推荐 | 2020年中国银行中国经济金融展望报告
近日，中国银行研究院发布了2020年中国银行中国经济金融展望报告。《报告》认为，2019年中国经济发展面临的内外部环境更趋复杂，经济下行压力增大，前三季度GDP增长6.2%，预计全年增长6.1%左右。
中国经济金融主要面临中美贸易摩擦、猪肉价格上涨、实体经济需求低迷、债券违约风险或向信贷市场传导等风险。展望2020年，中国经济面临的风险和挑战增多，总体判断“谨慎乐观”。按当前内外部市场环境，若政策不做大的调整，2020年中国经济自然增长率很可能会低于6%。
从实现“两个翻番”、全面建成小康社会和跨越“中等收入陷阱”三大目标来看，2020年宏观政策要坚持底线思维，增强忧患意识，建议把稳增长尤其是“保六”作为宏观调控政策的核心。
以下为报告全文：
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2019 年经济形势回顾与 2020 年展望
（一）2019 年经济运行主要特征：“前高后低”，下行压力持续增大
2019 年是新中国成立 70 周年，也是全面建成小康社会的关键之年。这一年，中国经济发展面临的外部环境和内部条件更趋复杂，一些经济的和非经济的困难和挑战明显增多。全球经济形势逆转，由上年的“同步复苏”转向“同步减速”，主要经济体货币政策由“加息” “缩表”转向了“降息” “扩表（QE）”，经贸摩擦此起彼伏，保护主义愈演愈烈，英国脱欧、地缘政治以及多地上演的民粹主义都为全球经济带来了更大的风险和挑战。从国内看，中国政府加大逆周期调节、积极实施“六稳”政策，国民经济总体保持在合理区间，但从季度来看，经济增速逐季放缓、下行压力持续增大。总体概括，2019 年中国经济运行呈现“两降两升一稳”特征。
“两降”：一是经济景气持续下行，GDP 增速降至 1990 年以来最低。2019年前三季度，中国 GDP 同比增长 6.2%，增速比上年全年放缓 0.4 个百分点，其中一季度增长 6.4%，二季度增长 6.2%，三季度增长 6.0%（图 1），经济下行压力逐季增大。按近期公布的 10 月份宏观数据推算，2019 年四季度当季 GDP 增速很可能“破六”，预计全年 GDP 增速在 6.1%左右，比上年回落 0.5 个百分点。中国经济下行压力持续增大，根源来自于外部环境收紧和国内经济的大调整两个方面：外部环境收紧与全球经济减速、中美贸易战升级有关；内部“大调整”既与中国经济新旧动能转换的结构性因素有关，也与去杠杆、防风险、控房市等政策性因素相关联。
二是经济效益走弱，工业企业利润转正为负。2019 年前三季度，全国规模以上工业企业利润累计下降 2.1%，而上年同期为增长 14.7%；亏损企业亏损额累计增长 11.4%，同比加快了 5.6 个百分点。与 2018 年钢铁、煤炭、有色等能源原材料行业以及高新技术、装备制造业等行业利润高增长不同，2019 年工业企业前端、中端和后端的相关行业经营效益都有所恶化。前三季度财政收入增长 3.3%，增速比上年同期放缓 5.4 个百分点；全国城镇居民人均可支配收入实际增长 5.4%，增速比上年同期放缓 0.3 个百分点。
“两升”：一是贸易顺差大增，外汇储备增加。由于进口下降幅度大于出口，2019 年货物和服务贸易顺差不仅没有收窄，而且还有显著扩大，前三季度为1418 亿美元，是上年同期的 5.1 倍。经常项目和直接投资差额占 GDP 的比重也由 2018 年前三季度的 0.75%提高到 2019 年前三季度的 1.67%。10 月末，官方外汇储备为 3.1 万亿美元，比上年末增加了 325 亿美元。
二是“猪肉荒”导致消费物价涨幅扩大。前 10 个月 CPI 上涨 2.6%，涨幅比上年同期扩大 0.5 个百分点，预计全年上涨 2.7%左右，在 3%的调控目标之内。CPI 上涨的主因是猪肉价格上涨，前 10 个月猪肉价格同比上涨 29.7%，10 月当月涨幅更是达到 101.3%。猪肉价格上涨也带动了牛肉、羊肉等价格上涨，涨幅提高至 2019 年 10 月的 10.2%、11.7%。2019 年前 10 个月，食品价格累计上涨7.4%，涨幅比上年同期扩大 5.8 个百分点；非食品价格累计上涨 1.4%，涨幅比上年同期降收窄了 0.8 个百分点。与 CPI 涨幅扩大不同，受生产资料价格涨幅回落影响，PPI 进入负增长区间，前 10 个月累计下降 0.2%。
“一稳”：即就业稳，调查失业率和就业困难人员均保持稳定。2019 年前 10个月，全国城镇新增就业 1193 万人，提前 2 个月完成年初政府确定的 1100 万以上的预期目标；10 月城镇调查失业率和 31 个大城市调查失业率均为 5.1%，低于 5.5%左右的预期目标。2019 年前三季度，就业困难人员数累计 133 万人，与上年同期基本持平。
1、需求端：三大需求此消彼长，净出口贡献率上升
2019 年，消费对经济增长的贡献率最大，前三季度为 60.5%，但比上年同期降低了 17.5 个百分点，为 2015 年以来最低。同期，投资贡献率为 19.8%，比上年同期降低 12 个百分点，而净出口贡献率由负转正（19.8%）。三大需求贡献率的此消彼长（内需贡献率下降，外需贡献率上升），不是 2019 年出口变得更快了，而是内需变得更弱了。
投资增速创历史新低，制造业投资是最大拖累。2019 年前 10 个月，固定资产投资累计增长 5.2%，创下历史新低（图 3）。具体特征有：一是基建投资表现不及预期。2019 年基建投资增速在专项债发力情况下逐渐企稳回升，1-10 月基建投资累计增长 4.2%，较上年同期小幅加快 2.34 个百分点。但基建“需求大而融资不足”现象突出，制约基建投资增长。二是制造业投资持续低迷。1-10 月制造业投资累计增长 2.6%，较上年同期大幅放缓 6.5 个百分点。三是房地产投资保持韧性。2019 年 1-10 月房地产投资累计增长 10.3%，较上年同期加快 0.6个百分点。四是投资增速区域分化明显。中部地区投资增速领跑全国，2019 年前 10 月累计增长 9.3%，东北地区投资增速跌入负增长区间。此外，投资增速还呈现“南强北弱”格局，1-10 月，浙江、广东和湖南的固定资产投资增速分别为 10.1%、11.3%和 10.1%，而吉林、北京和黑龙江增速分别为-15.9%、0.8%和3%（图 4）。
消费增速总体回落，汽车消费延续负增长。2019 年 1-10 月，社会消费品零售总额累计增长 8.1%，增速较上年同期下降 1.1 个百分点（图 5）。主要特征如下：一是汽车消费是 2019 年消费减速的主要拖累。1-10 月，汽车消费累计拉低消费增速 0.9 个百分点；扣除汽车外的消费累计增长 9%。与汽车消费放缓同步，石油及制品类消费仅增长 1%，增速比上年同期放缓了 13.6 个百分点。二是城镇消费增长放缓较多，乡村消费基本稳定，低收入市场消费潜力初显。1-10 月乡村社会消费品零售总额累计增长 9%，高于城镇消费增速 1.1 个百分点（图 6）。比如，2019 年京东“双十一”当天下单新用户中 72%来自三、四线城市和农村等低收入市场，低收入市场下单用户数同比增长 104%。三是必需品消费保持稳定，非必需品消费减速。在经济景气程度降低、居民人均可支配收入增速逐步放缓的情况下，居民更多地放弃非必需品消费，维持必需品消费。比如，1-10 月通讯器材类、家用电器和音像器材类消费分别增长 8%和 5.4%，增速均较上年同期放缓 2.4 个百分点；而粮油食品类增长 10.4%，增速较上年同期加快 0.4 个百分点。
对外出口走弱，对美、日等主要贸易伙伴出口下降。2019 年以来，全球经济放缓趋势更加明显，中美贸易摩擦实质影响持续显现， 1-10 月，以美元计价的出口和进口累计增速分别为-0.2%和-5.1%，分别较上年同期放缓 12.6 和 25.3个百分点（图 7）。一是对美出口增速大幅下降。2019 年 1-10 月对美出口增速为-11.3%，较上年同期下降 24.6 个百分点（图 8）。对美出口下滑导致我国前三大贸易伙伴顺序发生变化，欧盟仍为第一，东盟超越美国成为第二大贸易伙伴。二是对新兴经济体出口增速较快。2019 年 1-10 月对东盟出口增速为 10.4%。三是贸易结构优化势头持续。2019 年 1-10 月，一般贸易出口增长 8.5%，占比较上年同期提高 1.9 个百分点至 58.2%，对出口增长的贡献率达 97.6%。
2、供给端：制造业和服务业同步放缓
受国内外需求放缓影响，2019 年工业生产持续放缓。前 10 个月规模以上工业增加值累计增长 5.6%，较上年同期放缓 0.8 个百分点（图 9）。工业对 GDP增长的贡献率从上年同期的 32.5%降至 2019 年前三季度的 30.9%。预计全年规模以上工业增加值增长 5.5%左右，较上年放缓 0.7 个百分点左右。
2019 年工业运行主要特征：一是上游、中游工业行业增速回升，下游行业继续放缓。与上年有所放缓不同，2019 年中游制造业行业增加值平均增速明显回升（图 10）。其中，受房地产投资较快增长、基建投资企稳回升以及上年低基数等影响，非金属矿物制品业、黑色金属加工业、有色金属加工业等在上年增速回升的基础上进一步加快，分别从上年同期的 4%、6.4%、6.5%上升到 2019年前 10 个月的 9%、9.7%、9.9%；金属制品业、运输设备、电气机械、仪器仪表等制造业增速则在上年放缓的基础上明显回升，分别从上年同期的 3.7%、2.8%、6.7%、6%上升到 2019 年前 10 个月的 5.7%、9.8%、10.1%、10.8%。上游采矿业也延续回升态势，从上年同期的 2%上升到 2019 年前 10 个月的 4.5%。下游消费品等制造业行业则延续放缓态势，这也体现了终端需求的疲弱。
二是中美贸易摩擦叠加全球经济放缓，外部环境趋紧对工业行业的负面影响明显增大。2018 年以来中美贸易摩擦在波动中升级，美国对中国加征关税的产品范围扩大、税率提高。涉及的通信计算机及电子设备、通用设备、专用设备、家具、皮革制鞋、纺织服装、文教娱乐用品等制造业增加值增速均较上年出现明显回落（图 11）。2019 年前 10 个月工业企业出口交货值累计仅增长 1.8%，增速较上年同期降低 6.8 个百分点。
三是采矿、石油加工、化学制品、非金属矿物制品、黑色金属加工、汽车6 大行业利润大幅回落，带动工业企业盈利负增长。受需求放缓、PPI 涨幅回落等因素影响，2019 年工业企业利润增速由正转负，前 9 个月累计增速为-2.1%，比上年同期降低 16.8 个百分点（图 12）。这主要在于采矿业、石油加工业、化学制品业、非金属矿物制品业、黑色金属加工业等上年利润高增长的行业利润增速大幅回落（图 13）。比如，采矿业利润增速从上年同期的 50%降至 2019 年前三季度的 3.1%；石油加工业在油价中枢下行和终端产品降价综合影响下，利润增速从上年同期的 30.8%降至 2019 年前三季度的-53.5%；黑色金属加工业受成本上升等影响，利润增速从上年同期的 71.1%降至 2019 年前三季度的-41.8%。同时汽车生产与销售放缓，汽车制造业利润增速也从上年的-4.7%进一步降至 2019 年前三季度-16.6%。这 6 个行业的利润占规模以上工业行业的比重为 37.5%，其利润增速的降低对工业整体利润增速负面影响较大。与此相对应，食品、烟草、家具、文娱等消费品制造业，以及运输、电气机械等设备制造业的利润增速则明显回升。
生产生活低迷背景下服务业增速继续放缓。2019 年以来服务业增加值增速继续放缓，前三季度同比增长 7%，较上年同期放缓 0.7 个百分点。10 月当月服务业生产指数同比增长 6.6%，处于历史同期低位。预计全年服务业增长 7%左右，较上年放缓 0.6 个百分点左右。生活性服务业总体增速放缓，对 GDP 累计同比贡献率降低。2019 年前三季度，批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业对 GDP 累计同比贡献率合计为14.3%，较上年同期降低 1.3 个百分点（图 14）。受消费疲弱影响，批发和零售业、住宿和餐饮业增速均有所回落。批发和零售业增速从上年同期的 6.5%放缓至 2019 年前三季度的 5.8%，这主要受社会商品零售总额增长放缓影响，前三季度消费中商品零售同比增长 7.9%，较上年同期回落 1.2 个百分点。而消费中餐饮收入增速小幅回落，2019 年前三季度较上年同期回落 0.2 个百分点至 9.4%，这也使得住宿餐饮业回落幅度相对较小，2019 年前三季度较上年同期回落 0.3个百分点至 6.4%。四季度消费难有起色，预计批发零售业、住宿餐饮业增长继续放缓。受房地产销售放缓影响，房地产业增加值增速从上年同期的 4.4%降至2019 年前三季度的 3.1%。近期受房企融资收紧背景下企业促销影响，房地产销售趋于改善，加之上年同期低基（2%），预计房地产业增加值增速四季度或有回升。
金融业增速回升带动生产性服务业贡献回升。2019 年前三季度，交通运输、仓储和邮政业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业四个行业对 GDP 累计同比贡献率合计为 30.6%，较上年同期回升 1 个百分点（图 14）。这主要是金融业增速回升带动。受贷款较快增长、股票市场成交金额回升、债券发行加快等因素影响，金融业增加值增速明显回升，2019 年前三季度较上年同期回升 3.3 个百分点至 7.1%。值得关注的是，2019 年下半年之后，受需求低迷影响贷款增长乏力，贷款余额增速从上半年的 13%降至 10 月的12.4%，债券发行也有所减速，金融业增加值增速有所回落。由于 2019 年四季度同期基数明显提高，预计金融业增速将继续回落。伴随工业生产活动的放缓，交通运输、仓储和邮政业增加值增速继续回落，2019 年前三季度较上年同期回落 0.5 个百分点至 7.4%。四季度在工业疲弱、上年高基数背景下其增长难有改善。信息传输、软件和信息技术服务业虽然增长 19.8%，但增速比上年同期降低了 11.4 个百分点。在生产活动低迷的情况下租赁和商务服务业增速也降至2019 年前三季度的 8%，较上年同期回落 1.5 个百分点。
供给侧结构性改革取得新进展。一是房地产去库存进展良好。10 月末，商品房待售面积同比下降 6.6%。二是去杠杆进展顺利。9 月末，规模以上工业企业资产负债率同比下降 0.3 个百分点。三是补短板进程加快。1-10 月份，生态保护和环境治理业、环境监测及治理服务投资分别增长 37.4%和 32.7%。微观企业活力增强，1-9 月，日均新登记企业达 1.99 万户。四是新动能不断壮大。前三季度，战略性新兴产业和高新技术制造业增加值同比分别增长 8.4%和 8.7%，分别快于全部规模以上工业 2.8 个和 3.1 个百分点；高新技术制造业增加值占规模以上工业比重达 14.1%，比上年同期提高 0.7 个百分点。
（二）2020 年经济形势判断：“谨慎乐观”
2020 年，是“十三五”规划的收官之年，也是实现“两个翻番”目标、全面建成小康社会的攻坚之年。经济发展任务繁重，而面临的风险和挑战众多。中国经济总体上“谨慎乐观”。“谨慎”在于：一是中美经贸摩擦与互加关税的实质性影响还将延续（互加关税的影响时间预计会持续 2-3 年），影响对外出口和市场信心。二是坚持“房住不炒”和全面收紧房地产融资，房地产投资将高位回落。三是减税降费的政策空间变小，赤字率提高幅度有限，财政政策力度加码受限，货币政策逆周期调节效应降低。“乐观”之处在于：一是全球货币政策宽松延续降息，国际资本流入增多，有助于改善流动性和企业融资。二是汽车消费回稳，新消费2持续发力，消费的基础性作用将进一步夯实。
1、基建投资发挥稳定器作用，制造业投资难改低迷态势
2020 年基建投资预计仍是财政发力重点，预计专项债发行规模将有所增加。随着专项债发行使用并逐步形成实物工作量，还将撬动更多社会资金，基建投资增速未来有望继续回升。房地产调控坚持“房住不炒”和“因城施策”主基调。受政策趋紧、房企融资收紧影响，地市和楼市或将持续降温，房地产投资增速将呈下降态势。制造业投资下行压力依然较大：一方面，需求回暖缓慢；另一方面，制造业经营效益不佳难以在短期内显著改善。预计 2020 年固定资产投资增速稳中趋降，全年为 5.6%左右。
2、“稳消费”政策持续发力，汽车等重点消费能否企稳是关键
2020 年消费有望在政策效果发挥较好的情况下实现企稳。一是 2019 年导致汽车消费剧烈波动的政策冲击将在 2020 年逐渐减退。2020 年政策有望逐步推进破除汽车消费限制，出台放宽或取消限购的具体措施，并逐步由汽车限购政策向引导使用政策转变，利好汽车消费。二是 2019 年下半年出台的多项“稳消费”措施在 2020 年将继续显效，有利于信息智能消费、农村消费、绿色消费等增速企稳回升。三是消费升级趋势并未改变。未来，互联网消费、体验式消费、个性化消费更加普及，新消费领域、新消费模式、新消费场景不断涌现。预计 2020 年社会消费品零售总额增速将保持稳定，全年为 8%左右。
3、低基数因素助推外贸增长弱修复
2020 年，中国外贸出口所面临的外部环境不会发生方向性变化，全球经济低迷、贸易保护主义延续、全球产业链分工调整等因素将继续制约中国外贸增长。但中国外贸增长也存在一些有利因素。一是新兴经济体在 2020 年增长动能有望增强，支撑我国对东盟等新兴经济体出口增速加快。二是当前中美贸易摩擦出现缓和，第十三轮中美经贸磋商取得实质进展，有望达成阶段性贸易协议。未来中美贸易摩擦对我国外贸出口的影响大概率不会恶化，并有可能随着美方对已加征关税商品的排除得到缓解。叠加 2019 年出口低基数因素，预计 2020 年出口增速将有所改善，全年增速为 1%左右。
4、工业生产继续承压，需求疲弱制约服务业增长
展望 2020 年，工业生产依然曲折前行。需求面总体仍然疲弱。2020 年全球经济增长难有回升，美对中国产品已加征关税或难以全面取消，中美摩擦不确定性仍然存在，出口改善有限。国内需求依然疲弱，消费能否企稳仍存在不确定性，即便基建投资增长延续回升态势，或难以对冲房地产投资放缓，投资将继续放缓。这意味着下游消费品制造业增速难有回升，上年回升较为明显的设备等中游制造业增长动力减弱（表 1）。
从结构转换看，2020 年依然将延续优化升级的趋势，高技术制造业增速会快于工业整体增速，但其对工业经济的拉动作用仍然有限。这一方面由于高技术制造业在工业中的占比依然不高，2019 年前三季度其增加值占规模以上工业的 14.1%，另一方面受需求放缓、贸易摩擦等影响，虽然高技术产业增加值增速快于工业，但增速也在逐步放缓。
从库存周期看，产成品库存增速一般 3 年一个周期，2019 年以来工业产成品库存增速持续放缓，前三季度已降为 1%，接近历史底部水平。2020 年库存将进一步筑底，企业或在下半年回补库存，这有利于工业生产的企稳。
从政策环境看，政策将持续推动资金流向制造业等实体经济领域，减税降费继续推动落实，虽然空间或较上年有所减小，但前期政策累积效应持续发挥作用，这为企业生产和利润修复提供良好条件。综合来看，预计 2020 年规模以上工业增加值增长 5.3%左右，增速较 2019 年小幅回落 0.3 个百分点左右。
生活性服务业方面，消费弱企稳，预计批发和零售业增加值增速继续回落，但回落幅度减小，住宿和餐饮业增加值增速与上年基本持平。房地产市场严调控方向不变，房企为保证资金链稳定或继续加快促销促进资金回流，同时上年房地产销售基数较低，预计 2020 年房地产销售或小幅改善，房地产业增加值增速继续保持低位，与上年持平。生产性服务业中，工业生产的小幅放缓或带动交通运输、仓储和邮政业继续放缓。人民币贷款将平稳增长，债券发行将保持较快增长，股票市场成交继续恢复，但考虑到上年较高基数，预计金融业增加值增速将略有放缓。综合判断，预计 2020 年服务业增加值增速将小幅放缓，增长 6.9%左右，较上年放缓 0.1 个百分点左右。
5、CPI 涨幅“前高后低”，PPI 或由负转正
展望 2020 年，CPI 涨幅中枢上移，呈现“前高后低”走势。一是受翘尾因素影响，导致 2020 年上半年翘尾因素整体较高，在下半年之后才加快回落。二是上半年新涨价因素影响仍然存在，一方面受年初春节因素影响，另一方面猪肉供应改善仍需时间。虽然猪粮比价持续上升至历史高位，但生猪存栏持续回落，2020 年上半年猪肉供应仍将受制约，猪肉价格或难有降低。这会带动其他禽肉类价格的上涨，进而带来食品价格较快上涨。下半年考虑到供应逐步改善、基数等影响，猪肉价格涨幅将逐步放缓，CPI 涨幅或将加速回落。总体预计全年CPI 在 3.3%左右。CPI 的上涨仍主要是受食品价格带动的结构性上涨，考虑到需求面仍然疲弱，非食品价格上涨动力不足，通胀将整体可控。
2020 年 PPI 涨幅或由负转正，但涨幅依然较低。一是 PPI 翘尾因素较低，总体在 0 上下窄幅波动。二是考虑到经济需求仍总体放缓，工业品新涨价动力依然不足。三是上年基数较低。预计全年 PPI 上涨 0.2%左右，涨幅较上年回升0.5 个百分点左右。
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2019 年金融形势回顾与 2020 年展望
2019 年，金融工作重点在于实施“稳金融”政策、加大金融开放力度、推进金融供给侧结构性改革三个方面。一方面，完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，调降存款准备金率 3 次，加大对民营小微企业的定向支持。同时发行永续债、推出科创板。另一方面，中国金融开放进入纵深新阶段。启航沪伦通、大幅降低外资金融机构准入门槛，QFII、RQFII 投资额度限制取消，中国债市、股市被纳入多家国际指数。在金融改革开放步伐加快的同时，中国金融市场运行总体平稳。货币信贷平稳增长，影子银行规范发展，民营小微企业融资可得性增强，货币市场利率低位运行，企业融资成本趋于下行，A 股震荡上扬，人民币汇率企稳。
（一）2019 年金融运行主要特征：金融市场运行平稳
1、货币社融企稳回升，实体经济融资状况有所改善
随着货币政策逆周期调节力度的加大，金融对实体经济的支持增强，2019年货币、社融表现企稳回升。2019 年 10 月末，社融存量增速和 M2 增速分别为10.7%和 8.3%，分别比上年同期回升了 0.5 和 0.4 个百分点（图 17）。货币信贷增长呈现以下特点：
信贷和债券成为社融增长的主力。2019 年 1-10 月，社会融资规模累计新增19.36 万亿元，比上年同期多增 3.16 万亿元，改变了 2018 年的少增局面。这主要与人民币贷款、债券融资多增较多，以及委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票等表外融资降幅收窄有关。前 10 个月，累计新增人民币贷款为 14.44 万亿元，比上年同期多增 0.93 万亿元，贷款占新增社会融资规模的比重为 74.5%，比上年同期下降 8.9 个百分点；累计新增企业债券和地方政府专项债券合计为 4.7 万亿元，相比上年同期多增 1.1 万亿元；影子银行（委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款）合计收缩 1.51 万亿元，但收缩规模比 2019 年同期（2.57万亿元）大幅收窄。
中长期贷款占比上升，普惠领域贷款同比多增。2019 年前 10 个月，累计新增中长期贷款占比 66.9%，比 2018 年上升了 1.7 个百分点，其中非金融企业部门和居民部门新增中长期贷款占比分别为 35.4%和 31.5%，比 2018 年分别回升了 0.8 个和 0.9 个百分点（图 18），中长期贷款占比回升主要与金融机构加大对实体经济的支持力度有关。随着金融机构普惠金融业务的快速发展，中小企业获得的融资支持在增加。截至第三季度，主要金融机构普惠领域贷款余额为16.99 万亿元，同比增长 16.8%。中小企业融资难融资贵问题进一步得到缓解。
2、货币市场利率低位运行，但波动性有所上升
2019 年，不同市场的利率表现主要呈以下特征：一是货币市场利率中枢维持低位。在稳健货币政策维护市场流动性充裕的大背景下，2019 年上、下半年的 7 天银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR007）中枢（平均值）分别为 2.53%和 2.59%，分别比上年同期下行 29 个和 2 个 BPs（图 19）。二是利率波动性明显加大。2019 年隔夜 Shibor 的方差为 0.23（最大值达到 2.998，最小值仅为 0.844），远大于 2018 年的 0.06。其中中小银行风险是引发银行间市场利率波动的重要原因。二季度同业存单发行利率明显上升，银行与非银金融机构间、大型与中小银行间利率出现分化。三是央行通过改革完善 LPR 形成机制引导实体经济贷款利率下行。新的 LPR 以 MLF 利率为锚，将贷款利率与公开市场操作利率挂钩，形成“公开市场操作利率-LPR-贷款利率”的传导路径，有利于畅通货币政策传导机制。从 LPR 的报价来看，8、9 月份 1 年期 LPR 分别为 4.25%和 4.2%，呈逐渐缓慢下行态势（图 20）。四是实体经济融资利率降幅有限。2019年三季度，金融机构贷款加权平均利率为 5.62%，仅比上年末下行 2 个 BPs，其中，一般贷款加权平均利率不降反升（较上年末上行 5 个 BPs）。
3、债市波动加大，全年呈现“W”型震荡
受经济下行、流动性充裕、通胀抬头、违约风险上升等“利多”和“利空”因素的相互博弈的影响，2019 年 10 年期国债收益率改变了 2018 年以来持续下探的运行局面，不仅波动加大，而且在个别时点还出现了大幅攀升的局面，全年呈现“W”型走势。截至 2019 年 11 月 22 日，10 年期国债收益率收报于 3.1747%，相比上年同期下降 22 个 BPs，但与年初持平（图 21）。2019 年长端利率难以下行的根本原因主要与通胀上行、货币政策稳健等因素有关，这抵消了经济下行、流动性宽松对利率的下拉作用。2019 年债市运行主要特点：第一，债市融资增加，地方债发行增长明显。截至 11 月 22 日，2019 年累计发行各类债券 40.3 万亿元，占 2018 年债券总发行量的 92%。前 11 个月（截至 11 月 22 日），累计发行地方政府债 4.3 万亿元，超过上年规模（4.16 万亿元）。第二，期限利差和信用利差双双收窄。2019 年 11 月（截至 11 月 22 日），“10 年-1 年”期国债收益利差均值由上年同期的 84 个 BPs 下降至 57 个 BPs，3 年期 AAA 级企业债与同期限国债的信用利差均值也由上年同期的 88 个 BPs 下降至 71 个 BPs（图 22）。第三，中美利差持续走扩。在全球降息潮开启背景下，中国国债收益率相对较高，中美 10 年期国债利差由 2018 年 11 月最低点的 11 个 BPs 重新扩大至 2019年 11 月 22 日的 141 个 BPs，中国债券市场对境外资金的吸引力上升。第四，债券违约风险依然严峻。截至 11 月 22 日，2019 年有 148 只债券违约，违约金额为 1180 亿元，违约债券个数和金额已经超过 2018 年水平（121 只债券，1210亿元），违约主体仍以民营企业为主。
4、A 股走势“前高后平”，资本市场改革开放加速
2019 年，股票市场呈以下特征：其一，A 股整体走势“前高后平”，波动较大。从 2019 年年初至 4 月中旬，在投资者情绪升温、政策支持效果显现、境外资金积极入场等因素的影响下，市场行情明显走高，上证综指从 2465 点涨至3271 点，涨幅达 32.7%；第二阶段，从 4 月中旬至 11 月 22 日，在经济下行压力加大、中美贸易摩擦一波三折等因素影响下市场表现为震荡下行，截至 11 月22 日，上证综指收报 2885 点，跌幅为 11.8%（图 23）。整体来看，从年初至 11月 22 日，上证综指波动上涨 17%。其二，资本市场改革开放加速推进。科创板正式开板，“沪伦通”正式启动，QFII 和 RQFII 投资额度限制被取消，一系列改革开放措施紧锣密鼓地推进，助力中国资本市场长期发展。其三，外资流入明显加快。截至 2019 年 11 月 22 日，沪深股通累计资金净流入规模为 8876 亿元（图 23）。明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际指数先后将 A 股纳入其全球指数体系，并相继提高纳入因子。据我们测算，考虑主动、被动资金在内，这共将带来 6400 亿元左右的外资流入（表 3）。同时外资也加速流入国内债券市场。
5、人民币汇率波动走贬，破“7”后预期表现稳定
受外部环境恶化、经济下行压力以及中美贸易战一波三折影响，2019 年人民币兑美元汇率先升、后贬和再升，期间（9 月 3 日）曾创下 7.17 近十年的历史性低点，此后随着中美贸易战的逐步缓和，人民币汇率开始企稳。截至 2019年11月22日，人民币兑美元汇率即期汇率报 7.0356，较 2018 年末贬值 2.4%（图 24）。汇率市场呈现以下特征：一是汇率波动幅度较大。2019 年，人民币对美元汇率日最大跌幅为 1.44%，显著高于 2018 年全年的日最大跌幅 0.89%。这主要与中美贸易战再次升级等因素有关。2019 年 5 月 6 日和 8 月 1 日，特朗普在个人推特（Twitter）先后表示，美国拟将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%和自 9 月 1 日起对中国输美的另外 3000 亿美元商品加征 10%关税，人民币汇率在上述事件发生之后均出现大幅跳水。二是市场对人民币汇率的预期转变，结售汇差额持续收窄。2019 年，人民币汇率虽然突破了 7 的 10年来低位，但市场并没有出现大的结售汇波动，居民和企业结售汇保持理性。10月，银行代客结售汇虽然为逆差（42.36 亿美元），已经连续四个月持续收窄。其中，远期结售汇差额持续为正体现出人民币汇率预期由贬值转为升值。证券投资流入规模扩大是引起结售汇逆差收窄的重要原因，前 10 个月证券投资规模累计同比增加了 17.61%（图 25）。
（二）2020 年金融形势判断：把握全球资本流动新变化带来的影响
展望 2020 年，全球经济将总体较弱，主要经济体货币政策继续转松，负利率政策变得更加普遍，全球金融市场正在经历更多的不确定性。一方面，全球货币宽松潮带来流动性的相对充裕，金融市场率先受益，但这也加大了金融体系的长期脆弱性，中美贸易冲突、地缘政治仍将搅动全球金融市场的风险敏感神经。从银行角度看，有效信贷需求不足仍是信贷投放最大的掣肘因素。另一方面，中国金融改革开放力度加大，这有助于提振市场信心、吸引资金流入，中国将成为全球金融市场的一个投资高地。
1、货币和社融平稳增长，但有效信贷需求不足仍是信贷投放的掣肘因素
展望 2020 年，货币和社融增长将继续保持平稳。从供给端看，预计 2020年货币政策在加大逆周期调控的同时，更加注重结构调整，这有利于银行增加信贷投放的能力。与此同时，近期资本通过资本账户流入国内，有利于增加企业在债券市场和股票市场的融资。从需求端看，由于 2019 年以来国内经济下行压力增大，消费、投资、出口增速纷纷回落，企业投资行为较为谨慎，融资需求低位运行。与此同时，不少企业的违约风险上升，风险溢价上升将对信贷投放形成掣肘。人民银行银行家问卷调查结果显示，2019 年三季度大型企业贷款总需求指数为 54.4%，为 2017年以来的相对低点。此外，随着监管加大对房地产信贷投放的窗口指导，房地产等领域的信贷投放将面临更多约束。与此同时，基建投资、新产业、新消费以及长三角经济一体化、粤港澳大湾区、海南自贸区等区域经济增长的亮点，也会带来巨大的融资需求。预计 2020 年 M2 增速为 8.6%左右，社融存量增速为 10.8%左右，新增人民币贷款 18 万亿元左右。
2、货币市场利率小幅下行，政策传导机制进一步畅通
2020 年，货币市场利率将低位运行。随着利率改革的不断推进，货币政策传导机制将进一步畅通。一是考虑到当前经济下行压力加大， 稳增长重要性进一步突显，货币政策将加强逆周期调节，市场流动性将较为充裕，有利于货币市场利率保持低位。二是全球降息潮来临，拓展中国货币政策操作空间。2019年以来已有超过 30 个经济体进行降息操作，美联储已经 3 次降息，预计 2020年还将有降息。三是 LPR 作用将进一步发挥以引导实体经济融资成本下行。在LPR 报价机制改革后，央行制定了相应的“358”考核要求，预计未来 LPR 对贷款定价的引导作用将逐渐增强，有利于更好地引导实体经济融资成本下行。
3、债市高位盘整，长端利率前高后低
预计 2020 年债市高位盘整，10 期国债收益率前高后低。促进因素主要有：一是经济下行背景下，货币政策坚持稳健取向。二是外资配置中国债券市场的热情持续高涨。截至 2019 年 9 月末，境外机构持有的中国境内债券规模为 2.1万亿元，为历史最高值。未来人民币计价的政府债和政策性银行债被纳入到国际债券指数，这将带来更多的增量资金。
不利因素主要有：第一，短端利率波动性上升对长端利率下行形成扰动。2019 年 6 月以来，受包商银行事件持续发酵影响，SHIBOR 等各类短端利率波动性明显上升，这造成部分金融机构资金融出更加审慎，加大利率上行压力。第二，通胀上行对长端利率形成拖累。尽管近期猪价出现一定回落，但生猪存栏量仍处于历史低位，再考虑到春节来临带来的需求增大，猪肉供需缺口还将扩大，进而推升物价上行，预计 2020 年下半年物价压力才会缓解，并制约长期利率下行。
4、A 股面临多方力量博弈，呈震荡上涨态势
2020 年，股市将在上、下多方力量博弈中震荡上涨。利好因素主要有：一是在中国货币政策逆周期调节力度加大、全球货币政策转向宽松背景下，预计2020 年市场流动性将较为充裕。同时，监管部门严控资金流向房地产市场，有助于资金流向股市。二是股市增量资金将持续入场。随着 MSCI、富时罗素和标普道琼斯等国际指数增持 A 股，理财子公司成立后增加权益类资产的投资，将带来增量资金的持续入场。三是资本市场改革开放红利进一步释放，有利于增强投资者的长期信心。利空因素主要有：第一，2020 年中国经济基本面仍然偏弱，资本市场难有大牛基础。第二，上半年 CPI 持续走高将一定程度上影响市场对货币政策宽松幅度预期，并在短期内影响市场风险偏好。综合来看，2020年资本市场大概率在震荡中略有上涨，下半年表现将好于上半年。
5、人民币汇率：波动幅度收窄，企稳因素增多
展望 2020 年，虽然中美贸易摩擦依然存在一定的不确定性，但随着全球经济下行压力不断增大，未来人民币汇率利好因素明显增多。一是中美贸易战呈现缓和态势，有利于稳定金融市场预期。中美贸易战爆发已有两年时间，贸易战对金融市场的影响减弱，尤其是中美经贸磋商取得进展，第一阶段协议有达成可能。二是全球金融资本看好中国，境外投资者增加持有境内金融资产。在全球负利率资产扩容背景下，中美 10 期国债券收益率的利差持续扩大，中国资产相对收益率上升，加上中国取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制等金融开放政策的不断落地，金融资本流入的便利度上升。三是美元指数走弱概率上升。受美国国内工业产出、零售销售等多项数据不佳等因素的影响，2020 美国经济下行压力加大，3 月期和 10 年期美债收益率倒挂的现象不时出现，这都加大未来美元指数走弱的风险。但是考虑到中美贸易冲突的长期性和复杂性，中美贸易战不确定性依然较大，汇率市场仍存在超预期波动的可能。
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当前宏观经济金融领域值得关注的风险和挑战
（一）中美贸易摩擦的影响持续存在
近期中美经贸谈判有些新进展，但不会改变中美博弈的长期化、复杂化趋势，这将对未来中国经济带来持续性影响。一是中美互加关税的实质性影响还将持续显现，对中国进出口贸易、企业投资和生产经营、市场信心等方面均将产生影响。2019 年前 10 个月，中国对美进口和出口分别累计下降了 21.5%和6.8%，美国已从中国的第二大贸易伙伴降至第三位。二是中国产业链、供应链外迁压力有所加大。近年来，人口红利衰退导致部分企业生产线迁出中国，中美贸易摩擦迫使跨国企业重新思考全球布局策略，加速了中国产业链外迁进程。三是加大了中国关键核心技术的研发压力。在经贸领域以外，美国还将华为、科大讯飞等高技术企业列入“实体名单”，减少甚至“中断”高端制造核心上游供给。四是加大金融市场波动风险。伴随中美贸易摩擦一波三折的发展，中美两国股市呈现出明显波动放大的特点，且中国股市由于自身投资者非理性特征明显，导致波动程度更大。同时，人民币汇率也承受较大压力，2019 年人民币破“7”。
（二）猪肉价格上涨带来短期冲击
2020 年，在猪肉价格上涨影响下 CPI 涨幅将明显提高，但食品价格与非食品价格、CPI 与 PPI 之间结构性分化走势仍会延续，需要全面、辩证看待。一是非洲猪瘟对猪肉供应的冲击或比预期的更为长久，也使得“猪周期”比过去的更长，猪肉价格持续高位会带动食品价格上涨，增加居民生活成本。二是 2020 年尤其是上半年 CPI 涨幅仍会较高，这可能引发市场通货膨胀预期上升，影响市场情绪和信心，改变消费和投资行为。三是短期内物价的走高或对货币政策形成一定制约，也会对债券等金融市场利率带来一定压力，政策需要在稳物价与稳增长之间作出平衡。
（三）实体经济需求低迷制约信贷反弹
在稳增长任务更为紧迫的背景下，需要加大金融逆周期支持力度，但当前实体经济需求低迷对信贷增速形成了明显制约。一是在经济下行压力加大等因素影响下，实体企业生产经营面临较大困难，有效信贷需求不足。工业企业利润由正转负，企业投资意愿不强，2019 年前 10 个月，制造业投资累计增长仅为 2.6%，比上年同期放缓 6.5 个百分点。二是去产能、环保限产等政策给传统行业带来较大压力，导致这些行业的融资需求下降。三是企业生产效益不佳，贷款不良率有所上升。以批发零售贸易业和制造业为例，2018 年批发和零售贸易业不良资产比率为 4.5%，远高于工业企业不良平均值（2.4%），2018 年中信、平安银行披露的制造业不良率分别高达 7.34%和 6.75%。
（四）债券违约风险或向信贷市场传导
受经济下行、企业盈利能力下滑、部分企业主观逃债等因素影响，2019 年债券市场违约现象仍然呈现高发态势，未来可能向信贷等其它金融市场蔓延，尤其要关注制造业和民营企业的违约风险。一是企业经营状况并不理想甚至还在恶化。2019 年前 9 个月，工业企业盈利同比下降 2.1%，改变了过去三年企业利润正增长的情况。工业企业盈利能力的下滑导致亏损企业的数量增加。2019年 9 月，企业亏损家数同比增长 6.7%，连续两年增加。二是工业企业应收账款周期拉长，制造业和私营企业更加突出。2019 年 9 月末，工业应收账款平均回收期为 54.6 天，相比年初虽然下降了 2.7 天5，但相比上年同期上升了 7.7 天；制造业和私营企业应收账款周期分别为 54.8 天和 42.9 天，均为 2015 年以来的相对高点。三是不同企业、不同行业去杠杆化进程不同，国有企业“降杠杆”，私营企业和制造业企业“加杠杆”。2019 年 9 月末，国有企业资产负债率已从 2016年 5 月最高点的 61.8%回落至 58.4%；私营企业和制造业资产负债率不断上升至 2019 年 9 月末的 57.9%和 56.1%，均为 2015 年以来的相对高点。
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宏观经济政策建议
从实现“两个翻番”、全面建成小康社会和跨越“中等收入陷阱”三大目标来看，2020 年“保六”十分重要6，“保六”任务却十分艰巨。因此，宏观政策要坚持底线思维，增强忧患意识，把稳增长尤其是“保六”作为 2020 年宏观调控的核心目标。
（一）财政政策更加积极，将财政赤字率提高至 3%甚至以上
第一，提高财政赤字率。应对经济持续下行压力，2020 年财政政策应更注重底线思维，将稳增长放在优先位置。一般公共预算赤字率可考虑由今年的 2.8%上调至 3%甚至以上水平。
第二，将减税降费和扩大基建补短板作为财政政策的两大抓手。在总需求持续走弱情况下，地方专项债扩容是短期逆周期调节政策的重要手段。根据 2019年和 2020 年 GDP 增速分别为 6.1%和 6%推算，则 2020 年地方政府性基金赤字将由 2019 年的 2.15 万亿提高至 3.24 万亿。同时，发挥好专项债资金杠杆作用，撬动更多市场化资金，以基建投资为抓手，托底投资增速趋稳。此外，继续落实落细减税降费，普惠性减税和结构性减税并举。
（二）货币政策：调整货币政策基本取向，引导货币信贷合理适度增长
第一，综合运用降准、降息手段，引导货币信贷合理适度增长。考虑到我国存款准备金率在全球仍居较高水平，未来仍有降准空间。综合多方因素考虑，建议 2020 年应降准 2-3 次。降息方面，考虑到银行存款成本刚性是进一步降低实体经济融资成本面临的主要障碍，未来要综合运用 LPR、MLF 等措施引导利率下行和降低货币市场利率过度波动的情况，以此推动商业银行存款成本下行。
第二，加大结构性货币政策工具创新，支持制造业高质量发展。当前制造业投资下滑不仅加大了投资的下行压力，也不利于制造业高质量发展。制造业技术改造由于投入较大，预期收益不确定等特点，财政资金等政策性资金覆盖面较低。未来，可考虑确定一个抵押补充贷款（PSL）额度，专项用于支持制造业技改投资，以促进制造业投资企稳。
第三，加强应收账款拖欠问题专项治理，化解非市场因素造成的货币政策传导“梗阻”。应收账款拖欠问题是不少中小企业面临的突出问题，这也是造成货币政策传导“梗阻”的重要原因。建议政府通过加快前期欠款的催收和拖欠惩罚力度，完善相关配套措施，明确应收应付条件与期限、保障支付链条下游企业权益等方式，继续强化对应收账款问题的治理。
（三）供给侧结构性改革重点由“破”向“立”转变
第一，从去产能向促转型、谋升级转变。目前煤炭、钢铁去产能任务已完成。随着技术标准、环保、差别电价等市场化去产能手段的建立，无效供给逐步退出市场。2020 年应更注重提升产业链水平，推动传统产业的转型升级，通过机器人、高新材料、5G、人工智能等技术发展应用推动工业化和信息化融合，促进传统产业技术改造升级和新兴产业发展，推动形成适应需求变化的有效供给，塑造和培育新的产业竞争优势。
第二，从去杠杆向优化杠杆转变。近年来在去杠杆政策作用下，宏观杠杆率稳中趋降，微观杠杆率持续下降，同时这也在一定程度上带来融资渠道的过快收紧。未来随着金融市场监管政策的不断完善，国企改革方向的逐步明确，去杠杆政策可以向优化杠杆转变，这也是把稳增长放在更加突出位置的必要之举，从去杠杆转向优化杠杆也有利于稳定市场预期、提高杠杆效率。一方面需
要继续加强资本市场发展，提高直接融资比重，通过多层次资本市场的发展增加企业股本融资。另一方面，稳增长需要流动性支持，而直接融资市场发展短期内难以改变间接融资为主的金融市场结构。在监管政策和规则不断完善的基础上应更加突出加强金融对制造业、中小微企业等实体产业的有效支持。
（四）由去库存转向稳供给，促进房地产市场保持平稳
经过三年多的去库存，当前房地产库存已降到相对低的水平。受地产融资环境持续收紧影响，未来一段时间，房地产投资下行压力加大，这将减少房地产供给，并有推升房价上行的压力，要采取措施促进房地产投资保持平稳。
第一，坚持限购、限贷不放松的需求管理政策，区别对待投机性需求和刚性需求。未来要坚持“因城施策”、“一城一策”房地产调控基调，在支持居民刚性需求的同时，限制投资或投机性需求。
第二，顺应城市更新、人口老龄化、城市集群化等经济发展大势，加大老旧小区改造、养老产业、租赁住房建设等住房供给，提高居民福祉，满足新市民、外来人群以及基于养老诉求的住房需求，以对冲棚户区改造过快下行对房地产投资的不利影响。
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专题研究：近期跨境资本流动形势及应对措施
随着全球经济下行压力加大，全球货币政策“降息潮”的出现，越来越多国际资本通过资本与金融账户渠道持有中国境内证券资产，2019 年下半年以来，中国跨境资本流入增加。短期资本流入有助于汇率的企稳，一定程度上缓解国内经济下行压力。
（一）当前跨境资本流动的特点
对于资本流动情况的分析可以从两个方面进行，一方面是与实体经济直接相关的外商直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI），另一方面是与金融市场相关的投资或投机性流动，主要包括股票市场和债券市场的资本流动情况。具体来讲：
1、外商直接投资规模出现回升
外商直接投资活动的相对活跃对于稳定中国跨境资本流动形势发挥了积极作用。从外商直接投资规模数据来看，虽然受中美贸易摩擦的影响出现了较大波动，但随着中美贸易摩擦暂时缓和，外商直接投资规模从 2019 年 7 月份开始连续两个月上升，1-9 月份累计达到 1007.8 亿美元，累计同比增加 2.88%。对外直接投资规模保持平稳，前 9 个月并未出现大幅波动，1-9 月份 ODI 累计为 904.6亿美元，累计增长 0.99%（图 26）。综合 FDI 与 ODI 数据来看，外商直接投资在逐步恢复，资本依然处于净流入态势。
分行业来看，截止 2019 年 6 月，FDI 资金流入的前三大行业主要为制造业、房地产业、租赁和商务服务业，分别占比 30.5%、16.65%和 13.99%，以上三个行业实际使用的 FDI 资金占比达到了 60%以上，其中制造业长期以来都是FDI 资金的主要流向，这与全球经济走弱、中国经济表现相对稳定等有关，也与中国振兴制造业发展的政策相吻合，有利于中国制造业的规模增长和转型升级。
2、陆股通资本流入由负转正
从股票市场数据来看，2019 年陆股通资本流入呈现先抑后扬的特征。受中美贸易摩擦影响，外资净流入规模前 5 个月处于下行趋势，但随着 6 月份“沪伦通”的正式启动，中国资本市场双向开放水平的进一步提升。在 6 月份之后陆股通已持续出现净流入态势，这表明外资并不存在对中国股票市场持续看跌的预期（图 27）。截止 11 月 18 日，陆股通净流入规模累计已达到 8842.97 亿元，其中沪股通净流入规模为 6278.17 亿元，深股通净流入规模为 2564.8 亿元，连续5 个月实现净流入，与上年同期相比分别增加了 21.9%、18.68%和 31.18%。随着 MSCI 三季度评议结果的公布，11 月 26 日还将迎来年内最后一次 A 股扩容。扩容生效后，A 股纳入因子将由此前的 15%提升到 20%。2019 年 11 月前两周北向资金已经累计净流入超 200 亿元，未来还将迎来被动资金的集中入场，股票市场上的外资流入态势将延续。
3、境外机构不断增持人民币债券
在全球低利率、负利率资产扩容背景下，中国资产的相对收益率提升。2019年以来，中美 10 年期国债收益率差最高点时达到 190 个基点（在 9 月 13 日出现），这使得境外投资者持有境内债券的热情高涨。根据中债登和上清所发布的债券托管数据，2019 年前 9 个月，境外投资者持有中国债券总量为 2.18 万亿元，相比上年同期增加约 25%（图 28）。在各类债券当中，境外机构仍偏好国内的利率债，尤其是免税的政金债。2019 年 9 月，境外投资者累计持有国债 2.18万亿元，政金债 0.49 亿元，累计同比分别上升 17%和 42%。随着中国加快金融开放政策的不断落地，投资者的疑虑逐步打消，未来人民币债券对境外投资者的吸引力将不断加强。
4、远期结售汇规模出现改善
2019 年前三季度，人民币兑美元汇率受中美贸易摩擦影响在 8 月份破 7，整体波动幅度较大，波动区间为 6.68 至 7.17。人民币汇率市场的波动反映出结售汇形势的复杂多变，前三季度银行结售汇差额除去 1 月份和 5 月份之外均为负值，但银行代客远期净结汇与上年相比保持上升态势，9 月份同比上升了 51.67 亿美元，人民币贬值预期得到有效释放（图 29）。汇率在“破 7”之后有所企稳，从 8 月份以来，银行结售汇逆差幅度持续减小，9 月份银行结售汇逆差仅为 34.37亿美元。结售汇数据的改善主要是因为资本与金融项目结售汇出现大幅增加，尤其是证券投资规模前 9 月份累计同比增加 17.6%。
（二）关注资本流入带来的潜在影响
1、国内资产吸引力上升，有助于缓解中国经济下行压力
当前中国经济面临下行压力，外资的流入一定程度上有助于缓解中国经济下行压力，提升经济发展的质量。第一，资本流入有助于扩大经济规模。资本的流入，尤其是 FDI 的回升一定程度解决了中国在经济发展过程中资金短缺问题，有利于扩大经济规模，对于中国全球价值链地位的提升以及稳增长起到重要作用。第二，资本流入有利于国内企业转型升级。高质量外资能够促进劳动
生产率以及技术创新水平的提高，提升经济发展的质量。外商企业先进的生产技术、管理经验培训制度与营销模式会对国内企业产生溢出效应，能够通过竞争效应倒逼本土企业，提升管理效率与要素利用率。这有助于国内企业进行技术创新，提升企业竞争力从而抵抗市场风险、政策调整、技术变革等带来的波动，增强经济增长稳定性。
2、近期资本的流入有助于汇率的企稳
随着中国金融开放程度的不断提高，汇率市场的波动幅度也越来越大。8 月份受中美贸易摩擦影响人民币兑美元汇率破 7，由于国内资产在全球资产当中依然具有吸引力，市场恐慌情绪逐步消散，外资开始流入国内，人民币汇率开始企稳，避免了汇率过度波动对企业的不利影响。另一方面，随着“一带一路”战略的不断推进，中国外贸企业与其他国家的贸易往来依然有较大发展空间。保持汇率的平稳波动有助于降低外贸企业进行外汇套期保值的成本，有利于外贸企业的扩大发展。
3、资本流动的波动也会带来潜在冲击
第一，外部不确定性因素易加剧短期资本流动的风险。当前中美贸易摩擦不断出现反复，虽暂时缓和，但依然面对较大不确定性，这对中国经济发展造成压力的同时，也加剧了短期资本流动的风险。若关税依然保持当前水平或进一步提升，外商在中国投资建厂的成本较高，由此会造成外商对中国直接投资的减少。此外，若贸易谈判再度出现波折，中国金融市场风险溢价上升，在避险情绪驱动下，外资会重新调整资产配置，造成此前进入中国证券市场的短期资本再度撤回。
第二，跨境资本流动短期化容易对中国金融市场造成冲击。由于中国金融市场结构尚未完善，市场参与者主要为散户投资者，且缺乏充足的避险工具和多元化的投资渠道，参与者情绪波动驱动的市场短期暴涨或暴跌往往掩盖了由基本面驱动的长期增长趋势。这导致进入中国的跨境资本多以短期投机为目的，当市场受到外部不利因素冲击时，出于避险的考虑，外资将从国内市场撤离，从而更加剧市场波动，对市场造成冲击。
（三）未来的政策建议
1、积极引进高质量外资，促进经济高质量发展
促进外资流入并不是最终目的，利用高质量外资促进国内经济的高质量发展才是重中之重。未来要积极吸引长期股权投资等高质量外资，促进国内经济的高质量发展。
第一，继续改善国内营商环境。积极营造法治化、可预期和公平透明的营商环境是吸引高质量外资的重要前提。这需要扩大服务业双向开放，不断优化外商来华投资金融服务，放宽国内外汇领域的市场准入，全面实行负面清单加准入前国民待遇管理制度，为外资企业在华营造一个公平竞争的商业环境。
第二，利用外资促进经济高质量发展。一是加强对国家重大战略项目的支持程度。积极促进外资对于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、长三角一体化以及粤港澳大湾区等重大发展战略的支持，为国内经济高质量发展增添新动力。
二是为国内经济发展补短板。以供给侧结构性改革为主线，积极吸引国外高科技企业开展真实合规的对内投资，实现双方的互利共赢，促进国内发展薄弱的产业升级。
2、完善跨境资本流动风险预警系统，建立资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架
第一，完善跨境资本流动风险预警系统，强化预警和监测。及时采集数据信息，增加数据的全面性。主要数据指标不仅仅要包括宏观经济指标、外储变化、跨境交易信息等方面，还要包括汇率预期等预期指标，使未来资本流动趋势的判断更为准确; 提高信息披露的透明度和效率，不同监管机构之间要进行信息共享和监管合作。第二，建立资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。一方面，微观监管要重点监测机构及企业的跨境交易行为，维护外汇市场秩序。监管机构要在保证政策制定和实施的稳定性基础之上，对跨境交易的真实性审查，保证交易的合规性。另一方面，宏观监管要采取合理的宏观审慎监管政策，增强逆周期管理能力。跨境资本流动具有顺周期特征，监管当局应在现有宏观审慎政策框架当中逐步完善关于资本流动监管的规则，并在权重设置上进行动态调整。同时增强监管沟通构建统一的监管框架，提升跨境资本流动管理的有效性。编辑 侯津柠
来源 中国银行研究院
责编 金天、蒋旭
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