推荐 | 乔虹：从市场情绪与基本面走势看2019年形势

导读

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开，IMI特约研究员、美银美林大中华区首席经济学家乔虹在会上表示，2018年市场情绪从极度悲观转为极度乐观，到现在为止还处于一个比较不稳定的波动期；中国经济增速放缓的趋势还在延续，随着政策放松的力度逐渐增大，二季度经济增速能够企稳，其后缓慢回升；在中美贸易的方面，认为前途应该是光明的，但是道路是曲折的；除了中美贸易之外，还要警惕整个国际政治经济形势之中的风险点，特别是现在从欧洲到日本，甚至是美国的经济，在宏观基本面只是缓步回升的情况下，更要担心的是外部的风险。

以下为演讲全文：

谢谢大家！很高兴今天能够来参加首届首席经济学家论坛。刚刚关于中国经济，或者是杠杆率和货币政策之间的关系，周院长、黄院长他们已经讲的很详细了，而且分析的也特别的到位。

从水平到增速，以及具体的从杠杆率和城镇化率等之间的关系，分子和分母等，我觉得讲得都很细致、具体了。其实从市场的角度来讲，我们平时经常关心的确实也是这几个方面，而且坦诚讲，我们跟客户解释杠杆率的时候，最主要是用刚才这几种方法给大家分析。

我们现在期望用一个市场视角——国际市场为大家分析一下杠杆率和国内基本面，特别是从市场来看其与金融市场有哪些关系。

最近我们发现有一个很有意思的变化，大概从去年四季度到今年一季度，国际上主要投资人对中国的担心从“硬着陆问题”变成了“高杠杆问题”，每当这件事发生的时候，我觉得作为中国首席经济学家可能都会有一个感受，这些反应的是一个投资人对中国的担心，从近期变到了远期。每当担心近期会不会出现硬着陆风险，大家才会讨论近期有什么需要解决的问题，大家都不担心杠杆问题；一旦讨论杠杆问题，其实侧面上已经代表投资人对整个中国风险判断已经转移到了长期。

回顾一下对2018年的担心，其实国际和国内市场对风险的判断是非常不同的，无论是内容、时点、还是程度上都发生了巨大的变化。我做了14年中国经济学家以后感受到，2018年是第一次发生了非常奇怪的逆转。

以前13年里，都是如果我们走的地方离中国越远，大家对中国越担心，尤其是对硬着陆风险等担心会愈演愈烈。比如离北京最远的地方伦敦、纽约，大家会对中国的担心越来越多。但离北京越近的地方，上海、北京大家一般都比较有信心。

但去年从国内A股市场的表现，到跟国内的投资人、国际投资人的交流来看，发现产生了一个巨大变化，即14年来我第一次看到，离中国越近的投资人去年越担心，离中国越远的越放心。这样的变化，反映了国内市场去年有三个主要担心：

担心1：去杠杆过度（第一季度）；

担心2：第二到第三季度中美贸易的恶化；

担心3：国内有一段时间产生国进民退的倾向。

从国际市场来看，类似东西都有担心，但程度不同。我们从时点上来讲更加滞后。在这个基础上，我们看到国际市场对中国的担心还增加了一点，即美联储的加息，为整个新兴市场、特别是中国带来一定的压力。

市场情绪很有意思的是发生了一定的逆转，在过去的3-4个月，我们发现其实市场突然从极度悲观变成了极度乐观。

首先看到地域发生了反转，“担心中国马上要硬着陆，担心中国有去杠杆过度、政策超调，或中美贸易关系恶化”等问题，这些担心现在在国内听到的情况已经大大有所好转了，在国际上也有所缓和。

另一方面，国际市场三大主要担心，中国经济增速放缓、中美贸易关系恶化、联储加息的担心现在基本得到扭转。

在3个月之内，从刚才这三大问题最差的预期已经转到了最好预期，当然大家确实也发生了一些变化，经济学家不能太僵化于自己的观点，比如说昨天晚上美联储讲话表示本年度之内不会加息，这个话说出来以后，对大家可以说是吃了一个定心丸。

刚才所讲的风险的内容，其实我们觉得最近它的反转有一定的原因，也有一定的基础。中美之间的关系似乎在贸易上面很有可能会达成一定的协议，虽然这个协议具体达成的时间和内容大家还不知晓。

但是突然从三个月之前市场这么担心，认为所有的情况都是最差，到现在市场认为所有的情况都是最好，不用担心中国增速放缓，不用担心联储加息，更不用担心中美贸易至今关系的恶化。是不是在这么短期之内，我们的宏观基本面也发生了这么如此巨大的变化呢？答案是没有。

其实从基本面上来看，我们觉得中国经济增速放缓的趋势还在延续，能够在二季度出现企稳甚至是后面缓慢回升的情况。

从情绪波动和宏观基本面的变化来看，我们现在判断，其实市场的情绪到现在为止，应该还是处于一个比较不稳定的波动期，但是宏观基本面的变化，才是我们作为宏观分析师最需要给大家做出判断的方面。

从这个意义上来讲，我们对2019年做的三个主要的判断：

第一，经济增速会起暖回升，随着政策放松的力度逐渐增大，它的影响会越来越明显，我们认为二季度经济增速能够企稳，其后缓慢回升。

第二，在中美贸易的方面，我们认为前途应该是光明的，但是道路是曲折的。从现在来看，似乎大家觉得情况一片大好，完全没有必要担心，但是从近期的政策、新闻所提到的情况表明，其实从每三个月一签约的角度上来看，似乎意愿的程度又有所折扣，会不会在传闻的六月习特会之前会出现其它的状况，我觉得还是要警惕各种的风险。

第三，除了中美贸易之外，仍然还要警惕整个国际政治经济形势之中可能的风险点，特别是现在从欧洲到日本，甚至是美国的经济，我们认为今年的经济增速都是前高后低，所以跟中国相反，外区的情况应该会有所恶化。所以在下一个阶段，我们也提示大家，其实从市场的角度上来看，宏观基本面只是缓步回升的情况下，更要担心的是外部的风险。

谢谢大家！

编辑  刘文婕

来源  清华金融评论

审校  田雯

监制  朱霜霜

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