论文｜中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析

资金（资本）的本性是逐利避险。资金效率与财务风险信息不仅是资本市场引导资本配置和资本流动的基本依据，而且也是各级政府研判经济运行态势和制定宏观调控政策的重要依据。由于传统财务分析体系存在的资金（资本）与资产概念相混淆、营业性负债与金融性负债不加区分以及经济活动分类不当等理论缺陷，导致传统财务分析体系提供的资金效率与财务风险信息被严重扭曲，资金效率被严重低估，财务风险则被严重高估。对除金融类上市公司之外其他所有行业上市公司2008~2017年10年期间数据的分析显示，传统财务分析体系使资金效率被低估30%以上，而财务风险则被高估40%以上，让本来处于转型升级艰难时期的实体经济“雪上加霜”。严重的信息扭曲导致资本市场上实体经济被极度唱衰、投资价值被严重低估，从而误导趋利避险的金融资本远离“低回报”、“高风险”的实体经济。不仅如此，传统财务分析体系还使经营活动资金回报率被低估40%以上，而投资活动资金回报率却被高估50%以上，从而误导企业内部资本市场资金更多从经营活动（实体经营）流向投资活动（资本经营）。这为我国近年来出现的“金融脱实向虚”、“实体企业融资难、融资贵”以及“实体企业金融化”等金融服务实体经济效率和水平不高问题的原因提供了一个新的解释，也为政府客观评估经济新常态下中国实体经济发展状况提供了重要参考依据。

作者丨王竹泉、王苑琢、王舒慧

以下为文章全文：

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引言

资金效率与财务风险信息是外部资本市场和内部资本市场投资者决策的重要依据，对资本市场的资本配置具有重要影响。但是，由于传统财务分析体系存在的一系列缺陷，导致实体经济资金效率和财务风险的信息被严重扭曲（王竹泉，2016）。这种严重扭曲的信息不仅会影响资本市场决定性作用的正确发挥，而且也会影响政府对实体经济实际发展状况的准确判断进而误导政府的宏观经济调控。

本文从反思和检视资本市场决定性作用是否正确发挥的视角，深入分析了传统财务分析体系所存在的理论缺陷，系统构建了能够准确测度资本市场资金效率和财务风险的基本概念和财务分析体系，从而将外部资本市场和内部资本市场的信息需求融为一体。在此基础上，以2008~2017年在中国境内上市的非金融类A股上市公司为样本，运用重构的财务分析体系对我国实体经济资金效率与财务风险的真实水平进行测算，并分别从实体经济整体（宏观）、行业（中观）、企业（微观）3个层面对传统财务分析体系造成的资金效率与财务风险信息扭曲程度及其经济后果进行深入考察。

本文的贡献有以下3点：

（1）从理论上分析了传统财务分析体系存在的资产与资金、资本概念混淆、营业性负债与金融性负债不加区分以及经济活动分类的观念落后等三大缺陷，重构了衔接内部、外部资本市场投资者和政府宏观经济决策信息需求的资金效率与财务风险分析体系。

（2）运用中国上市公司数据充分论证了传统财务分析体系严重扭曲资金效率和财务风险信息进而成为唱衰实体经济最大“帮凶”的基本事实，深刻揭示了金融服务实体经济效率和水平不高的根本原因。

（3）为政府科学评估我国实体经济发展状况和发展质量、审慎实施结构化去杠杆政策提供了重要的决策依据，并建议以构建专业化的资金效率与财务风险信息平台为支撑持续提高金融服务实体经济的效率和水平。

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资金效率与财务风险信息在金融服务实体经济中的作用

（一）实体经济的界定与样本选取

黄群慧（2017）提出了关于实体经济分类的分层框架，将实体经济划分为3个层次。第一层次的实体经济是制造业，是最狭义的实体经济；第二个层次的实体经济包括制造业、农业、建筑业和除制造业以外的其他工业，是一般意义或者传统意义上的实体经济；第三个层次的实体经济包括第二层次的实体经济、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业，以及除金融业、房地产业以外的其他所有服务业，是最广义的实体经济。本文将房地产行业上市公司也视为实体经济的组成部分，即将除金融类上市公司之外的其他所有行业的上市公司都纳入实体经济的考察范围。具体来说，在中国境内上市的非金融类A股上市公司2008~2017年的数据样本中，剔除个别数据不全的样本，共获得24148个样本。本文所有数据来源于国泰安数据库及中国资金管理智库数据平台。

（二）资金效率与财务风险信息对金融引导资金配置的作用

资金的本性是逐利避险。根据资源配置效率理论，金融资源应当流向经营效率最好的部门和企业，效率与金融资源分配相对应才能实现金融资源配置的帕累托最优。在同等的财务风险水平下，资金逐利避险的本性将驱使资金流向资金效率更高的企业、行业或部门。而在同等的资金效率水平下，资金逐利避险的本性又会驱使资金远离财务风险高的企业、行业或部门。

不论是市场还是政府，其在引导资金配置时都要依赖于资本市场发出的各类信息，而在众多的金融信息中，反映实体经济企业、行业或部门资金效率和财务风险的信息都是最为核心、最为基础的重要信息。这些重要信息如果扭曲势必会导致市场和政府对实体经济的基本形势产生误判，进而对金融引导资金配置过程中市场和政府作用的发挥产生误导，并最终影响金融引导资金配置功能的有效发挥。因此，本文将聚焦到资金效率和财务风险这两类最核心、最基础的金融信息上，对其是否可能存在扭曲以及如果存在扭曲其扭曲程度是怎样的、造成的后果如何等进行系统、深入的分析，力求呈现我国实体经济资金效率与财务风险的真实图景，并揭示金融服务实体经济效率和水平不高的真正原因。

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传统财务分析体系的重大缺陷与重新构建

（一）传统财务分析体系的重大缺陷

1. 资产与资金、资本相混淆

从金融与实体经济的关系来看，金融所引导的资金配置应该是资本市场上投资者的资本投入，因此资金和资本的概念应与投资者的界定相吻合。对任何一个实体企业来说，其所运用的资金来自于资本市场上投资者投入的资本，投资者投入企业的资本总额才是企业可以运用的资金总额。如果将资产与资金、资本相混淆，则可能导致企业资金（资本）存量的严重高估，资金效率被严重低估。

2. 金融性负债与营业性负债不加区分

从金融服务实体经济的角度来看，实体企业的资金需求需要通过资本市场投资者的资金供给来满足。资本市场上投资者所关注的风险首先应该是企业运用其投入的资本产生回报的不确定性，即投资风险，且格外关注如果企业投资不当导致投资回报比预期减少甚至全盘损失的情况下各类投资者所承担的损失份额。相对于风险偏好的股权投资者来说，债权投资者更倾向于回避风险，希望自己承担的损失越小越好。显然，投资者所关注的这种意义的风险可以通过企业的资金来源结构进行考察，即以金融性负债（或借入资金）占总资金的比重、自有资金占总资金的比重或资金杠杆（总资金/所有者权益）来衡量。

3. 营业观念和经济活动分类的落后

在传统财务分析体系中，人们往往以经营活动的成果代替整个企业全部资金运用的成果，因此导致对经营活动资金效率、投资活动资金效率的分类评价几近空白。这样的营业观念和经济活动分类方法与其所产生的时代背景（缺乏竞争的产品市场和极不发达的资本市场）基本吻合，但显然无法满足当今时代（高度竞争的产品市场和十分发达的资本市场）资本市场投资者和企业经营管理者对企业内部资本市场资金效率信息的需求。在企业内部资本市场上，企业首先面临的是在运用资金直接创造价值的经营活动和运用资金间接创造价值的投资活动之间做出资金配置方向的选择，如果缺乏两类活动资金效率对比信息的支持，这种选择就会陷入盲目和经验主义的误区。

（二）财务分析体系重建的理论基础

1. 资金、资本概念的重新界定

如果将资本和资金界定为投资者投入的资源，那么它就与资产是不同的。两者的差额是企业在营业活动（经营活动和投资活动）过程中因与其他利益相关者之间的营业性负债所形成的资源。即：总资金=总资产-营业性负债。由于所有的负债可以区分为营业性负债和金融性负债两部分，因此：总资金=总资产-营业性负债=总资产-（总负债-金融性负债）=所有者权益+金融性负债。而企业的全部资金来源可以分为股东投入的自有资本和债权人投入的借入资本两部分，前者即为企业的所有者权益，后者则为企业的金融性负债。即：总资本=自有资本+借入资本=所有者权益+金融性负债。由此可见，总资金与总资本在数量上是恒等的关系，即：总资金=总资本。

2. 资金与资本的重新分类

每一个企业在运用投资者投入的资本创造价值的方式方面都可以有两个选择，一个是运用投资者投入的资本通过产品经营（经营活动）直接为投资者创造价值，另一个是运用投资者投入的资本通过资本经营（投资活动）间接为投资者创造价值。前者所运用的投资者投入的资本称之为经营活动资金，后者所运用的投资者投入的资本则称之为投资活动资金。将企业的总资金分为经营活动资金和投资活动资金是资金按其投向或用途进行的分类。

除可按资金投向或配置用途对资金进行分类外，还可以按资金回收期的长短对资金进行分类。不论企业将投资者投入的资本投入到经营活动，还是投入到投资活动，其资金回收期都存在着长期或短期的区分。通常将一年之内能够收回的资金称之为流动资金或营运资金，而将一年以上才能收回的资金称之为非流动资金或长期资金。因此，按资金回收期的长短可以将总资金分为流动资金（或营运资金）和非流动资金（或长期资金）。

由于投资者有股权投资者和债权投资者之分，因此，资本按其来源不同可以分为自有资本和借入资本两部分。即：总资本=自有资本+借入资本=所有者权益+金融性负债。除此之外，按投资者投入资本使用期的长短，企业的总资本可以分为短期资本（使用期在一年以内的借入资本）和长期资本（企业的自有资本以及使用期在一年以上的借入资本之和）。即：总资本=所有者权益+金融性负债=所有者权益+金融性长期负债+金融性流动负债=长期资本+短期资本。

（三）资金回报率与财务风险分析指标的重构及其与传统分析指标的对比

在对资本、资金等进行重新界定和科学分类的基础上，重新构建资金回报率和财务风险分析指标，并按资金口径的不同分别设计总资金回报率、经营活动资金回报率和投资活动资金回报率等指标对资金回报率进行分析。创新的总资金回报率除在分母中使用总资金平均余额替代总资产平均余额外，还需要在计算息税前利润时调整加回利息收入以及联营企业和合营企业收益税前、税后口径的差异，并按运用资金直接创造价值（经营活动）和运用资金间接创造价值（投资活动）的分类标准将总资金、息税前利润分为经营活动和投资活动两部分，进而分别对经营活动资金效率和投资活动资金效率进行分析评价。

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实体经济资金效率的真实水平及传统财务分析体系的扭曲效应

（一）实体经济上市公司总体资金效率的真实水平及传统财务分析体系的扭曲效应

1. 2008-2017年实体经济上市公司整体层面资金回报率的真实水平基本在8%以上，但传统财务分析体系却将其持续低估30%以上。

2. 实体经济上市公司所有21个行业各年的总资金回报率全部被低估，低估幅度最低达14.52%，最高达56.49%，势必造成行业间资本错配的发生。

3. 实体经济上市公司层面，每年均有3/4以上企业的总资金回报率被低估幅度超过10%，1/4以上企业的总资金回报率被低估幅度超过30%，势必造成企业间资本错配的发生。

（二）实体经济上市公司经营活动资金效率、投资活动资金效率的真实水平及传统财务体系的扭曲效应

1. 实体经济上市公司整体层面10年间经营活动资金回报率真实水平（基本在8%以上）均高于同年投资活动资金回报率真实水平（均在7.5%以下），但传统财务分析体系的分析结果除2008年外，其余9个年份里均是投资活动回报率高于经营活动回报率，几乎完全颠倒。

2. 实体经济上市公司层面每年均有2/3以上的行业出现经营活动回报率与投资活动回报率的高低顺序被颠倒，许多行业10年中经营活动回报率的高低顺序全部被颠倒。

3. 实体经济上市公司层面每年均有20%以上的企业出现经营活动回报率与投资活动回报率的高低顺序被颠倒，且这一比例呈上升趋势，2017年已达到35%。

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实体经济财务风险的真实水平及传统财务分析体系的扭曲效应

（一）实体经济上市公司总体财务风险的真实水平及传统财务分析体系的扭曲效应

1. 实体经济上市公司整体层面10年间负债率真实水平在38%-43%之间，资本杠杆在1.61-1.74之间，但传统财务分析体系却将其分别扭曲为55%-61%之间和2.20-2.55之间，财务风险持续被高估40%以上，2017年被高估幅度接近50%。

2. 实体经济上市公司所有21个行业各年的总体财务风险全部被高估，其中20个行业被高估幅度超过了20%，有些行业被高估的幅度甚至超过了100%，如此严重的扭曲势必造成行业间资本错配。

3. 实体经济上市公司层面，每年均有97%以上企业的总体财务风险被高估，其中80%以上企业被高估幅度超过10%，40%以上企业被高估幅度超过30%，势必造成企业间资本错配。

（二）实体经济上市公司债权投资者、股权投资者风险承担的真实水平及传统财务分析体系的扭曲效应

1. 实体经济上市公司整体层面每年债权投资者风险承担的真实水平均低于50%，但传统财务分析体系却将其全部扭曲为债权投资者的风险承担均超过了50%，从而导致信息使用者对实体经济上市公司整体财务风险的完全颠倒性错判。

2. 实体经济上市公司行业层面每年均有40%以上的行业出现投资者风险承担水平的颠倒性错判，许多行业10年中投资者风险承担水平全部被颠倒性错判。

3. 实体经济上市公司层面每年均有20%以上的企业出现投资者风险承担水平的颠倒性错判，有些行业出现风险承担水平颠倒性错判的企业比例平均超过了40%，个别年份甚至超过了60%。

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结论与建议

（一）研究结论

从实体经济上市公司内部资本市场来看，传统财务分析体系使经营活动资金回报率被严重低估，而投资活动资金回报率被严重高估，从而导致在实体经济整体层面10年中有9年出现经营活动回报率与投资活动回报率高低顺序的颠倒性错判，在行业和企业层面，则每年均有2/3以上的行业、20%以上的企业出现经营活动回报率与投资活动回报率高低顺序的颠倒性错判。这无疑导致实体经济上市公司在经营活动（产品经营）和投资活动（资本经营）之间资本配置方向的错误，加剧企业内部资本市场严重资本错配的发生。这一发现为实体企业“金融化”和“脱实向虚”提供了新的解释。

（二）研究建议

1. 重新评估我国实体经济的真实发展状况和发展质量

虽然我国实体经济处于转型升级的特殊时期，“资金效率低”、“财务风险高”是这一时期的基本特征。但是，由于传统财务分析体系的严重缺陷，导致资金效率与财务风险信息被严重扭曲，资金效率被严重低估，财务风险被严重高估，传统财务分析体系成为了唱衰实体经济的最大“帮凶”，严重影响了政府和资本市场对实体经济宏观（实体经济整体）、中观（实体经济各行业）和微观（实体经济中的企业以及企业内部经营活动与投资活动）等各个层面实体经济发展状况和发展质量的准确把握和客观判断。

2. 对实体经济的结构化去杠杆要更为慎重

在具体实施结构化去杠杆的过程中，不仅要对实体经济杠杆率的真实水平有一个清醒的认识，避免受到传统财务分析体系严重扭曲的杠杆率的误导，而且要注意实体经济内部各个行业、企业之间的真实杠杆率也有较大的差异。大部分行业、企业的真实杠杆水平处于合理甚至较低的水平，不应笼统地制定实体经济去杠杆的政策和措施。

3. 构建专业化的资金效率与财务风险信息平台，持续提高金融服务实体经济的效率和水平

不论是资本市场在金融服务实体经济的决定性作用的发挥，还是在金融服务实体经济中政府作用的更好发挥，都有赖于科学、真实的资金效率和财务风险基础信息的支持。传统的财务分析体系对近年来出现的“金融脱实向虚”、“实体企业融资难、融资贵”以及“实体企业金融化”等金融服务实体经济效率和水平不高问题难辞其咎。因此，构建专业化的资金效率和财务风险信息平台，为政府有关部门和资本市场提供真实、准确、可靠的资金效率和财务风险信息的支持势在必行。

（备注：原文刊发于《管理世界》2019年第2期，作者为中国海洋大学管理学院、中国企业营运资金管理研究中心的王竹泉，中国海洋大学管理学院、中国企业营运资金管理研究中心的王苑琢和来自山东大学管理学院的王舒慧）

编辑  庞峥琦 张子玥

来源  《管理世界》2019年第2期

审校  田雯

责编  胡晓涛、金天

监制  朱霜霜

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