11月5日上午，由国际货币基金组织驻华代表处、中国人民大学国际货币研究所联合主办的“2019年国际货币基金组织（IMF）《全球金融稳定报告》发布会”在文化大厦三层多功能厅隆重举行。IMF货币与资本市场部副主管Fabio M. Natalucci发布报告，他在演讲中表示，本次《全球金融稳定报告》提出了当前全球金融市场的三点薄弱之处，并为企业、机构投资者和政策制定者提供了建议。
IMF货币与资本市场部副主管 Fabio M. Natalucci
从年初以来，全球70%的经济体，央行转向宽松的货币政策。年初的时候，美联储还想实现货币政策的正常化，希望能够缩减资产负债表加息，十个月、十一个月过去了整个局势截然不同，我们看到四分之三占到全球体量的都是在转向宽松。市场也有相关的预期，比如说我们看到美联储已经减息了三次，市场预计还会进一步的降息；政策利率已经降了三次，但是市场数据显示预期利率还会进一步下滑，这不仅是美国，其他几个国家比如说欧元区的国家已经进入了负利率的情况，日本、加拿大、英国都是如此。所以不止是利率在下降，而且未来全球来说整体的利率都是处于一个下行的通道。
图1这对于收益率也会有影响，我们看一下市场的预期，2022年底的话，20%到25%的市场依然会是处于负利率的区间，还会有很多的国家的国债收益率低于1%，超过50%的经济体他们的国家收益率都不会超过1%，现在我们看到出现负利率的国债总额已经达到了15万亿美元，这时候投资人都关注久期的管理，希望保证长期的投资安全，所以他们也愿意接受长期的负利率。
图2再来看一下财政和金融条件的情况，这涉及到利率，也涉及到公司债的利差和其他的一些因素。我们看尤其是美国和欧元区，财政状况都是高度宽松的，美国原先是要货币政策正常化的，尽管如此，他们的金融情况还是在逐渐的放松，这个跟美联储刚刚开始做正常化的时候相比，现在的货币状况是宽松了很多，这是非常反常的。 一般来说央行都会加息，这个时候长期利率会上升，经济开始放缓，经济过热的时候就需要加息给经济降温。以前的经济周期也是这样的情况，增速上升了，联邦的基金利率就会上升，然后增长开始放缓。可以看到从80年代开始，这个周期的变化，同时整个的在货币政策当中这都涉及到传导的渠道，另外还有包括货币政策发挥作用，如何在整个的传导当中进行体现，如果我们现在来看一下，我们在基金主要使用什么样的框架来进行分析，在金融稳定还有金融条件的时候我们进行区分，特别是在风险，还有包括金融的脆弱性这一方面来进行区分，这几点不太一样，当然我们并不是说进行风险的预测，当然它的出发点可以是任何的时间，比如说像全球经济当中的经济放缓，或者说一些国家像欧洲突然出现了财政问题还有英国脱欧包括像贸易战，所以你很难来进行预测，但是我们可以做到就是当这一种冲击真正出现的时候其中条件有一些产生的影响，所以在金融条件收紧了之后，我们会看到对于整个的金融条件有了影响，我们可以分析什么引起了金融收紧。另外我们看一下金融脆弱性，金融脆弱性起到了放大的作用，你在冲击对于经济当中经过放大效应之后它的影响会更大，比如说资产的价格，还有包括金融脆弱性往往出现在结构性当中。换句话说比如说在多大的程度上它的资产价格跌破面值或者说还有一些监管的变化，所有这一些都会放大整个的冲击，这个时候我们来分析比如说金融杠杆、还有包括它的一种期限错配、流动性外宽以及相关性等等所以同样是冲击，所以不同的条件下可能在市场当中会发现一些期限错配的情况，它的影响会更大所以这就是我们今天所做的工作，我们希望对希望整个金融性追踪，它很有可能放大对经济产生的影响。从全球的GDP当中大家可以看到下行的风险，比如说一年之内我们管它叫短期风险，一年到三年我们是中期还有长期的风险，左边大家可以看到，5%的区间来进行分析，我们来分析是平均20年可能会发生的金融周期的情况。当然你也可以考虑和争论，我可以10%的区间或者是其他，但是总体上来说，从货币政策我们和各个国家它使用是一样，同时我们也希望对于GDP它的分布来进行考量。
图3当我们谈到全球脆弱性，首先要想一个矩阵，比如说像刚才前面谈到过流动性、外汇、期限错配的等等，横向的可能是领域，比如说主权还有包括像引资银行或者是其他。在全球的层面我们还可以按照国家来划分，按照时间序列来划分，总体上来说它就是总结我们现在处在一个什么情况，或者说一个之前我们在六个月领域当中，我们现在把我们的业务和之前年的这一些报告进行比较和金融危机来进行比较。1、按部门分析正如我前面介绍一个是关于企业比如说私营部门，你可以看到黑色的这一条线，它所代表的就是有70%的可能性，我们选择了29%的这样一个系统重要性的金融机构，然后用GDP来进行比例，你也可以看到70%的企业当中它在整个企业的融资层面风险会比较高。
另外还有引资银行，在这报告当中显示有80%的国家在29个系统重要性的金融机构当中，引资银行方面脆弱性是中性或者高，这个数字实际上和我们看到金融危机当中是一样，所以总体上来说在传统的银行业之外，存在着一些脆弱性的风险，这可能跟我们十年前发生金融危机的时候很相似。2、按地区分析如果我们进一步来细分，我们按照国家和地区来划分，这边就同时包括像主权、非金融机构、家庭、银行等等，你可以看到美国、欧元还有其他的发达经济体，新兴市场我们分成中国还有其他的。在美国还有中国、还有其他的这一些新兴市场国家还是风险比较高。如果按照其他的比如像美国、欧元等等，或者说你可以看美国的话，你可以看到它的中等脆弱性的风险在哪里？比如说在企业，还有包括保险、以及引资银行，如果我们看一下中国的话，大家可以看到它的风险主要集中在一些企业、还有包括像引资银行等等。
图43、按影响时间分析这个是我刚才前面所谈到的一个中期的金融稳定性的风险情况，在GDP当中左边的显示是一年之内的短期，另外的是一个中期的，也就显示了三年之内的一个风险情况。
图5如果我们看一下这一种95%的区间的话你可以看到根据我们的预测它看起来还是比较良性的，也就是说全球的增长现在是从比较宽松的金融条件受益的，我们目前还是风险下行的，但是如果我们看一下金融这一个条件，如果收紧的话，你可以看到在有一些领域当中风险不断的增加，这也就是说全球的经济会更容易受到冲击的影响。当然我们并不是说预测说全球经济将会发生衰退，但是我们认为如果按照5%的可能性真的发生，全球的GDP将会受到非常严重的负面影响，如果从历史的角度来看，现在出现冲击我们脆弱性比较高，如果真的出现黑天鹅的事件很有可能产生负面的影响。这个是总体的全球金融脆弱性的影响，下面我来具体谈一下，比如说企业包括私营部门，另外采取哪一些措施，中国可以做的哪一些工作，比如说企业方面风险，我刚才前面谈到过利率一直是比较低，所以债务率比较高，如果我们看一下不同的国家，我们原来关注于主要是八个国家，比如说意大利、英国、中国西班牙等还有美国欧元区等等，在过去的一年当中企业债务增长的比较快比如说蓝色的这一条框代表的债务，就是在贷款和债券的之间的区别，比如说国家增加的原因主要就是来自于贷款，也就是现在从债转向的趋势，比如说法国、中国等等，所以你可以看到红色的点超过了0，比如说像美国、日本还有法国等等，它们的债务增长速度超过了GDP，这就是为什么红色达到了0以上。
图6但是我还想再补充一点，在美国过去的这一些年当中，我们可以看到有一个趋势也就是说从传统的银行业这一种债务转换向其他的领域扩张，很多人会去贷款。但是我们看到美国债务增加的最多是3B、也就是BBB的债券，另外像一些非银行机构所提供的一些贷款，比如说像共同基金对冲基金、私募等等，另外还有包括一些私人贷款等等，所以你可以看到美国一般是在5千亿到一万亿美元之间的规模。但是这个是传统的银行业之外的贷款，所以我们可以看到传统银行业的贷款增加，所以这就是它的总量不断的增加。如果我们来这报告进行一个情景的分析，我们看一下哪一些部门风险比较大，特别是像有一些杠杆的贷款，还有一些贷款利率可能是比较低的，换句话说对于一些企业来说，尽管它会有一些现金流，但是它没有办法偿还足够的债务，如果我们看一下2009年到2019年的情况，你可以看到在有一些国家当中它的这个比例不断的下降，确实有一些改进。但是特别是总体上来说，债务的风险，换句话说债务偿还比例不到1%，但是我们还进行了分析，如果假设要说冲击比较严重的话，当然我们不是在这边说金融危机，金融危机比较极端，如果假设这个冲击可能是金融危机一半的规模，50%的规模，大概是3%的这样一个标准差，当时它对于GDP的影响1.5%，我们用这一个来看到底会对于经济产生什么样的影响？比如说刚才我前面所谈到了八个国家可能会达到90万亿美元，大概占到了整个企业的债务当中的40%，当然我并不是说这90万亿的美元所有都会进行违约，当然企业可以有各种的方法来偿还，比如说卖资产、可以筹资、可以通过其他的方式来解决，但是如果说企业40%受到了影响，将来会对于这一些企业特别是没有那些足够的现金流支付利息的企业就会有影响。
图7 另外一个就是我们所说的机构投资者，刚才我前面所说我们现在整个处在周期当中比较低的阶段，所以很多的投资机构者希望找到一些担保的回报、或者说来实现他们的预期收益率，所以现在就需要进行一些结构性的调整，比如说如果你想实现这收益，你必须要承受更大的风险，比如说像漏洞性，我们对于机构投资者提出三大方法，比如说从资产管理的角度，还有包括养老基金，包括亚洲的寿险。如果他们希望能在资产管理方面承受更多的风险增加收益的话，你可以看到在资产的层面，如果不到B级的评级或者B级以下的债券大家购买的话，肯定它会承担更多的风险，另外就是久期的增加，如果信贷风险增加、期限增加，这样的话就会产生一些流动性方面，也就是说资产一方面累积，另外一方面期限会延长，特别对于这一些基金来说它要提供每天的保障流动性，所以这样的话可能会产生比如说会出现一个现金挤兑，或者说有一些流动性的资产会受到危险，不得不来抛售他的资产在市场当中，同时对于基金来说价格的影响会更大，这一些企业就会受到问题。我们在这报告当中专门列了一张表，谈到了在流动性方面我们曾经做了一些压力测试，所以大家感兴趣的话可以去读一下。看了一下第二类投资者就是养老金基金，养老金基金一般是逆周期的投资者，当价格下降的时候，他们入市，然后支撑市场，我们看到这一类投资者来说有两个趋势，第一就是他们对于低流动性资产持有份额在上升，比如说房地产类的资产他们的占比都在上升，绿色的线是跟2007年做了一个比较，我们看到他们所持有的现金等价物是从5%上升到了20%，我们看到杠杆利率的使用越来越多，一方面他们的投资策略内嵌的杠杆率在上升，第二使用中实际杠杆率也在上升，尤其PE没办法筹集资金，所以他们会想办法去提升杠杆，这也会带来放大的效应。如果发生冲击的话，他们因为是持有高风险的资产，或者要求立即赎回的话，就会面临很大的挤兑风险，引起市场的踩踏。
图8另外一类机构投资者是日本、韩国和台湾的这种寿险公司，我们看到过去五年间他们对于美元债务的敞口增长了很多，现在已经占到美元债务的11%，以前是8%，最终他们要把资金放到国内，这样的话也会带来对全球资金流动的影响，他们占有的比例越来越高也会带来放大效应。再来看一下新兴市场，新兴市场的金融条件是有利的，因此他们也有再扩大自己的资产负债。黄色显示的是净流入，那我们就看一下这一些资金流入新兴市场的动机是什么呢？我们觉得关键还是内部的动因，包括跟美国的利差、还有跟美元的汇率的变化等等。所以资金流入新兴市场，如果发生变化的话，也会对于全球资本市场带来重大的冲击，如果发现不利事件会出现资本外逃的现象。新兴市场的外部负债增长很快，但是不一定得到了有效的使用。
图92008年的时候，外债占出口的比例是百分之百，现在跟那时候相比上升了60%，我们报告中也有一些新的内容是分析了一下，那么这一些新兴市场的负债不一定都是主权债，还有很多是企业债，所以我们分析了一下，那么这一些借债的国企他们的运行基本面是怎么样的？他们的利润率和杠杆率是有比较明显的增长，债务资产比都标出来了，所以他们的杠杆率在上升，但是融到的资金并没有用于生产效率高的用途，也就是说投资资本的回报率是在下降的，所以这一些国家的政府也要去考虑一下，这一些国企的情况怎么样。而这一些国企往往都是规模最大的国企，一旦他们的财务出了问题会带来系统性的问题，最后会传播到主权债上。1、中国的情况我们来看一下中国的情况，第一个看中国的银行体系，银行资产负债的资产侧，银行融了资金之后是要投道不同的部门去，我们也分别看一下投资目的地性的脆弱性，不同的行业有不同的脆弱性。以及不同行业的敞口情况，比如说中国有一些行业的风险敞口，是脆弱性比较明显的。另外的一个分析显示的是负债侧的情况，银行的负债，因为利率下降，市场预期、银行的盈利水平会受到影响，所以从市场的估值来看，我们在比较银行的净资产和市场估值的比例，我们可以看到也有很多银行处于比较弱的情况。我们可以把银行分为这样的资本化率低中高的不同类别，市场定价也是预计到了银行的情况，在欧洲30%的银行都是属于资本化率比较低的情况，也就是说他们的估值比较低，在中国这样的一个比例是25%了。当然这个并没有反应监管的观点，只是市场定价反应的对于银行盈利水平的预期，因为利率比较低，未来如果出现冲击的话，有一些银行的脆弱性也会暴露出来。
图102、小型银行的情况再来看一下小型银行的情况，我们报告里面有一个专栏，介绍了过去几个月尤其中国小银行的发展情况，我们看他们的负债，很多银行都依赖于非存款的融资来源，他们可以使用大额存单，或者是回购的形式融资，这也列了银行负债里面这两类融资渠道的占比，达到了40%。而且他们的资产往往风险更高，流动性更差，利润率也比较低，股本充足率也比较低。一方面在银行部门、越来越多的银行要依赖存款以外的融资，而且资本充足率也在下降，资产的质量也在下降，我们知道有很多银行是把表外转表内产生这样的影响，很多银行也需要依赖回购来进行融资，所以他们的杠杆率也在上升，另外还有一个脆弱性是整个系统的关联性在加强，以银行为中心周围还有引资银行，背后是有隐性担保的支持。这样的话发生冲击有可能发生的脆弱性比预期更高。过去几个月我们也在看政府进行干预，给系统注入流动性。也希望市场能够加强纪律性。这是短期内做出的一个权衡，要降低系统的杠杆水平，同时也要减少引资银行部门的脆弱性，另外要尽可能的遏止经济增速下滑的趋势。这个系统的风险是对经济增长也会造成影响，你短期内要进行宽松的流动性有可能会刺激经济性，但是长期来看是有风险。
图11第一个我们看一下整个系统的政策空间还有多大，危机之后我们有两个工具，第一是传统的利率传导工具，另外还有一个是资产负债的工具，各个国家的情况也不一样，比如说日本、还有瑞士已经进入了负利率的区间。央行的资产表是占GDP比例40%，在美国这个比例相对来说要低一些，但是增速非常的快。所以政策空间也是越来越窄了，除了利率之外你还可以通过资产负债表来开展工作，那么我们看到对于那些利率接近于0的国家来说，他们就越来越依赖非传统的替代式的政策来进行市场管理。
图12我们的建议并不是说立即就收紧货币政策，否则的话脆弱性可能会立即爆发出来，我们需要去了解到在公司负债和家庭负债背后的脆弱性。有一个传统的工具就是采用逆周期的资本缓冲，对于银行部门来说可以使用这一个工具来应对脆弱性，X轴显示的是非金融部门的脆弱性，Y轴是显示的资本缓冲水平，一般来说往右边的时候那么他们的资本缓冲就应该越高，这是我们可以用来应对逆境的一项工具，但是我们看到有很多国家实际上已经是有非常脆弱的非金融机构了，但是他们的资本缓冲并没有得到加强。我们有两个传统目标，第一个传统的货币政策的目标涉及到充分就业和防控通胀，另外还有其他的一些工具，那就是宏观审慎工具。我们的政策目标还是要去关注，逐渐上升的脆弱性，如果有可能的话尽量去使用宏观审慎工具，如果没有宏观审慎工具要把这工具开发出来，这样可以更好的去解决脆弱性的问题。 整理 方旖旎
编辑 李艳蓉
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