视点 | 伍戈：今年中国经济将温和反转
4月13日，IMI特约研究员，长江证券股份有限公司首席经济学家、总裁助理伍戈在“2019年第一季度宏观经济形势分析会”上表示，展望2019年，整个杠杆率可能会有一个温和的变化，是在过去强烈去杠杆情况下现在总体杠杆趋稳甚至边际抬升的过程。在这样一种杠杆率的变化下，整个2019年国民经济可能不会是一个V型反转，而是一个温和反转。
以下为演讲全文：
我想和大家分享一下对于过去一段时间我们不管是金融业，还是关注宏观的朋友们一个耳熟能详的话题就是“杠杆”。在过去的几年中，包括我们的供给侧改革也明确的提出了“三去一降一补”。“杠杆”这个词用得非常广泛，不光是我们看到在实体领域，最近我们也看到在金融领域也娄星所谓“去杠杆”这个词，宏观角度而言，“杠杆”这个词并不复杂，在宏观领域而言我们把它理解为全社会的债务除以我们的GDP，微观主体而言，杠杆更多的是资产和负债的一个概念。
杠杆的问题，我们在很多宏观的研究中，包括我们过去在学习的教科书中，我们很少提杠杆，因为“杠杆”这个词，甚至“债务”这个词是没有放入不管我们其经济增长理论还是长期增长理论，都没有把“杠杆”放进去。曾几何时杠杆成了整个宏观政策的非常重要的目标之一，这在各国的实践中我们是没太看到过的。但是存在即合理，有很多合理的因素，在过去的几年时间我们能够看得到整个宏观杠杆，包括去杠杆的过程中对整个宏观经济的走势，特别是包括金融市场的走势产生一个非常深远的影响。时过境迁，我们看到从去年的四季度开始，中央的政治局会议“去杠杆”三个字从他们公报中已经去掉了。所以，现在目前整个市场或整个经济也发生了在杠杆层面一些非常微妙的变化，这些变化究竟是什么，未来走向何方，对我们经济和市场什么影响，这是我今天前面用15分钟的时间和大家分享的议题。
大家知道在过去的一段时间内，我们的货币是比较紧缩的，在过去一年多的时间房贷利率在四季度有了变化，但在此前我们看到整个银行间市场利率也好，贷款利率都是向上的，客观上讲银根的紧缩对杠杆的扩张是有很强的抑制作用的。所以，我们这张图可以很清楚的表达当银根发生一些变化之后，对我们整个企业，整个经济体债务杠杆事实上是有约束的。
问题是这种约束我们看到随着利率的不断抬升，在现实过程中确实遇到了很大的一些问题。我们发现随着银行间市场利率，包括房贷利率、信贷利率变化的过程中，我们看到确确实实我们的名义GDP在不断的出现往下的趋势。客观上讲，如果没有过去两年的去杠杆，或许周围的经济和全球经济同步复苏是一致的，但是由于比较高的债务的约束，使得我们进行一些去杠杆的措施。去杠杆的措施我们确实把杠杆率得到一个有效抑制，事实上它的影响对杠杆率的分母，包括名义GDP客观上产生了影响。
与此同时，杠杆率分子我们觉得也产生了影响。比如我们看到在去年以来，整个信用债的违约或者债券市场违约的概率也在不断加大，客观上讲靠单方的货币或者银根的变化来抑制杠杆的话，客观上讲是对我们整个宏观，不管是经济增长，还是债务和债券产生了比较明显的影响。
我们看全球的范围可以清楚地看到杠杆率这个东西古今中外要上去比较容易，但是真正要下来很困难，为什么上去容易下来很难？原因或许每个人有每个人的解读，每个人在借债务的时候总是期待着我们下一期会有更好的投资机会或者下一期劳动生产率会高于上一期。所以，我才能大胆的借债。但事实上我们的结果或者我们看到的结果未必是完全这样，我们看到现在是借了，但是未来本预期的投资回报很高，不知道什么原因反而投资回报率越低，债务不断累积。客观上讲，过去十几年全球都面临着一个很深重的问题，目前为止依然没有得到很好的解答。不光中国，其他发展中国家和发达国家业面临着同样的问题。
对中国而言，更多深层次结构性的原因，比如我们看到中国杠杆率之所以起来在很大程度上看分母，杠杆率如果要做小，最明显的是把分子做小，分母做大。做大的过程中，我们如果要把分子五做小，当年这个债务是怎么起来的？很可能是国企的杠杆率比较高，或者软预算约束有关，或者地方政府债务比较高或许与分税制下中央和地方的财权、事权不匹配有关。当然，可以由众多的方式让债务变小。比如一些企业过去是借的债，我现在能不能债转股呢？当然，金融上有技术性的操作和方案。但是事实上执行下来有些东西可能还触及一些国有资产的所有权的问题，一些更加复杂的问题。
如果看分母，我们知道GDP的上升，短期内与货币财政有关，但是从中期或者中长期的视角而言，GDP的变化不是那么容易，它与我们全要素劳动生产率，劳动资本一系列有关。大家目睹了这么多与杠杆率深层次有关的问题，很少问题是与短期经济周期，逆周期调节，包括货币和财政相关的。所以，杠杆率把它作为一个目标函数而言，客观上要实现这个目标不是一个容易的事情。所以，在现阶段我更愿意把杠杆或者杠杆率的问题看作是当前实现我们国内所谓六个稳其他的宏观经济政策目标的一个约束条件，而不是目标函数。
我不知道大家对这点有没有比较深刻的理解，我们做宏观研究非常强调谁是目标函数，谁是约束条件。目标函数是我想实现的目标，而我实现目标会有个约束，我会现在既有的约束下求解最优的宏观目标的解，如果把目标和约束两者搞反就会引发很多很痛苦的问题。
客观上讲，在我们过去两年多的时间内国内进行了如火如荼的供给侧改革，但是从国际大的背景而言，供给侧改革事实发生的背景是在全球经济一直想好的背景下。今年我们或许不会有那么幸运，虽然我们看到近期3月份的数据也还不错，但是要素或者外需的动能能不能持续我们是持怀疑态度的。目前现有的不管国际组织的，还是华尔街的一致性预期，外需下降的动能是显而易见的。所以，在这种情况下，当外需动能趋弱情况下，国内很多的措施调整，包括杠杆率的变化也是可以预计得到。其实中国曾经出现过国内经济增速很好，但是国内杠杆并没有增加的结果。我们2002年到2007、2008年的时间，当时国内经济增速非常不错，与此同时国内杠杆率总体是稳中趋降的。为什么？是因为外需。2002、2003年加入WTO外需火爆，国内不需要加杠杆，不需要大的房产、基建整个经济也能起来。这个情况下杠杆率很低，但是与此同时经济很好的状况。
我们之所以回忆这段史实的目的是想表征在现在中国国内杠杆率在很大程度上是与我们外需相关的。当外需发生变化之后，可能国内的杠杆率就发生了很大的变化，过去两年外需不错国内可以去杠杆，今年外需真的下来，国内可能去杠杆的步伐或者力度程度会发生一些变化。
这是我们对2019您出口的判断，过去一年时间我们把过多的精力放在关税，回过头来看，过去老美加了关税，关税当然对中国经济有影响，但是影响有多大，量化未必那么大，美国贸易只占中国贸易的1/5多一点，我们回测2018年，贸易战对中国经济的影响，特别对贸易外需的影响是客观存在的，但是有多大我们觉得也不需要太过于夸张，真正影响我们整个外需最主要的还是全球经济的大势，包括汇率的变化等等。
这种情况下，国外的外需遇到一些潜在问题时，我们在谈货币和财政刺激之前先要考虑国内自身的经济动能。一个健康的人如果他遇到外界病毒侵袭，他如果有足够的抵抗力的话我们是可以抵御这样的冲击，即使用刺激用药，药刺激的力度是可以不那么大的。看国内经济动能的时候，我们现阶段和过去几年很不一样的地方就是中国确确实实处在债务和杠杆比较高的情况，但是如何客观真实的看待我们的杠杆，及其杠杆主体的负债能力，我们过去没有经历过这个阶段，当我们没有经历过这个阶段的时候我们不知道未来会发生什么，这时以人为镜，以铜为镜，以史为镜，或许能让我们看清楚自己处于哪个阶段。客观上讲中国的杠杆率，特别居民的杠杆率偏高是不争的事实，但这么比较我们觉得也应该科学，应该是大人和大人比，小孩和小孩比，不能把小孩和大人比。你进行比较的时候，一定要和当时和中国处在同样人均GDP阶段的国家比，或者同样人均GDP的国家，哪怕现在是发达国家，但是它的人均GDP当时和我们基本接近，我们列举了中国和世界上其他主要国家和我们现在人均GDP相似的阶段，看得出来中国居民杠杆这么高，但是也不是特别离谱，我们和主要的国家，包括日本、韩国、加拿大、韩国、美国、英国高于它，但是数量级总体还是在一个数量级上。
这种情况下我们再来看看，我们知道居民杠杆率和债务相对比较高，现在大家更担心的是什么？现在一二线房地产，包括北京的房地产现在已经开始蠢蠢欲动，市场已经开始逐步回暖，大家更担心的是三四线的房地产。与此同时，三四线也是过去两到三年棚改货币化刺激比较集中的地方。在这种情况下，现在三四线是不是比一二线的情况更严重，至少从居民负债和杠杆率情况下三四线债务压力是不是比较高或者完全达到了透支的情况？我们列举了很多有关居民债务的比例，衡量居民负债压力的图像，右图两列数据都表征一二线债务比GDP的比一二线的债务压力是高于三四线的。有时这种比较不合理，虽然看上去一二线负债很高，但是一二线居民有更多的工作机会和未来收入，这样债务高一点偿还能力强一点，我们又做了一个最左边的数据，就是所谓的偿债比例，居民还本付息的压力除以他人均的可支配收入，其实一二线城市的偿债的比率也是高于三四线。什么意思？举个不恰当的比方，如果一二线我们买一套房子要20年还清的话，按照现在的收入水平和未来的收入状况，其实三四线十年就还清了。从这个意义上讲，我们生活在一二线城市的压力客观比三四线大，大家说活在大城市很累，这句话是有数据支撑的。债务的压力一二线更大。更重要的是如果居民杠杆率出现了比较严重的透支，我们就应该能看到在居民杠杆率增速快的地方，消费是受挤压的。这张宏观上而言，我们确实没有看到在居民杠杆率增速比较快的地区它的消费低迷，反而这两者是略微正相关的关系，原因是什么大家可以想一想。我们对很多经济事物的理解，个体和微观的理解和我们宏观理解效果是不一样或者结论是不一样的。
举个简单例子，经济学中有一个非常著名的悖论叫节俭悖论，每个微观主体勤俭节约是一个好事情，但是如果所有家庭都秉承这样美德大家都不消费或者审慎消费对整个国民经济发展就是一个坏的事情。所以，微观理解，在座的各位不管买房还是没有买房，不管上车还是没有上车，不管为自己买还是为儿女买只要与房子沾边我们都能感觉自己口袋钱包的趋紧，但是这种趋紧当然会抑制我们当前的消费，钱包趋紧我们肯定不会自己花一百块钱看所谓的电影，问题是宏观理解或许不是这样，微观看到居民债务上升对消费可能存在的挤压，宏观上还有另外一种理解，如果居民杠杆率在不断的攀升，或者保持一个良好的节奏攀升，它拉动了我们的房地产，拉动了GDP，从而使得人均可支配收入上升，从而大家的消费会上升。所以，同样一个居民杠杆的上升，宏观、微观而言，对我们消费的影响其实可以得到截然不同的两个结论。一个是微观主体看到对消费的挤压，但是宏观上是一种拉动。所以，关键是当宏微观矛盾的时候，总体而言它的方向到底是往左还是往右。
这张图大概率的能够感知宏观上的拉动作用，在现阶段而言依然大于对于微观上所谓的挤出效应。更重要的是如果居民出现了比较严重的所谓透支状况我们够能看到在杠杆率比较高的，当利率政策发生边际变化的时候居民杠杆率就会出现钝化。客观上我们列举了日本、韩国现在居民杠杆更高的时候，利率对居民的逆周期调节依然是客观有效的。
上周发改委做了一个进一步推行城镇化放开户籍的制度安排，城镇化可能还在路上，刚才周教授也讲了，但是大家可以看到城镇化率天然的与居民的杠杆率之间有一个，弥合这条线上，中国、德国、美国、英国、日本、中国香港，城镇化率高的地方杠杆高。这是一个2017年面板数据，基于中国的时间序列，中国城镇化率进行，中国居民杠杆率的水平客观上还是往上的，城镇化率增速减缓，中国居民杠杆率增速可能会诱变剂上的减缓。这两条线路方法在一起不仅有相关关系，两者还有所谓的格兰进（音）因果关系，城镇化率的上升是居民杠杆率上升的原因，而不是相反。
这样一种情况下，过去一年多的时间，好长一段时间大家说银行间市场宽松并没有传导到实体经济，如果从图像而言这种判断我们觉得是有失偏颇的。随着银行间市场利率持续下降将近一年的时间，从去年11月份开始，房贷利率已经出现了明显的下降趋势，这样客观上讲从历史的规律，我们居民的杠杆率是有支撑的。从红色的线来看，不管BIS的数据还是国家资产负债表居民杠杆率，去化的阶段已经终结，现在已经在企稳。
与此同时，我们并不觉得2019年房地产投资是寒冬，我们相信价格，我们相信市场的力量能够把房地产有一个企稳的动能支撑。
基建有很大的问题，很多融资平台有很大的债务，有很大的约束。但是客观上讲，大家如果看我们计算的政府的杠杆率，去年四季度开始，随着这些债券的发行，特别是今年一季度专项债破天荒的从1月份就开始发行，事实上居民和政府杠杆率增速也在企稳，也在边际抬升的过程。这种抬升如果我们外需下降，国内杠杆率边际抬升可能是应有之意。
有些文件似乎提了稳杠杆，但是稳杠杆客观上我们理解也不是杠杆保持一个直线，六个稳并不是数据就像一个人的心脏一样，事实上是有些边际的变化，这些边际的变化现在正在发生。当然，比较麻烦的是国企，去年下半年国有企业对国有企业有资产负债表的约束，使得这部分企业很难进一步加杠杆，杠杆也在去化。但是现在也有企业想办法规避国企资产负债表的约束，运用了很多的债转股的形式规避所谓的国资委对资产负债表的约束。
不管怎么样，站在杠杆的角度看宏观经济，我们可以看得出来，展望未来，我们觉得整个企业的国企杠杆率难以明显抬升，居民杠杆率随着房贷利率变化依然会有些微微的抬升。蓝色线代表社会的杠杆率，客观上讲，最糟糕的时候严重去化的时候已经过去，现在在筑底，而且边际在修复抬升的过程，这会对我们宏观经济的企稳起到一定的帮助作用。有一点，这种宏观的帮助作用是在没有考虑外需的情况下，我们不清楚外需在未来一段时间会怎么变化，如果外需下降幅度很快的话，到时还得边走边瞧。
刚才用15分钟时间简单给大家汇报了一下基于杠杆的视角对中国宏观经济的过去和未来的一些想法。我的一个核心想表达的观点，对于杠杆率而言，在过去很长一段时间我们把它作为一个目标函数，短期内当然是可以，但是中长期而言确确实实我们更愿意把它看作是一个约束条件，因为古往今来，各国的杠杆率上来之后，由于种种的因，包括跨期选择或者跨期投资回报率不如预期的原因，更重要的基于中国现有情况，中国杠杆率的上升或者过去的上升有很多深层次结构性的矛盾相关，而不是简简单单的逆周期货币和财政政策完全能够解决。在这样一种思路下，我们进一步观察了包括国内，外需可能面临下行压力下，国内居民或者企业包括政府杠杆率的边际变化，我们的研究发现虽然大家都讨论居民杠杆的上升，但是一个客观的事实是，居民的杠杆率上升在短周期，从长期而言更多的是与城镇化很多长远经济结构的目标是相关的，从这个意义上说，居民杠杆率不管是短期还是中长期都有微微上升的可能性或者潜力。与此同时，国企确实面临着比较强的资产负债约束，但是逆周期调节之下，政府杠杆率边际的抬升过程中。
展望2019年，整个杠杆率可能会有一个温和的变化，是在过去强烈去杠杆情况下现在总体杠杆趋稳甚至边际抬升的过程。在这样一种杠杆率的变化下，我们能预期到整个2019年国民经济可能不会是一个V型反转，而是一个温和反转。我想这对我们宏观或者资产配置可能会产生一些影响。谢谢大家。
编辑 刘文婕
来源 《清华金融评论》
审校 田雯
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
点击查看近期热文
欢迎加入群聊
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。2018年研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。
国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.