张成思：现代中央银行制度建设的逻辑

近日，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长张成思撰文分析我国现代中央银行制度建设的逻辑。文章认为，在现代中央银行制度建设的总体框架下，以市场化利率体系建设为核心，将现代中央银行的目标体系建设、调控体系建设、传导机制建设和金融基础设施建设贯穿起来，围绕市场化利率体系建设内容进行现代中央银行的货币政策工具选择、数量型与价格型中间目标体系的搭配及协调、货币政策传导机制的构建与效果评估，并考虑金融基础设施如何服务于中央银行的市场化利率体系建设的发展布局。这些都构成了现代中央银行制度建设的核心和基础，建议国家金融管理部门纳入相关决策信息集。

以下为文章全文：

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现代中央银行制度建设的基本框架

从字面上理解，现代中央银行制度的内容非常宽泛，可以包含央行的职能体系、法规制度及政策调控体系等诸多问题。在党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度　推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中，对现代中央银行制度建设的内容给出了具有针对性的阐释：建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。

因此，完善现代中央银行制度中的基础货币投放机制及健全基准利率和市场化利率体系的相关问题成为当前我国现代中央银行制度建设的核心。所谓现代中央银行，应该是具有与经济发展阶段相适应的较为完备的目标体系、调控体系、市场化的政策传导体系及能够提供发达的金融基础设施体系（例如支付清算设施体系）的中央银行。

从辩证的角度看，“现代”的核心包括“不变”与“变”的两部分。从不变的角度看，无论“传统”还是“现代”，央行的货币政策调控线条都是运用工具（tools）调节中间目标（intermediate targets），进而实现最终目标（ultimate goals），这是基本不变的。从“变”的角度看，随着经济增长、科技进步、金融创新的发展，金融形势和金融问题更加错综复杂，现代中央银行面临的内外部环境都发生了巨大变化，央行的目标体系、调控体系及传导机制都必须与时俱进，以适应新的经济发展阶段和新时代的需求。因此，探索改革创新路径来完善中央银行制度建设对推进国家治理体系建设和现代金融体系建设都具有重大意义。

具体而言，从目标体系来看，需要探索与现代央行最终目标相匹配的操作目标和中间目标 ；从调控体系和传导体系看，核心问题是健全基准利率和建设市场化利率体系 ；从金融基础设施体系看，要研究如何利用金融创新和科技进步带来的变革来提升基础设施服务于货币市场子市场的现代化建设与发展，助力市场化利率形成机制。在以上体系建设中（特别是目标体系、调控体系和传导体系），既要关注宏观格局，又要清楚地认识到微观主体和微观市场是货币政策传导的关键节点，必须深入探索基于多层次微观基础的现代中央银行制度体系，以适应新时代国家宏观治理需求。

总体来看，党的十九届四中全会是将现代中央银行制度建设问题提升到国家治理层面来考虑的，也指明了现代中央银行制度建设区别于传统中央银行的核心在于立足新的经济发展阶段进行探索创新。从国家治理角度看，基础货币投放机制的完善和市场化利率体系的建设可以作为我国现代中央银行制度建设的两大直接支柱，这两大支柱是现阶段我国中央银行制度建设中亟须完善的四大体系建设的联结纽带。现代中央银行的四大体系建设包括目标体系、调控体系、传导机制和金融基础设施体系的建设。这些体系的建设和完善，是建设现代中央银行制度所需的多层次微观基础。

从以上说明可以看出，现代中央银行制度建设，应该以基础货币投放机制的完善和市场化利率体系的建设作为两大逻辑支柱，用以联结中央银行的目标体系、调控体系、传导机制和金融基础设施建设作为四大支撑，重视央行制度建设的微观经济主体基础和微观市场基础，形成基于多层次微观基础的现代中央银行制度建设框架。在这个框架中，现代中央银行制度建设是总体目标，多层次微观基础是突出特色。

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现代中央银行制度建设内容的逻辑联系

在以上内容中，基础货币投放机制主要蕴含在调控体系和传导机制的研究内容中，而健全基准利率和市场化利率体系的相关问题则与以下四个方面均紧密联系。第一，现代中央银行的目标体系建设包括短期操作目标、中间目标和最终目标的多重体系建设。其中操作目标和中间目标既涉及数量型与价格型的权衡、协调及量价转型问题，又与现代中央银行的货币政策工具体系直接对应。第二，现代中央银行的调控体系建设包含三个方面内容，一是从货币政策工具选择到中间目标和最终目标的调控与实现机制，二是基础货币投放机制（及其转型）问题，三是市场化利率体系建设问题。第三，货币政策传导机制建设应该着力于基于微观基础的货币政策传导渠道和传导效应等问题，特别应该关注从央行的工具到中间目标再到最终目标的链条中哪个环节的传导存在堵塞问题。第四，金融基础设施体系建设的焦点应该围绕推进市场化利率体系建设的金融基础设施服务内容和布局方略。另外，多层次微观基础应该始终贯穿于整个现代中央银行制度建设过程中。

在以上制度建设内容的阐释中，中央银行目标体系建设为调控体系建设提供目标基础。调控体系一方面沿袭目标体系的建设内容，另一方面也是货币政策传导机制建设的基础。同时，目标体系建设为货币政策传导机制建设提供目标指引，调控体系建设则为传导机制提供核心路径体系。而目标体系、调控体系和传导机制对于金融基础设施建设提出了发展方向和现实需求，并且市场化利率体系建设也离不开金融基础设施体系的建设。

基于以上说明，图 1 进一步刻画了我国当前所面临的现代中央银行制度建设的核心内容与研究思路。从本质上说，灵活有效的基础货币投放机制与市场化利率体系建设在央行的最终目标线条上是一脉相承的，目的都是为了实现物价稳定和经济增长。其中，市场化利率体系建设对于中央银行实现最终目标的重要性无论在相关金融理论还是在发达市场的实践中都得到了高度认同。而要建设完备的市场化利率体系，就需要丰富的货币政策工具手段来对货币政策中间目标进行调整，货币政策工具包括公开市场操作（OMO），央行的各种形式的授信（一般意义上的贴现窗口工具或者再贷款工具），法定存款准备金率，超额存款准备金利率，以及非传统政策工具。

图 1 将市场化利率体系与央行的工具和目标及联系紧密的非金融企业、金融机构和商业银行之间的逻辑联系进行了刻画，相应诠释了现代中央银行制度建设的核心思路和研究路径。在货币政策的多个可选中间目标中，基础货币和短期利率都是短期的中间目标（操作目标），分别对应于货币供应和长期利率这两个相对长期的中间目标。

图 1 还演示了利率体系建设与经济活动各部门和主体之间的逻辑联系。例如，利率体系影响企业在价值创造过程中的资本成本问题（MM 定理），同时关键性地决定了货币政策的资产价格传导渠道（通过托宾 Q）是否顺畅 ；类似地，利率体系建设与商业银行的信用创造、金融机构和个人投资者的金融投资组合选择都紧密联系在一起，本质上表现了现代中央银行的制度建设与经济主体之间的互动关系。

需要特别说明的是，我国货币政策调控对数量型货币政策工具与数量型中间目标的依赖度还比较高，因此基础货币投放问题就显得尤为重要。而从货币政策调控机制转型和长期发展来看，现代中央银行的制度建设对于价格型货币政策调控更为重视。因此，从货币政策工具的使用，到货币政策中间目标体系的变迁，再到市场化利率体系建设，既构成了现代中央银行制度建设的核心内容，也是当前推进我国经济转型发展中的重要内容之一。

总之，在现代中央银行制度建设的总体框架下，以市场化利率体系建设为核心，将现代中央银行的目标体系建设、调控体系建设、传导机制建设和金融基础设施建设贯穿起来，围绕市场化利率体系建设内容进行现代中央银行的货币政策工具选择、数量型与价格型中间目标体系的搭配及协调、货币政策传导机制的构建与效果评估，并考虑金融基础设施如何服务于中央银行的市场化利率体系建设的发展布局。这些都构成了现代中央银行制度建设的核心和基础，建议国家金融管理部门纳入相关决策信息集。

编辑  侯津柠

来源 《金融博览》2020年第8期

责编  金天、蒋旭

监制  安然

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