IMI宏观月报 | 经济金融数据均有改善，后续政策力度将继续加码（2020年5月）
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海外宏观
1. 全球主要经济体经济走势分析
5月全球经济的关键词为经济重启，同时财政、货币政策仍在发力，不过政策已进入平稳期。海外经济基本面目前正处于经济数据恶化加速度最快的阶段，各项经济数据均接近或超过历史最差水平，目前彭博一致预期认为美国、欧元区、日本二季度GDP增速分别为-34%（环比折年率）、-14.2%（同比）、-22%（环比折年率）。逆周期政策在经过3-4月的频频大力出手后，目前已进入政策平稳期，美联储货币政策以已有政策的补充为主，财政政策推出第四轮4840亿美元刺激计划已补充第三轮PPP贷款额度为主；欧洲央行维持三大利率不变，但就资产购买计划作出新安排，但在财政政策上仍难达成一致；日央行货币政策仍在提高宽松力度，增加企业债和商业票据的购买规模，并宣布国债购买将不设置上限。而经济重启计划方面，目前美欧日限制措施均有放松，美国已有40余州计划重启经济，欧洲各国也发布了经济重启的时间表，日本在经济重启方面尚较为谨慎。
（1）美联储重申维持零利率，失业率创下历史新高
美国各项经济数据有所企稳，但仍暗示经济前景存在风4月经济数据陆续发布，美国失业率创下历史新高。美国一季度GDP环比折年率下滑至-4.8%，预计二季度经济衰退幅度将更大，目前彭博一致预期显示二季度GDP环比折年率下降34%。4月非农就业数据如期大降。4月新增非农就业人数大幅减少2050万人，预期减少2200万人，4月失业率提升至14.7%的历史最高值。经济重启进度上，美国目前已有40余州计划重启经济，目前美国部分州的出行强度与餐饮订餐人数同比降幅已开始逐步收窄。
逆周期政策方面，4月以来美联储在货币政策工具上没有太多新的工具，主要是对已有政策的补充，例如进一步扩大PPPLF与主街贷款计划范围等，4月美联储议息会议维持联邦基金利率不变，未作出任何政策调整，但在声明中表示美联储将维持0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标，暗示美联储将在较长时间保持零利率水平。财政政策方面，4月23日美国国会通过第四轮财政刺激计划，涉及金额4840亿美元，该项计划没有设立新的支出项目，其中3220亿美元用于增加小型企业贷款计划PPP额度，750亿美元用于补贴医院，250亿美元用于增加各州检测能力。目前，美国众议院已通过一项3万亿美元的第五轮经济刺激计划，不过从目前共和党人的表态来看，共和党并不支持这项由民主党设计的计划，因此参议院投票通过该法案的可能性较低，两党针对该法案还将进一步进行谈判。
（2）欧元区经济正在加速下滑期，各国正逐步重启经济
欧元区经济正处于加速下滑期，各国经济正逐步重启。欧元区5月制造业PMI初值为39.5，预期38，前值33.4；服务业PMI初值为28.7，预期25，前值12；5月消费者信心指数初值为-18.8，预期为-24，前值由-22.7修正为-22，数据走势较预期略有改善。经济重启进度上，从欧洲各国发布的经济重启时间表来看，4-5月欧洲各国已对零售店等多数商业活动逐步放开限制，但对大型活动和社交距离较进的娱乐行业仍有限制，目前来看经济重启带来的疫情反复并不明显。
经济基本面方面，日本一季度实际GDP环比折年率-3.4%，目前彭博一致预期二季度日本GDP增速将下滑至-22%，同时5月日本制造业PMI初值为38.4，创2009年3月以来最低水平，前值41.9；Markit服务业PMI为25.3，前值21.5。而经济重启进度方面，日本47个都道府县中的39个县解除紧急状态，但东京、大坂、北海道等8个都道府县未能解除紧急状态，日本经济重启相对谨慎。
日央行四月议息会议进一步加大宽松力度，一方面增加企业债和商业票据的购买规模，将购买购债上限提升至20万亿日元，并取消每种公司债购买的上限；另一方面考虑到目前国债市场流动性较弱且日本财政部即将发行大量国债，日央行宣布国债购买将不设置上限，从而继续积极购买国债。同时日央行大幅下调2020年经济前景。预计2020财年GDP增速为-5%至-3%，此前预期为0.9%，2020财年核心通胀预期为-0.7%至-0.3%，此前预期为1%。不过日央行调高了2021财年GDP增速至2.8%，此前预期1.1%，2021财年核心通胀预期为0%至0.7%，此前预期为1.4%。
2.汇率展望：美元短期仍维持偏强走势，人民币汇率依旧以“稳”为先
（1）美元：短期仍维持偏强走势
美欧经济基本面相对表现来看，欧元区受疫情冲击程度更甚于美国，美国经济基本面边际强于欧元区。一方面，从国际组织的研究来看，OECD在评估疫情限制措施对G7国家经济活动各部门的影响中认为，无论是从产出的角度还是消费支出的角度，欧元区国家受疫情冲击的程度均大于美国，IMF在其4月的全球经济展望中，对2020年欧元区GDP增速的下调幅度也大于美国。另一方面，从经济刺激的力度来看，美国货币政策空间大于欧元区；财政政策上，美国目前推出的财政政策规模占GDP的比重达到12%，而欧元区由于财政政策一致性较弱，上周欧盟2万亿欧元经济复苏协议就未达成共识，因此逆周期政策刺激上欧元区相对美国也较弱。
全球美元流动性紧张问题虽有缓解，但在全球避险模式下，各国对美元的需求仍高。前期由于全球美元流动性紧张，引发美元指数大幅上涨突破100，而随着流动性问题的缓和，美元指数出现下跌。不过从美联储资产负债表中央行美元互换的余额来看，全球对美元的需求依然较高，在全球避险模式下，美元不论是出于避险需求还是流动性，其需求都难以减弱。因此，综合来看美元指数在疫情、经济下滑与金融市场波动未缓和的环境下，仍将维持在95-100的偏强区间。
不过从中长期视角来看，考虑到美联储大规模释放流动性，承担全球最后贷款人的职责，同时美国财政部大量增发美国国债，这在一定程度上会冲击到美元体系与美国主权信用，因此在疫情引发的经济、金融市场风险平息后，美元指数大概率将呈现走弱的趋势。
（2）人民币：汇率阶段性面临贬值压力，但整体“稳”字当头
长期层面：跨境资本流动可能阶段性呈现一定流出压力。
金融账户：3月全球市场大幅动荡，中国股、债市场均呈外资净流出；若二季度海外疫情达到高峰后缓和、经济下行预期证真，市场或随疫情变化而出现波动，我国金融账户的流动情况可能呈阶段性流出压力加大的走势。
经常账户（商品）：二季度起国内工业企业复工基本恢复，进口需求料将逐步恢复正常，但由于海外疫情冲击的影响，外需疲弱，出口大概率将大幅走弱，贸易顺差或收窄甚至转为逆差。
经常账户（服务）：二季度海外疫情大概率难以完全解决，出境游延续暂停的状态（带来一个季度300-500亿美元服务贸易逆差收窄），或可对冲金融和商品贸易的外资流出。但三者综合来看，跨境资本可能阶段性出现一定的流出压力。
中期层面：汇率贬值预期有所提升。近期黄金隐含的居民部门汇率贬值预期提升。不过近期人民币即期市场成交量未出现陡升，交易层面未出现恐慌性抛售的迹象。
短期层面：逆周期因子维持汇率“稳”字当头。近期逆周期因子大幅走阔，且出现双向波动，避免汇率向升值或贬值方向超调。这也意味着在全球金融市场波动加大的环境下，决策层对汇率大幅波动的容忍度较低，汇率波动方向或将维持在7附近。
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国内宏观
随着复工复产的有序推进加之逆周期政策的发力，我国的生产和投资恢复良好，4月份各项经济金融数据均有不同程度改善。4月规模以上工业增加值同比增速由负转正，尤其是制造业增加值增速大幅提升；1-4月固定资产投资增速-10.3%，较前值降幅继续收窄，房地产投资韧性尚可，制造业投资中高端制造业成为支撑，而基建投资在政策的支持下一直保持较高的反弹幅度。消费在刺激政策下有所回暖，但同时由于经济下行压力加大，需求疲弱，消费的反弹幅度有限。在积极的货币政策环境下，社融、信贷数据持续改善且信贷结构亦有改善，随着国内CPI进入下行通道，我国货币政策获得更多的空间，为应对经济下行压力，后续政策的逆周期调节力度或将继续加码。
1. 经济：复工复产持续推进，经济数据好转
（1）工业增加值由负转正
3月以来随着国内疫情得到控制，企业复工率不断提高，工业生产明显加快。4月规模以上工业增加值同比增速3.9%，3月为-1.1%工业增加值增速今年首次转正，表明企业生产恢复良好，4月六大发电集团日均耗煤量保持在55万吨/日左右，同比降幅从3月的25%收窄到10%。分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别较上月增长-3.9、6.8%和1.8%个百分点至0.3%、5%和0.2%，1-3月制造业由于受外部环境影响较大，在整个工业生产中下降幅度最大，而4月制造业增加值增速则大幅提升。分行业看，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，高技术产业工业增加值同比增长10.5%，高于全部工业6.6个百分点；专用设备制造和通用设备制造增加值较上月均有较大回升；汽车制造业也较上月提升28.2个百分点至5.8%。当前，全国规模以上工业企业开工率已达正常水平，但受制于全球疫情的冲击导致需求减弱，需求复苏不及供给改善，二季度后两月的工业增加值增速或难有明显改善。
（2）三大投资降幅收窄
1-4月全国固定资产投资增速-10.3%，较前值降幅收窄5.8个百分点。基建、房地产、制造业三大类投资增速均有收窄，但回升幅度低于预期，其中制造业、房地产和基建投资累计增速分别较1-3月收窄6.4、4.4和7.9个百分点至-18.8%、-3.3%和-11.8%。制造业投资中，医药制造、计算机通信和其他电子、通用专用设备等制造业投资增速反弹较快，医药主要是由于海外疫情扩散导致对我国医疗物资及设备的需求增加，而通用专用设备制造业投资反弹或与加大基建建设投资相关。随着美国商务部于当地时间5月15日针对我国华为公司出台出口管制新规，未来我国将更加注重高技术产业的发展，高技术产业将再度对制造业投资起到支撑作用。1-4月地产投资累计同比增速为-3.3%，房地产投资相对仍具韧性，房屋新开工、竣工面积累计同比为-18.4%、-14.5%，分别较前值反弹8.8、1.3个百分点；而施工面积累计同比2.5%，较前值略下行。4月商品房销售面积当月同比降幅从-14%缩窄至-2%，同时房企拿地增加，土地购置面积同比从-12%大幅转正至13.8%，带动1-4月土地购置面积、土地成交价款累计同比分别较前值回升10.6、25个百分点至-12%、6.9%。1-4月基建投资（不含电力）同比下降11.8%，降幅比1-3月份收窄7.9个百分点，前期政策累计效果逐步释放是基建投资发力的主要原因。4月底国务院常务会议决定再提前下达1万亿元专项债新增限额并力争5月底发行完毕，预计后续基建投资会继续恢复。
4月社会消费品零售总额同比下降-7.5%，跌幅较1-3月缩窄8.3个百分点，整体继续恢复但仍较弱。4月份乘用车市场零售同比-5.6%，其中汽车消费大幅反弹18.1个百分点，同比增速为0；地产类相关消费也较大幅度改善，家电、家具、建筑和装饰分别较上月回升21.2个百分点、17.3个百分点、8.1个百分点；服装类、金银珠宝类降幅靠前，分别为-18.5%和-12.1%；餐饮业增速降幅收窄至-31.1%，恢复仍较慢。由于疫情冲击导致经济下行压力加大，居民对收入的预期出现改变，因此居民的消费更加理性，并未出现“报复性”消费。虽然五月份各地为刺激消费，推出不同形式的购物节与消费补贴，在多方刺激下，消费或将继续回暖，但幅度或仍有限。
（4）出口由负转正，进口继续低迷
按美元计价，4月出口额同比增速为3.5%，前值为-6.6%，超预期反弹，进口额同比增速为-14.2%，前值为-0.9%，持续收缩；贸易顺差453亿美元，前值199亿美元。
从出口地区来看，对美国、欧盟、日本和韩国出口同比分别为2.3%、4.5%、33%和8.4%，前值分别为-20.8%、-24.3%、-1.4%和1.4%，均有不同程度的回升；而较东盟的出口增速则有前值的7.7%跌至4.2%；对不同国家和地区的出口增速与3月份反差较大。4月份出口超预期由负转正，一方面是由于前期国内疫情期间积压的订单在4月份继续交付，另一方面是由于我国新冠疫情较早得到控制，而海外疫情仍较为严重，因此海外对纺织品及医疗器械的需求增加。4月份纺织品（含口罩）、医疗器械、药材出口同比分别为49.4%、50.3%和13.6%，较前值分别提升55.7pct、48.3pct和2.2pct。
进口来看，4月进口大幅下滑的主要原因是海外疫情加重，海外出现停工停产，对产业链造成的冲击较大，同时4月份油价等大宗商品价格下跌，导致进口金额下降。从地区看，4月对欧盟、日本、韩国和东南亚等国家和地区进口均出现较大程度下滑，对美进口增速则回升1.6个百分点，但仍处于-11.1%的负值。出进口产品来看，对高新技术、机电产品及汽车和汽车底盘的进口同比皆为负值，其中对汽车及相关行业进口同比下滑至-64%。而原油降价导致石油和成品油进口累计同比持续萎缩。
往后看，虽然美国在四月中旬开始“重启”计划，其他发达国家也陆续开始复工，但疲弱的经济下失业率持续升高，需求的恢复需要较长时间，同时海外的复工复产也可能带来新一轮疫情的发酵，因此未来我国出口将面临较大的压力。进口方面，由于我国疫情较早得到有效控制，加之逆周期政策的落地，内需或将逐步回暖，进口增速或将回升。而美国商务部于当地时间5月15日针对我国华为公司出台出口管制新规造成了对全球产业链供应链安全的严重威胁，增加了全球贸易压力。
2. 通胀：通胀进入下行通道，PPI通缩加深
（1）CPI进入下行通道
4月份CPI同比增长3.3%，较前值继续下行1.0个百分点。其中食品价格上涨14.8%，非食品价格上涨0.4%，均较前值有回落，食品价格涨幅下降是CPI继续下行的主要因素。同比来看，食品中畜肉类价格上涨66.7%，影响CPI上涨约2.97个百分点，其中猪肉价格上涨96.9%，影响CPI上涨约2.36个百分点，鲜果和鲜菜价格分别同比下降10.5%和3.7%。非食品价格同比上涨仅为0.4%，需求不足导致涨幅较上月回落0.3个百分点。环比来看，一季度由于调运受限导致的压栏大猪在4-5月陆续出栏，4月份猪肉供给增加，猪肉价格下降7.6%，对CPI拉动率下降0.4个百分点；鲜菜价格亦在天气转暖供给增加影响下下降8.0%；非食品项中，伴随着4月国际油价持续下跌，国内油价下调，交通和通信价格跌幅扩大1.1个百分点。
4月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，处于偏低水平。往后看，CPI已经进入下行通道，随着能繁母猪和生猪存栏量逐渐回升，猪肉供给将增加，猪肉价格同比涨幅仍将收窄，对CPI的带动也将减弱。而受疫情影响，二季度多个行业需求将继续疲软，虽然OPEC+达成减产协议，但国际油价仍处于低位，二季度CPI将继续下行。
（2）油价带动PPI通缩加深
4月份PPI同比增长-3.1%，前值-1.5%。其中生活资料价格同比增长0.9%，环比下降0.1%；生产资料同比-4.5%，环比下降1.8%。4月份国际油价的大幅下跌仍是PPI持续大幅收缩的主要原因，4月石油和天然气开采业价格、石油、煤炭及其他燃料加工业价格、化学原料和化学制品制造业价格分别环比下降35.7%、-9%、-3%，降幅较3月分别扩大18.7、1.2、1.6个百分点。生产资料分项中，采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为-11.60%、-8.80%、-2.20%，分别较前值下行7.60、3.60、1.00个百分点；环比分别下跌7.2%、3.3%和0.7%，跌幅较上月分别扩大3.7、0.6和0.2个百分点。随着OPEC+达成减产协议，5月份油价已出现明显反弹，结合炼油厂开工率、焦炭厂生产率、螺纹钢产量数据来看，5月PPI环比跌幅有望收窄。
3. 金融：社融信贷继续好于预期
（1）积极的货币政策下社会融资规模好于预期
3月份社融规模新增3.09万亿元，同比多增1.42万亿元，显著高于预期。从结构上看，在前期逆周期调节力度加大以及货币政策延续宽松的基调下，4月份对实体经济发放的人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增7506亿元，对实体经济发放的外币贷款折合人民币新增910亿元，同比多增1240亿元；受益于政策支持及低利率环境，企业债券融资利率持续走低，4月企业债券净融资9015亿元，同比多5066亿元，企业债券融资持续改善。人民币贷款以及企业债券融资是4月份社融的主要拉动项。4月政府债券融资新增3357亿，同比少增1076亿。4月底国务院常务会议决定再提前下达1万亿元专项债新增限额并力争5月底发行完毕，因此预计5月新增政府债券融资规模将有明显上升。4月非标融资新增21亿元，同比多增1425亿元。其中表外票据融资新增577亿元，信托贷款新增23亿元，委托贷款规模减少579亿元。
（2）企业中长贷连续放量，贷款结构改善
4月份新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6818亿元，继续超市场预期。分部门来看，居民部门贷款新增6669亿元，同比多增1411亿，其中中长贷增加4389亿元，同比多增224亿；居民短贷新增2280亿元，同比多增1187亿。中长期贷款同比多增表明居民的购房需求继续回暖，地产销售继续平稳回暖；而短贷主要是疫情后在消费政策刺激下，居民在餐饮、汽车等消费继续出现回升。企业贷款方面，4月新增企业贷款9563亿元，同比多增6092亿元。其中短期贷款减少62亿元，同比少减1355亿元，前值为多增5651亿，表明疫情后企业对短期的流动性需求已明显减弱；中长期贷款增加5547亿元，同比多增2724亿元；新增票据融资3910亿元，较去年同期多增2036亿元。企业中长期贷款和票据融资占比提升，表明信贷结构改善，但同时也应注意，企业长期贷款的改善更多的是基建投资增长的结果，在国外疫情未见明显好转及需求疲弱环境下，制造业企业投资需求可能仍然偏弱。
（3）M1、M2均再度回升
4月M1、M2均再度回升，其中M1同比增速为5.5%，M2增速高达11.1%，分别较上月回升0.5和1.0个百分点。春节后的降息、降准等操作是M2持续回升的主要推动，4月新增企业存款1.34万亿元，主要是4月企业新增信贷和债券融资大幅增加。而财政存款增加529亿元，同比少增4818亿，表明财政投放也在持续发力，进一步推升M2增速。4月M1增速上行的原因是随着企业复工复产进一步加快，企业等微观主体活动增强，活期存款多增。央行在一季度货币政策报告中也提出要保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，后续M2或仍处于高位。
受益于逆周期政策力度的发力，4月份金融数据继续好于预期，企业贷款结构亦有所改善，表明对企业的政策支持取得一定成效。央行在一季度货币政策报告中也提出“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。在海外疫情未见明显好转，外需疲弱，内需也未明显改善情况下，后续政策的逆周期调节力度或将继续维持甚至加大。5月社融信贷数据仍有望持续改善，同时在“保就业”的政策目标下，进一步改善民企和中小微企业融资环境仍将是政策重点考量。
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商业银行
5月12日，银保监会发布2020年第一季度银行业主要监管指标数据情况：
盈利方面：2020年第一季度商业银行累计实现净利润6001亿元，同比增长5.00%，其中大型银行、股份行、城商行和农商行分别增长4.69%、9.40%、-1.16%和1.94%。疫情冲击之下，一季度商业银行净利润增速较2019年增速有所放缓。
规模方面：一季度末，商业银行总资产达251.84万亿元，同比增长10.74%，其中大型银行、股份行、城商行和农商行分别增长10.3%、12.8%、8.3%和8.2%。一季度商业银行资产扩张速度加快，大型商业银行和股份行扩张幅度较大。
净息差方面：一季度商业银行净息差2.10%，较2019年全年下降0.10个百分点，其中，大型银行、股份行、城商行和农商行净息差分别是2.04%、2.09%、2.00%和2.44%，较2019年全年分别下降0.08个、0.03个和0.09个和0.37个百分点。农商行净息差下降幅度最大，主要是疫情对中小企业冲击较大，政策持续加大对中小微企业的让利力度；同时，农商行通过增加对公信贷投放弥补零售信贷缺口。股份行净息差收窄幅度最小，主要是股份行主动负债占比较高，受益于一季度市场利率的快速下行，主动负债成本大幅下降。
资产质量方面：一季度末，商业银行不良贷款余额2.61万亿元，较上季末增加1986亿元；商业银行不良贷款率1.91%，较上季末增加0.05个百分点，其中，大型银行、城商行和农商行期末不良贷款率分别是1.39%、2.45%和4.09%，较上季末分别增加0.01个、0.13个和0.19个百分点，股份行期末不良率1.64%，较上季末持平。一季度资产质量整体表现较为平稳，中小行压力相对更为明显，大型银行和股份行则比较稳健。
2．银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》
银保监会于5月9日发布了《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《办法》），要点内容包括：第一，界定互联网贷款的含义，是指商业银行线上自动受理贷款申请，并在线上完成核心业务环节，发放的用于消费、日常经营周转等的个人贷款和流动资金贷款，即全线上操作的个人消费贷和个人经营贷。仅在线上申请，但尽调等关键环节仍在线下完成的不在此列。第二，明确互联网贷款的原则，即小额、短期、高效和风险可控。其中针对个人信用贷款提出明确要求（单户额度不超过20万元，到期一次还本的授信期不超过一年），而个人经营性贷款的额度和期限则由银行自己确定。第三，要求区域性银行开展互联网贷款业务，应主要服务于有分支机构地区的本地客户，在无分支机构地区应审慎开展业务。第四，要求商业银行采取适当方式对贷款用途进行监测，贷款不得用于购房、股票、债券、期货、金融衍生品和资产管理产品投资，不得用于固定资产和股本权益性投资等。
商业银行在互联网贷款领域已有一定实践，最早由互联网银行先尝试，后来也有传统商业银行通过与互联网平台合作或自己开办的方式，参与其中。但截止最新，监管部门一直未出台正式监管文件。此次《办法》若能实施，相当于是把商业银行从事此类业务规范化了，能够提高各类银行参与这项业务的积极性和规范性。
3．2020年4月货币金融数据分析
2020年4月末，基础货币余额为31.17万亿元，全月减少6118亿元。其中，现金（货币发行）减少2677亿元，银行的存款准备金减少3940亿元，非金融机构存款增加499亿元。从来源看，全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币5018亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币1541亿元。
4月末的M2余额为209.35万亿元，同比增速为11.1%，较上月提升1.0个百分点。按不含货基的老口径计，4月份M2增加12562亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放,派生约16497亿元M2；缴税等财政因素回笼M2约1541亿元，购买企业债券投放M2约3102亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约5332亿元；外汇占款回笼M2约164亿元。
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资本市场
（1）经济和流动性
国内方面，政策面继续积极，经济处于复苏过程中。央行本周二至周五连续四日开展逆回购，规模分别为100亿、1200亿、2400亿和3000亿，合计净投放6700亿，说明了央行呵护流动性稳定。此外，有机构预期6月份央行将进行定向降准、降低政策利率的操作。从3月份国内开始复工复产后，国内经济边际改善明显，4月金融数据全面超预期，规模工业企业利润降幅大幅收窄。5月制造业PMI也即将公布，密切留意这个先行指标的情况，随着国内经济的不断修复，后期PPI触底回升也是大概率事件。
国外方面，依然有较大的不确定性。美国新冠肺炎疫情依然比较反复。美股在流动性的支撑下，已经基本上修复了前期疫情带来的跌幅，估值已经超过疫情的水平，处于一个比较高的水平。市场还是会担心，在盈利下行的情况下，仍需警惕美股出现第二轮杀跌。从经验来看，美股大跌往往伴随北向资金流出A股市场，压制市场风险偏好。
总体而言，市场是上有顶下有底的震荡行情，短期的震荡回调反而带来低吸布局的机会。就投资机会方面，我们建议继续布局中报行情，6月中下旬中报行情开始预热，7-8月份是中报时间窗口期，重点挖掘中报业绩确定性强的板块以及个股，比如数据中心、网络游戏、医药、工程机械、新能源汽车等板块。
（2）市场走势
回顾5月份的行情，市场先扬后抑，上证指数反弹至半年线和年线附近后开始震荡回落，全月微跌0.27%，总体在2800-2900点区间震荡；创业板指数强于主板走势，中上旬持续反弹，最高摸至2153点，随后回落考验60日线支撑，基本上将之前的涨幅回吐，全月小幅上涨0.83%。
近期A股市场出现了连续调整，北上资金却逆势流入。4月份北上资金流入A股超过533亿，进入5月份后外资加速流入A股，本周前两个交易日，北上资金已经累计净买入60多亿元，前期建议大家重点关注的大消费依然是外资的首选，科技白马股也出现了一部分外资抄底的现象，但有一些科技股则被抛售。整体来看，外资在近期流入A股抢筹，说明外资对当前A股市场消费股的价值认可。
据统计显示，从北上资金持股变动金额行业分布来看，日常消费净买入超过20亿元，位居首位，此外如医疗保健、可选消费等板块买入金额也比较多。外资流向是一个很重要的参考指标，外资流入的股票并不是价格很低的或估值很低的股票，而是一些估值并不便宜的消费白马股。据统计，本周外资流入前5名的股票清一色都是消费股，从第一名到第五名是茅台、五粮液、海天、恒瑞和伊利。
（3）行业配置
行业方面，家居用品、食品饮料、医疗保健、酿酒、家电等板块领涨，基本上属于大消费领域，保险、通信设备、农林牧渔等板块位居跌幅前三位。消费白马股也是一直建议大家重点关注的板块，我认为消费白马股是我国的比较优势，我国拥有世界上最大的消费市场、世界上最多的消费者，消费白马股特别是品牌消费品具有长期的投资价值。外资在全球配置时，无疑会选择各国比较优势的股票，要买科技股首选美股，原因是美股的科技股较强，买消费股则要选A股的消费股，虽然这些消费股当前的估值并不低，但从长期来看，由于消费股的股权价值具有稀缺性，还会持续受到资金青睐。
医药、白酒、食品饮料，是消费板块三剑客。今年以来，这三个板块轮番表现，先是由于疫情防控的需求，医药板块在今年大幅上涨，带来了很高的超额收益，一些重仓医药股的基金，业绩表现遥遥领先，在一季度占据了基金业绩榜的前几名。然后白酒板块大幅上涨，特别是以茅台为代表的白酒龙头股股价不断创出历史新高，带动了白酒股整个板块的上涨。近期食品饮料特别是乳业板块大幅上涨，远远跑赢大盘和市场的多数股票。消费股的盈利增长稳定，股权价值较高。消费股大涨实际上代表了价值投资成为主流的投资理念。
2．债市：债市大幅调整，市场情绪有所修复
（1）投资要点
本周受供给冲击和资金面收紧影响，前两个交易日长债大幅调整，后半周情绪有所修复。具体而言，周一，受特别国债和一般国债统筹发行传言的影响，供给冲击再度压制债市情绪，叠加资金面边际收紧，债市大幅回调，190215当天上行6.25bp。周二，央行开展100亿逆回购操作，但市场降息的预期落空，脆弱的市场情绪再次受到冲击，当天190215上行5bp。周三央行逆回购操作放量，债市情绪有所好转，全天190215小幅上行0.75bp。周四，央行开展2400亿逆回购操作一定程度缓和资金面压力，另外中美关系出现波折导致避险情绪上升，当天债市情绪向好，190215下行2.5bp。周五，央行3000亿逆回购操作呵护资金面，中美关系仍然是市场关注焦点，长债宽幅震荡，190215收平。十年国开活跃券190215累计上行9.5bp，十年国债活跃券200006累计上行8.75bp。
（2）资金面：边际收紧
本周月末效应对资金面造成明显冲击,隔夜加权利率上行近100bp。DR007运行在 1.62-2.15%的区间，R007运行在1.75%-2.22%的区间，中枢水平明显抬升。央行周二开始开展逆回购投放，100 亿的操作量以及利率不作调整并未能缓和资金面压力。此后三个交易日央行加大投放量，全周累计净投放6700亿。但受市场杠杆水平偏高以及债券发行缴款因素影响，资金价格仍然呈现边际收敛的趋势。
周一的3年和5年农发债需求较差，全场倍数分别为2.09和1.76，此后几个交易日一级招标需求边际好转，周三和周四的各期限政金债全场倍数都呈现较高的水平。在资金收紧、利率债净供给放量的背景下，一级市场呈现出较强的韧性。
（4）二级市场：资金趋紧带动利率曲线平坦化上移
本周受供给冲击和资金面收紧影响，前两个交易日长债大幅调整，后半周情绪有所修复。具体而言，周一，受特别国债和一般国债统筹发行传言的影响，供给冲击再度压制债市情绪，叠加资金面边际收紧，债市大幅回调，190215当天上行6.25bp。周二，央行开展100亿逆回购操作，但市场降息的预期落空，脆弱的市场情绪再次受到冲击，当天190215上行5bp。周三央行逆回购操作放量，债市情绪有所好转，全天190215小幅上行0.75bp。周四，央行开展2400亿逆回购操作一定程度缓和资金面压力，另外中美关系出现波折导致避险情绪上升，当天债市情绪向好，190215下行2.5bp。周五，央行3000亿逆回购操作呵护资金面，中美关系仍然是市场关注焦点，长债宽幅震荡，190215收平。十年国开活跃券190215累计上行9.5bp，十年国债活跃券200006累计上行8.75bp。
（5）期限利差：曲线熊平
本周国债10-1利差大幅缩窄13bp至110bp，国开10-1利差缩窄27bp至121bp。资金收紧是本周债市走势的核心驱动因素，因此短端调整幅度大于长端，利率曲线出现平坦化上移。此前我们曾分析过过陡的曲线形态不可能长期维持，必定走向平坦化。本周债市呈现“熊平”特征，期限利差已经回落至相对合理的水平。
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主 编：宋科
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编 委（按姓氏音序排列）：
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年5月），后台回复“月报20200603”获取PDF全文，感谢各位老师关注！
编辑 文锡炜 李昂
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