RUC之声 | 郑志刚：分散股权时代公司控制权加强的实现方式

从2015年起，以宝万股权之争为标志，中国资本市场进入了“分散股权时代”。观察和思考中国上市公司控制权的实现和加强方式具有特别重要的现实性和紧迫性。2019年7月20日在南开大学举行的第十届公司治理国际研讨会上，中国人民大学金融学教授郑志刚进行发言，讲述了实际控制人超额委派董事、主动防御员工持股计划的推出和创业团队签署一致行动协议等三个有助于实现加强公司控制的中国公司治理故事。

以下为发言纪要：

控制权无疑是重要的。正是由于投资者相信通过包括控制权安排在内的公司治理制度可以确保他们“收回投资并取得合理的回报”，他们才愿意成为股东。因此，作为公司治理的“权威”，股东一方面对公司并购重组、战略调整等重大事项以投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则需要以出资额为限为可能做出的错误决策承担（有限）责任。股东之所以有权对公司重大事项进行最后裁决，是因为如果不对股东的所有者权益做出制度的承诺，就没有人愿意进行投资，成为股东。然而，控制权一方面对股东而言是非常重要的，但另一方面，控制权的实现形式却是复杂的。

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公司控制权的实现和加强方式

概括而言，传统上公司控制权的实现方式主要有三种。第一，最基本的当然也是最重要的，持股比例所反映的股东在股东大会上的表决权。例如，在我国资本市场发展早期，我国国有上市公司绝对控股形成的“一股独大”成为我国治理模式的典型特征之一。第二，实际控制人委派或直接兼任董事长。作为只是董事会召集人的董事长，在董事会的表决中并不比其他董事多一票，但出于在企业文化中对权威的尊重，董事长无疑在相关议案的提出或撤销、通过或否决上具有其他董事所不具有的影响力。第三，近20年来公司治理学术界热烈关注和讨论的以金字塔控股结构、交叉持股等实现的现金流权与控制权的分离。例如，李嘉诚家族仅以2.5%的现金流权通过中间不少于五个层级形成的金字塔控股链条却拥有香港电力公司34%的控制权。所谓控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而所谓现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。

其实，在涉及公司控制实现和加强的几乎所有制度安排中，总能或多或少地看到“现金流权与控制权分离”的影子。或许在公司治理实践中，需要更多关注和思考的是能否把二者分离导致的消极因素更多转变为积极因素。这就如同现代股份公司总是无法回避股东的所有权与职业经理人的经营权“分离”导致的代理冲突，但一个有效的治理安排应该考虑的不是如何从根本上消除代理冲突，而是如何利用二者分离形成的专业化分工（经理人职业化和资本分担风险社会化）所带来的效率提高，去平衡抵消二者代理冲突所产生的代理成本。

从2015年开始，以宝万股权之争为标志，我国资本市场进入一个特殊时代。从这一年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决”的相对控股权的33.3%。喧嚣一时的“万科股权之争”和“血洗某公司董事会”等事件事实上就是在上述制度背景下爆发的。

进入“分散股权时代”意味着未来在我国资本市场有更多的野蛮人出没，控制权纷争将成为常态。因此，在上述现实背景下，观察和思考我国上市公司控制权的实现和加强方式将具有特别重要的现实性和紧迫性。

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实施和加强公司控制的三个实践

在我国资本市场进入分散股权时代，要如何实现和加强公司控制，又应该如何来看待伴随着公司控制的实现和加强可能带来的“现金流权与控制权的分离”？基于以上问题，笔者及其研究团队通过案例研究，到经济评论，然后到实证研究的“三步走”研究传统，从我国资本市场进入分散股权时代这一现实制度背景出发，围绕中国公司治理实践中出现的实现和加强公司控制的新实现形式展开了积极的思考。案例研究的目的是通过解剖“麻雀”发现公司治理的真问题；经济评论文章的撰写是寻求业界的反馈以确定这是不是真问题；最后的实证研究才是提供基于大样本的系统经验证据。

故事一：实际控制人超额委派董事

在甲公司的第7届董事会临时会议上，三名由第一大股东宝能系委派的董事陈某、叶某和程某在会议现场临时提出了关于由陈某董事代为履行董事长职责的提案，并最终以6票同意、1票反对和2票弃权的结果通过。包括公司董事长曾某在内的多名高管随后集体辞职。这一事件被媒体称为是“血洗公司董事会”。从甲公司当时董事会构成来看，9名董事会成员中，除了3名独立董事，持股总计26.36%的宝能系却委派了6名非独立董事中的3名，占到全部非独立董事的50%。而万科于2017年6月30日举行的董事会换届选举产生的11名成员中，除了5名独立（或外部）董事外，持股比例为29.38%的第一大股东深圳市地铁集团有限公司提名了6名内部董事中的3名董事，同样占到全部非独立董事的50%。可以看到，无论宝能系还是深圳地铁，作为实际控制人，其委派非独立董事的比例都远远超过了其所持有的股份比例，形成了所谓的“实际控制人超额委派董事”的现象。

在英美上市公司股权高度分散的治理模式下，董事会组织以除首席执行官（CEO）外其余全部为外部（独立）董事为流行实践，超额委派董事问题并不典型。而拥有绝对控股地位的亚欧家族企业则往往会大量引进职业经理人，以弥补家族成员管理才能的不足，超额委派董事问题同样不突出。然而，研究发现，在2003年至2015年样本观察期间内，我国A股市场中有17%的上市公司存在不同程度的实际控制人超额委派董事现象。因而，实际控制人超额委派董事成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。

需要指出的是，实际控制人超额委派董事与金字塔控股结构构建以及实际控制人委派或兼任董事长一样，在有助于实际控制人实现和加强公司控制的同时，同样形成了“现金流权与控制权的分离”。只是金字塔控股结构构建是利用控制链条层层控制实现的控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是实际控制人利用董事会组织中提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离而实现的。但无论是金字塔控股结构构建或者是超额委派董事都意味着实际控制人所承担责任与所享有权利的不对称，为实际控制人挖掘掏空公司资源、损害外部分散股东的利益提供可能。

笔者通过研究发现，当实际控制人的持股比例较低（没有达到相对控股），金字塔控股结构构建实现的现金流权与控制权两权分离程度越高，以及在实际控制人委派或兼任董事长等情形下，实际控制人超额委派董事的可能性越大，超额委派董事比例越高。因而超额委派董事、委派或兼任董事长，以及构建金字塔控股结构，成为实际控制人实现和加强公司控制相互加强的三种力量，三者共同帮助尚未相对控股的实际控制人加强对公司的控制。

作为导致“现金流权与控制权分离”的加强公司控制的实现形式，需要检验超额委派董事是否会带来使中小股东利益受到损害的实际控制人挖掘掏空上市公司的行为。以往的研究表明，在金字塔控股结构下，现金流权与控制权的分离导致实际控制人以资金占用、资产转移和关联交易等方式掏空转移上市公司资源。研究发现，在超额委派董事比例越高的企业，实际控制人以关联交易等方式进行的隧道挖掘行为会越严重，企业未来的经济绩效表现也越差。而在非国有企业中、不稳定的金字塔控股结构下和实际控制人持股比例较低时，实际控制人超额委派董事伴随着更加严重的隧道挖掘行为和更差的经济绩效表现。为此提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保主要股东的责任承担能力与控制能力的对称。

故事二：主动防御型员工持股计划的实施

长期以来，员工持股计划一直被认为是协调员工与股东利益、激励员工的重要手段。然而，在我国资本市场进入分散股权时代后，员工持股计划有时也会被实际控制人用来充当实现和加强公司控制的手段，以防范“野蛮人”的入侵。

面对陡然增加的被收购风险，B公司于2017年推出员工持股计划。在其所拟筹集的总额达6000万元的资金中，员工自筹资金金额不超过800万元，控股股东向员工借款达5200万元，同时对员工自筹资金年化收益率提供保底承诺。这一操作被多家媒体评价为作为实际控制人的控股股东抵御“野蛮人”入侵的“连珠弹”之一。

可以看到，同期很多公司推出的员工持股计划都具有高融资杠杆比例和实际控制人提供担保等这些使被激励员工持股成本显著降低的设计特征。与直接增持和引入“白衣骑士”相比，实际控制人推出初衷为激励员工的员工持股计划，往往更容易获得监管当局的认同和其他股东的背书。因而，面对外部“野蛮人”入侵的威胁，并不能排除这些公司打着推行激励员工的员工持股计划的幌子，以不太为市场和监管当局关注的“隐蔽”和“间接”的方式，增持了本公司股票，构筑了防御“野蛮人”入侵壁垒的可能性。

围绕我国上市公司推行的员工持股计划，通过研究发现，上市公司股权结构越分散，实际控制人持股比例越低，面临被收购风险的可能性越高，则该公司推出员工持股计划的动机越强。而上述员工持股计划的实施，一方面将降低上市公司未来被收购的可能，延长了董事长任期，由此巩固了内部人控制格局；另一方面，随着员工持股计划的实施，实际控制人未来转移掏空上市公司的隧道挖掘行为会加剧，公司绩效依然不如人意，员工持股计划的推出并没有很好地实现预期的协调员工与股东利益、激励员工的目的。而在具有高的融资杠杆比例和存在实际控制人担保行为等设计特征的员工持股计划中，上述加强公司控制的色彩更加浓郁。笔者将具有上述特征的员工持股计划称为“主动防御型员工持股计划”。上述研究提醒我们，员工持股计划除了具有激励员工的功能，有时还会与实际控制人的自利动机联系在一起，成为在分散股权时代面对野蛮人入侵实际控制人加强公司控制重要的隐蔽实现方式。

故事三：一些公司在IPO时创业团队所签订的“一致行动协议”

2011年通信信息领域的C公司在我国A股上市。主要股东和创业团队林某、郑某、王某、刘某、韩某等签署了《一致行动协议书》，约定在行使召集权、提案权、表决权时，采取一致行动共同行使公司股东权利。通过签署上述一致行动协议，持股仅20.7%的第一大股东同时兼任董事长和总经理的林某，获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，使林某在董事会和股东大会上相关表决中的影响力变得举足轻重。观察发现，从2007年到2017年底，在1590家非国有上市公司招股说明书中，披露实际控制人签订一致行动协议的公司有263家，占比16.5%，其中近一半是高科技企业。或由于经济影响之外的政治影响的存在，或由于本身是国有控股，实际控制人签订一致行动协定行为在国有上市公司中则并不典型。

此外，与金字塔控股结构的构建、董事会组织中超额委派董事以及AB双重股权结构股票发行等一样，实际控制人通过签署一致行动协议同样实现了反映责任承担能力的现金流权与反映实际影响力的控制权的分离。一个自然的担心是，一致行动协议是否会像金字塔控股结构的构建等一样成为实际控制人加强内部人控制的手段？

需要说明的是，不同于在董事会组织中超额委派董事是在公司完成首次公开募股（IPO）后所进行的公司控制权设计，一致行动协议签订是在公司IPO前进行的公司控制权设计。董事会组织中超额委派董事是在公司完成IPO已经实现外部融资后，迫于外部紧张形势（例如，面临接管威胁，甚至“野蛮人”入侵）下所采取的具有事后道德风险倾向的加强公司控制的手段，因而是事后的公司控制权安排。而一个公司在上市IPO时选择一致行动协议需要在招股说明书中予以充分信息披露。投资者购买该公司发行股票的决定是在充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全影响的基础上，对实际控制人权利大于责任具有充分预期，甚至安排了相应防范和救济措施下做出的。因而一致行动协议属于事前的公司控制权安排。

作为事前的公司控制权安排，一致行动协议的签订更多用来向市场传递创业团队对业务模式充满自信的信号和保护鼓励创业团队人力资本投资。在互联网时代，高科技公司的创新业务模式对外部投资者的专业知识和分析能力形成极大的挑战。面对创业团队与外部投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称，一方面需要资金支持的公司无法实现外部融资，而另一方面投资者无法找到具有潜在投资价值的公司，逆向选择问题发生。而一致行动协议的签订表明，该公司独特的业务模式不是部分头脑发热的少数人的“一意孤行”，而是同样可以称得上是该领域专家的“一群人”的共同认同和集体背书。这一可观测和可证实的信号在公司IPO时将在招股说明书进行严格信息披露。一致行动协议的签订由此向外部投资者传递了创业团队对业务模式发展未来充满信心的积极信号，有助于解决信息不对称导致的逆向选择问题。与此同时，公司在IPO前签订一致行动协议将一定程度避免在成为公众公司后，一些接管商通过二级市场染指公司控制权，甚至以极端的“野蛮人”方式入侵的可能性。由于对未来的控制权安排形成稳定的预期，一致行动协议的签订将有助于保护和鼓励创业团队人力资本的持续投入。一致行动协议的签订因而高度契合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求，成为鼓励和保护创业团队的人力资本投资的有效制度安排之一。对此的一个猜测是，一个有效的资本市场将对这一高科技公司在IPO时所发送的创业团队对未来业务模式充满自信的信号和所推出的鼓励及保护创业团队人力资本持续投入的举措做出积极反应，投资者愿意为该企业创业团队签订一致行动协议行为支付高的溢价。这集中体现在一家创业团队签订一致行动协议的公司在IPO时折价率将显著降低。

围绕一致行动协议，笔者的研究结果表明，当创业团队核心成员持股比例较低时，高科技企业在IPO时更可能签订一致行动协议；从短期经济后果来看，高科技行业创业团队签订一致行动协议能有效降低IPO折价率，因而市场愿意为创业团队签订一致行动协议的高科技企业支付高的溢价；而从长期经济后果来看，签订一致行动协议的高科技企业在研发队伍建设投入占比保持高位的同时，并未发现实际控制人隧道挖掘上市公司资源行为显著增加的迹象，企业未来绩效反而表现良好。

尽管签订一致行动协议在形式上同样呈现了实际控制人承担责任与享有权利不一致的“现金流权与控制权相分离”的特点，但作为事前的公司控制权安排，其经济后果与金字塔控股结构构建、实际控制人超额委派董事等事后控制权安排的经济后果显著不同。在鼓励创业团队人力资本持续投入方面，一致行动协议的签订有点类似于专利制度：看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢，但专利保护却鼓励了专利发明者的研发投入，最终导致社会更多专利的涌现。因而，在上述意义上，笔者倾向于认为，一致行动协议的签订一定程度上演变为高科技企业快速发展可资凭借的一种“资本市场上的专利制度”。

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对我国公司治理的思考和启发

第一，在我国资本市场进入分散股权时代后，面对频繁出没的“野蛮人”，加强公司控制的理论研究和实践应对变得重要而紧迫。急剧变化的我国资本市场时代背景也为我们讲述原汁原味的中国公司治理故事带来丰富的研究素材。

第二，除了（相对或绝对）控股、金字塔控股结构构建、实际控制人委派或兼任董事长等传统实现方式，面对监管的加强和资本市场的成熟，实际控制人为了实现和加强公司控制，倾向于采取更加复杂隐蔽的控制权加强方式。其中，超额委派董事和主动防御型员工持股计划的推出是已被证明的实际控制人采用的加强公司控制的重要实现方式。

第三，笔者团队的研究区分了从形式上看都会导致“现金流权与控制权分离”的两种不同的加强公司控制的实现类型。金字塔控股结构的构建、实际控制人超额委派董事和主动防御型员工持股计划的推出等是在IPO完成后，已经实现外部融资的公司迫于外部接管威胁等外部治理环境的变化，所主动或被动进行的“事后”公司控制权安排，往往具有严重的道德风险倾向；而一致行动协议签订与AB双重股权结构股票的发行则是在IPO前进行的“事前”公司控制权安排。投资者购买该公司发行股票的决定是基于在招股说明书中予以充分信息披露的相关信息，在已经形成对实际控制人权利大于责任的预期下，充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全的影响，甚至安排了相应防范和救济措施下做出的。因而，相对于事后的加强公司控制的实现方式，建立在透明规则和理性预期上的事前的控制权安排的道德风险倾向相对较小。而区分控制权安排是事后还是事前的关键是外部投资者集体决定是否购买一家公司股票并成为其股东的IPO。

第四，作为事前的公司控制权安排，一致行动协议的签订有助于向外部投资者传递创业团队对业务模式充满信心的信号，保护和鼓励创业团队人力资本持续投入，成为“资本市场的专利制度”。

编辑  侯津柠

来源 《清华金融评论》2019年9月刊

责编  胡晓涛、金天、蒋旭

监制  朱霜霜

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