视点丨王卫：中美贸易争端开始向金融领域扩散
在中美贸易冲突下，全球产业链被动重整、经济下行压力增大、企业投资不确定性上升、外汇市场波动加剧等等，均给全球资本市场带来负面影响，造成市场震荡叠现，包括香港在内的中国资本市场也感受其害。对此，IMI特约研究员、中银国际董事总经理、研究部副主管王卫撰文指出，特朗普政府通过“极限施压”来解决对外关系（包括经贸关系）矛盾的策略和手段不会短期内改变。美国政府进一步恶化中美贸易争端，并朝包括金融领域在内的其它方面进行延伸和扩散的可能性不断增加。
以下为文章全文：
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中美贸易争端背景
虽然中美在贸易方面的矛盾由来已久，但以往基本是在WTO框架下对堂来解决。但自特朗普入主白宫后，其政府完全以WTO不顾，以单边主义的形式在WTO体系外直接挑起与包括中国在内的众多贸易伙伴的贸易争端和对立。对其最大的贸易伙伴中国尤其是采取史无前例的手段，挑起全面的贸易战，极限施压中国。
特朗普政府对中国挑起的贸易冲突或许可以从2017年8月14日美国商务部开启对所谓“中国盗取知识产权”的调查算起。图1（以及附录）将特朗普上台后中美贸易冲突的事件（正面的和负面）的时序点作了标示，其中主要事件在图1中以框标附加了具体说明（非中美之间直接的贸易冲突事件但有可能包括中国作为受影响贸易伙伴之一的事件我们在这里暂没有标示出来）。很明显，中美之间进入频繁的“短兵相接”应该是从2018年3月22日开始的，而这一天也是美国贸易代表处正式公布了对中国301调查的结果，以及特朗普由此马上指示贸易代表处考虑对来自中国价值达1000亿美元的进口商品加征惩罚性关税。
到今天为止，中美双方的你来我往贸易争斗大致可分成三个特征阶段。初始阶段从2018年2月22日到9月24日七个月，贸易冲突事件基本都是负面性质的。之后从12月1日开始的第二阶段，双方开启冲突后的第一波一系列的谈判，成为市场上的正面新闻。到2019年5月8日，双方进入冲突的第三阶段。时至今日，第三阶段的冲突更像“边谈边打”的僵持方式，期间正面、负面事件交叉发展。第三阶段冲突的交叉特性或许意味着中美贸易冲突可能接近阶段性停火和达成部分解决方案的尾声，尽管我们认为双方马上达成全面的“一揽子”贸易协定的可能性有限。
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中国资本市场的反映
特朗普政府挑起的贸易争端，尤其是对中国的极限施压，不仅对全球贸易活动和全球产业链的分工合作带来严重的打击，同时对其他全球事务和国际关系带来众多负面影响，这其中包括对全球资本市场上的投资活动和投资收益的冲击。贸易战不但双方没有赢家，且最终结果将是拖累全球经济增长，推升全球地缘政治风险。
在贸易冲突下，全球产业链被动重整、经济下行压力增大、企业投资不确定性上升、外汇市场波动加剧等等，均给全球资本市场带来负面影响，造成市场震荡叠现，包括香港在内的中国资本市场也感受其害。我们在下面的图1中将此影响以直观的形式表现出来。图1以内地和香港的股市的表现与中美贸易冲突发生的事件来显示它们之间较明显的相关性。
具体而言，我们按上面讨论的冲突三个阶段来看。在冲突的第一阶段， 内地A股和港股的总体下行表现与贯穿这个阶段发生的一系列负面事件是一致的；相反，第二阶段股市的总体上行与期间发生的一系列正面事件也是方向一致的；而在第三阶段，股市表现为区间性波动前行，这与期间正面和负面事件交错发生也是相互吻合。
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中美贸易冲突事件的高频效应简析
在上面对三个阶段趋势性分析上，我们同时就冲突事件在日交易高频层面的影响进行一些简要分析。这里分析的对象不单单包括股市，同时还包括有中国债券，信用以及汇率。我们分析的标的是这几个市场的日变化率数据（即当日的收盘价相对前一个交易日收盘价的变化百分比）。
我们将中美贸易冲突事件投影到各市场日变化率的时间序列上。这个过程中我们做了一些简化和假设。尽管中国（包括香港）时区相对美国纽约时区提前12个小时，我们数据的时标是按中国日期。另外，事件发生的时间点有交易时段前或时段内，也有交易闭市后，但我们仅简单地按发生日来标记事件的时间点，没有区分交易前、内或后。不过，如果事件的发生日是节假日，我们则将事件对市场影响的时间点延后至下一个交易日。
在股市方面，无论是香港恒生指数还是沪深300指数，不少事件点对应了较大的日变化率，而沪深指数的变化幅度似乎有时更强烈（见图2）。另一方面，两个市场在冲突的不同阶段均表现出不同的日变化特征。在第一阶段，市场的负值变化及变化幅度与发生的负面事件较为趋同；相反在第二阶段，正值变化与发生的正面事件大多趋同；在目前的第三阶段，日变化表现出前两阶段的混合性，这与此阶段正负两方面事件交织发生也是较为吻合的。
数据来源：彭博，网络媒体，中银国际；数据至2019年9月5日
在债市方面，我们以5年期中国国债和中国主权5年期CDS（信用违约调期）为代表（见图3）。国债对中美贸易冲突的反应似乎难以看到可循的趋势。按理在第一阶段，持续的负面事件带来市场恐慌影响，国债的“避风港”作用应该使得国债看好，价值上升。而图3显示在事件发生日，国债价格日变化更多情况是向负。在第二、三阶段，国债价格日变化与正面或负面事件的反应没有明显规律。由此，我们认为中美贸易冲突事件对中国国债市场没有明显直接的影响，原因可能主要还是中国债券市场对外的开放程度仍有限，外部因素为非主因子。
数据来源：彭博，网络媒体，中银国际；数据至2019年9月5日
在信用方面，作为衡量中国对外主权信用风险的5年期美元CDS也代表了国际`市场对中国宏观经济情况、以及总体金融市场风险的一个量度。作为一个风险产品，我们发现其对事件的反应近似于股市的表现， 基本上也是第一阶段中CDS利差日变化为正（加宽），但幅度不大；第二阶段中CDS利差日变化为负（收窄），而幅度加大；第三阶段内的日变化表现出混合性，但变化幅度进一步上升。这种日变化幅度的逐步放大有可能与中美贸易战的激烈程度以及深度和广度不断恶化相关。
在汇率方面，我们考察了美元兑人民币以及兑港币汇率的日变化率对中美贸易冲突事件的反应（见图4）。尽管美元兑人民币汇率日变化没有像股市和CDS明显的阶段性趋势跌涨，但总体而言，在多数事件情况下，负面事件造成人民币兑美元贬值，而正面事件带来人民币升值。
至于美元兑港币汇率方面，因港币保持着与美元的联系汇率机制，故港币对美元汇率的变化一直维持在政府长期以来指定的狭窄区间（7.75 - 7.85，平均值±0.641%）。在过去近一年半以来，港币联系汇率大部分时间在靠近区间的顶部运行，表现港币的近期弱势。从图4的港币汇率日变化率数据来看，港币兑中美贸易冲突事件的反应总体不敏感，方向的相关性也不明确。不过，期间最大的港币日升幅点和日降幅点分别与当日的正负面事件表现出正相关，这显示中美贸易冲突事件仍有可能成为港币的大幅波动的震源之一。
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未来中美贸易争端可能继续向金融领域传导和扩散
随着特朗普政府对中国发起的贸易战不断升级，美国开始将贸易争端开始向金融领域扩散。其中近期的代表之举为美国财政部于2019年8月5日突然宣布将中国定为“货币操纵国”。虽然这与人民币当日兑美元大幅贬值1.592%至7.0507水平，成为自2008年全球金融危机以来首次“破七”有关，但国际货币基金组织在随后8月9日发表的一份报告中认为，人民币汇率水平与中国目前的经济基本面基本相符， “不存在明显高估或低估”的情况，基本否认了特朗普政府所谓的人民币“人为操纵”的指责。
我们估计特朗普政府通过“极限施压”来解决对外关系（包括经贸关系）矛盾的策略和手段不会短期内改变。美国政府进一步恶化中美贸易争端，并朝包括金融领域在内的其它方面进行延伸和扩散的可能性不断增加。特朗普政府可能利用美元在全球经济及金融中的主导地位，对中资企业在美元市场的资金结算、股债融资、美元投资、美元资产等诸多方面挑起事端，如设置障碍、挤压空间、罚款禁市，甚至进行直接的市场干预和舆论冲击，等等。在中国的股权市场、信用市场和汇率市场都将继续受中美贸易冲突影响的背景下，而美国政府将贸易冲突向其它领域的扩散有可能将进一步放大这些影响。中国需要进一步提高警惕，提高防备，积极应对。俗话说，“兵来将挡，水来土掩”，方能“见招拆招”。
附录：中美贸易冲突事件时序表（主要事件以红色标记）
参考文献
Bloomberg News, 2019, JPMorgan Creates ‘Volfefe’ Index to Track Trump Tweet Impact, By Tracy Alloway, September 9, 2019.
编辑 钱开昊
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
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