、日元计价之后的第四大货币债券。根据公开资料整理，在将人民币债券纳入后，彭博巴克莱债券指数的地区分布将为美国37%，欧元区19%，日本17%，中国6%，英国5%，加拿大3%，其余地区13%。
目前，彭博全球综合指数覆盖的资产规模超过54万亿美元，世界范围内跟踪彭博巴克莱全球综合指数的资产规模约为2-3万亿美元，按照6.03％的纳入比例且考虑国际资金未必在跟踪指数时进行完全复制，未来20个月中国债市将迎来约1000亿美元的资金流入，其中约500亿美元将在2019年年底前流入。
2.对人民币债券纳入花旗全球国债指数的估算
除了彭博巴克莱全球综合指数外，未来花旗全球政府债券指数（WGBI）和摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）可能也会考虑在其指数中纳入中国债券。
2017年3月6日花旗固定收益指数部门宣布中国市场已符合加入三支现有政府债券指数的条件，包括新兴市场政府债券指数(EMGBI)、亚洲政府债券指数(AGBI)、亚太政府债券指数(APGBI)。2017年7月花旗将中国纳入“世界政府债券指数-扩展市场”(WGBI-Extended)，与此同时花旗宣布将发布两支新的债券指数——花旗中国债券指数及花旗中国银行间债券指数。但目前中国债券还未被纳入WGBI主指数，市场预计花旗将于今年9月份正式宣布是否将中国债券纳入WGBI。当前WGBI的地区分布将为美国37%，欧元区31.5%，日本19%，英国5.5%，其余7%，与彭博巴克莱债券指数的地区分布相似。
准入WGBI的债券需要同时满足三个条件：一是最低市场规模：超过500亿美元、400亿欧元或5万亿日元；二是信用状况：国内长期信用评级需要至少为标普A-以及穆迪A3；三是没有进入障碍（此类障碍包括但不限于外资控股限制和资本管制）。按照目前花旗规定的发行规模500亿美元，并根据当前汇率换算，符合条件的中国国债规模约为14.4万亿人民币（2.1万亿美元）。目前，WGBI指数的市值约20万亿美元，若纳入2.1万亿美元中国国债，则中国市场份额占比能达到约9.5%。
但是WGBI主指数对于经济体资本管制有着严格的要求，尽管2016年5月以来，中国对外资进入银行间债券市场的投资限额、资金锁定期、资金汇出、交易类型等问题进行改革，但目前中国仍未完全开放其资本账户，因此保守估计中国被纳入之后占比可能在5％-10%，同时采用分步纳入方式。目前追踪花旗全球政府债券指数的资产规模约为2万亿美元，意味着纳入WGBI后能带来1000-2000亿美元左右的资金流入。
3.对人民币债券纳入摩根大通新兴市场政府债券指数的估算
摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）主要包括三个主要指数，分别是GBI-EMBroad，GBI-EMGlobal和GBI-EM。截至目前，人民币债券已经被纳入GBI-EMBroad，但尚未纳入GBI-EMGlobal和GBI-EM。2016年3月摩根大通曾声称开始评估中国在岸国债市场是否纳入摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）。GBI-EM与其它指数的关键区别在于其筛选债务融资工具时使用流动性标准，GBI-EM只涵盖投资者可在较短期限内交易以及具有稳定价格的债券。此外，该指数主要覆盖新兴市场，纳入该指数的经济体有一个10%的市场权重上限。
基于中国债市体量相对较大，且参照中国市场在GBI-EMBroad中10%的占比，中国债市纳入GBI-EMGlobal和GBI-EM的权重有机会达到上限10%。若摩根采取分步纳入的安排，未来三年中国债市纳入GBI-EM的比例或在8%-10%左右。目前追踪摩根大通全球新兴市场债券指数的资产规模约2000-2500亿美元，这意味着纳入指数将带来约160-250亿美元的外资流入。
综上，全球三大债券指数管理的资产总额约为4-4.5万亿美元，将中国债券纳入其中后，中国债券在各指数中所占权重将约为5%至10%，短期可以带动约2000亿元的国际资金流入。假设三年内国际主流债券指数完成将中国债券的全部纳入，将能带动约3500亿美元的被动资金流入中国债券市场。
若再考虑主动投资的国际资本在内，未来五年中国债券市场吸引的海外资金流入规模或达5000亿至10000亿美元。
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外资流入的影响分析
近几年境外机构对中国债券增持规模逐年提升，2015年至2018年境外机构增持的人民币债券规模分别为801亿元、1009亿元、3462亿元和5218亿元。3000亿美元（约20310亿元）的外资流入规模远远超过这一增量，这也就意味着纳入指数带来的直接资金流入规模较为可观，亦有望对中国债券市场的国际化水平产生重要影响。
1.有望提高中国债市的对外开放水平
当前，中国债券市场的余额约86万亿，其中银行间债市规模约77万亿元，外资在银行间债市占比为2.24%。3000-10000亿美元的外资流入亦仅能将外资在中国债市的占比提升至4.8%-11%，进一步接近亚洲新兴市场国家的平均水平15%。若未来境外资金仍以配置中国国债为主，将能显著提高中国国债市场的国际化程度。
从2018年外资增持中国债券的情况来看，外资主要还是以配置中国国债为主，2018年外资对国债的增持占了全年增量的80%，对同业存单的增持占11%，而对政金债和信用债的增持仅占7%。目前境外机构持有我国国债的规模已经达到1.14万亿，占到中国国债存量规模的8%，占外资持有中国债券存量的63%。如果3000亿美元的资金全部流入到国债市场，这部分资金将占到中国国债规模的22%。根据亚洲开发银行提供的外资持有国债占国债总量比重来看，截止2018年12月，中国为8％，低于亚洲国家平均水平18.6%。若未来境外机构继续主要增持中国国债，带动该占比上升至22%，能大概接近马来西亚24％左右的水平。
可见，我国债券市场纳入国际主流债券指数后将会大大带动外资对中国国债的需求，并有望提升债券的流动性，同时也进一步推动中国债券市场尤其是国债市场的对外开放。
2.国际投资者的资产摆布或发生变化
过去几年外资主要增持中国国债，对政金债的热情相对较低。这主要是因为此前只有国债和地方债是享受完全免税的，除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债市取得的债券利息收入，应照章缴纳10％的企业所得税和6％的增值税。而2018年11月22日，财政部印发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，宣布外资利息收入免税时间为2018年11月7日起至2021年11月6日止。该政策明确未来3年不对境外机构收税，排除了大部分的税收不确定性，一定程度上便利境外机构依法进行投资。
事实上，在同样免税的情景下，政金债的收益明显高于国债。以10年期国开债和国债为例，截至2月14日当天，上海清算所显示的10年期中国债券收益率为3.14%，10年期中国国开债收益率为3.58%，在两者对外资均予以免税的情况下，国开债的收益率明显更具吸引力。可见，外资3年免税政策的落地会大幅提高外资投资于政策性银行债和同业存单的收益，促使境外机构将对国债的需求部分分配至其他类型的人民币债券上。
综上，对税收政策的明确不仅会吸引境外机构进入内地债券市场，更重要的是可以促进投资主体的多元化和投资结构的均衡化，进而将有利于中国债市的长远发展。
3.中国国际收支或发生结构性变化
受经济结构优化升级、经济增长转向以消费驱动、全球经济增速放缓以及贸易保护主义抬头等一系列因素影响，2018年中国经常账户顺差显著收窄至491亿美元。其中，一季度中国经常账户大幅逆差341亿美元，为近十七年来首次逆差。
2019年以来，中美举行了高级别磋商以弥合经贸分歧，尽管中美双方及市场均对谈判进展乐观，但当前中美两国对于当前贸易争端中关键议题仍僵持不下。为化解美中贸易纠纷，未来中国会继续扩大进口和开放市场，这将导致中国经常账户发生根本性变化，从过去的大规模顺差转为小幅顺差甚至是逆差。资料显示，2018年前三季度中国经常账户逆差55亿美元，较2015年全年的3042亿美元经常账户顺差明显收缩，而经常账户顺差占GDP比重也从2007年的10%降至2017年的1.4%。
相反，随着中国金融市场的改革开放不断深化，2017年以来中国金融账户录得持续的净资本流入，2017年至2018年三季度每季平均录得416亿美元的净资本流入。未来人民币债券纳入国际主流债券指数，将能继续带动国际资本流入中国债券市场，为金融账户下的跨境资本净流入提供支持。非储备性质金融账户的顺差将能在一定程度上抵消经常账户盈余收缩的影响，进而有助维持国际收支状况的基本平衡。
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中国债券市场改革步伐加速
1.信用评级市场的对外开放有助提高中国债市国际化程度
从外资持有中国债券的券种来看，截止2018年12月，境外机构持有的券种以国债为主，占比达到63％，其次是政金债，占比21％，然后是同业存单，占比11％，而信用债占比不高，仅5％。目前外投资者约90%投资需求集中在国债和政金债等利率债上，对中国境内信用债的参与程度有限。这一方面是由于内地评级制度未能与国际接轨，内地评级较国际评级平均高6-7个档，导致内地评级体系在国际上认可度较低；另一方面，很多境外投资者在投资标的上面临一定限制，不能投资无国际评级的信用债。
事实上，尽管近年中国债市国际化加速，但中国评级行业的公信力不足仍是中国债市国际化的障碍。1月底，人行宣布对美国标普全球公司在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司予以备案，同时接受标普信用评级（中国）有限公司进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这意味着国际评级机构可以不再以合资公司的形式，而是以外商独资公司的身份进入中国银行间债券评级市场。
中国信用评级市场的对外开放是提高中国债券市场国际化程度的重要一环。适当引入境外评级机构进入内地评级市场，不仅会增加国内信用评级市场的竞争性和激发国内信用评级市场的活力，更重要的是能推动境内外评级标准体系趋于一致，提升内地信用评级机构的市场公信力和评级结果的可比性，有利于吸引更多外国资金配置人民币信用债等资产。长远来看，国际评级机构的进入将进一步完善内地信用评级行业管理机制，提高境外投资者对内地信用评级的信心，进而深化内地债券市场的开放程度。
2.QFII和RQFII改革便利国际投资者进入中国债市
2018年6月，人民银行和国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者（QFII/RQFII）境内证券投资相关管理，包括取消QFII每月资金汇出限制、取消QFII和RQFII的投资锁定期、允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保等，进而便利跨境证券投资。今年年初，外管局将QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。在此基础上，为实施资本市场高水平对外开放，引进更多境外长期资金，今年2月初证监会对QFII和RQFII制度进行了重大调整。其中包括（1）合并QFII、RQFII两项制度，境外机构投资者只需申请一次资格，大幅简化申请流程。（2）放宽机构准入条件，取消数量型指标要求，保留机构类别和合规性条件。（3）大幅度扩大QFII和RQFII的可投资范围。除原有品种外，这两类机构将被允许投资于新三板股票、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，同时还可参与证券交易所融资融券交易。
此次对QFII和RQFII制度的改革大幅简化外资申请流程和降低外资进入门槛，有助吸引国际投资者进入中国资本市场和多元化其资产配置。此外，QFII和RQFII将允许境外投资者参与中国国债市场的债券回购交易，便利投资者进行利率风险对冲，意味着境外投资者的利率风险对冲工具得到进一步完善。
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对中国债券市场下一步改革的展望
中国债市国际化程度不足与中国资本管制以及境内利率和外汇衍生品市场开放程度有限相关。在资本管制方面，尽管目前已取消对资金汇出汇入的限制，但监管仍要求投资者汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致，上下波动不超过10%。这使得境外投资者仍对资金汇出存在一定担忧。在外汇衍生品方面，目前只有境外央行可以参与银行间外汇市场进行即期交易。此外，在债券通“北向通”下，境外投资者虽然可以用CNY换汇，但只能在离岸市场办理外汇风险对冲，仍不可以进入境内的外汇衍生品市场。由于在岸与离岸人民币汇率存在一定价差，这意味着投资者无法完全对冲外汇风险。在利率衍生品方面，债券通的交易品种仅为现券买卖，境外机构投资者无法进行债券回购交易和国债期货市场交易，难以完全对冲利率风险。
这些制度的制约均影响中国债市对境外投资者的吸引力，是目前“债券通”主要的短板之一。针对这些境外投资者关心的问题，中国监管层表示将进一步优化相关制度安排，加快推进债券市场对外开放。一方面，外汇局表示正研究优化境外投资者参与外汇对冲交易相关安排，有效支持境外投资者的特殊结算周期需求；另一方面，相关部门还将适时全面放开回购交易，大力推进人民币衍生品使用。同时，在债券市场互联互通上，还将研究推出债券ETF等指数型产品发展、债券中央存管机构互联互通。
相信相关制度安排的进一步完善及优化，将能吸引更多境外机构进入中国债券市场，在提升中国债市国际化水平的同时，维持跨境资金流动的总体平稳和国际收支的基本平衡。
注：本文作者为鄂志寰（IMI学术委员、中银香港首席经济学家）、刘雅莹（中银香港分析员）
编辑 蒋旭
来源 中银香港研究
审校 田雯、胡晓涛
监制 朱霜霜
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